曹仁超：「长线投资」变笑话（2012.04.02）

Alex

　　1987年，美国联邦储备局格林斯平上场后大幅加息，引发10月股灾，到1987年12月后，每次股市回落他便减息，令美股踏入「有调整、没大跌」的时期。贝南奇2006年出任联储局主席后亦曾调高利率，至2007年10月才持续减息，但2009年3月推出QE、到2010年8月股市回落又提出QE2，2011年8月再推OT……美股自2009年3月至今仍在上升。The roads to wealth便是投资a rising market！无论2000至2011年的黄金，或2003年9月至2011年下半年的香港楼市，或2009年开始上升的股市，到了今天，股市仍在上升，但风险亦在上升。

　　美国自1945年战后，平均持股时间由7年逐渐下降至今天的7个月；HFT（高频交易）平均只持有股票11秒，HFT令「长线投资」变成笑话。

　　摩根士丹利认为，踏入第二季全球货币政策再次进入宽松期。过去五年，4月美股平均上升5%；过去十年，4月美股平均上升2.23%，2012年4月又如何？3月份美股VIX极低，代表大部分人认为4月波幅不大。

　　估顶不必　严守止蚀

　　睇完咁多有关金融业的腐败及贪婪新闻，你对证券投资仍有信心吗？有咁多公司账目一塌糊涂，理由是香港仍不是一个十分有效率的股票市场，中国情况亦一样。今天投资二线股，仍应小心误中「地雷」，3月份开始，我们已进入Stock Picker's Market。

　　中国2月份CPI升幅只有3.2%，是近20个月内低位，工业生产上升11.4%、零售额上升14.7%，住宅销售首两个月（因春节影响因此用两个月）较去年同期少25%，看来中国经济2012年起进入温和增长期。在牛市中，出现调整前升幅三分一到50％没有什么大不了，不要预测股市何时见顶（因为你猜不到），只需严守止蚀，至今为止，牛市仍未完成，只是愈来愈不容易赚到钱。

　　2012年3月起股市进入沉闷期，理由是消化恒指由16000点升至22000点的升幅，个别二线股升幅更达到100%。从历史角度看，港股现阶段仍是undervalued。牛市通常在一片忧虑中上升。

　　恒指在1973年见1774点后，要到1986年下半年才再次升穿1800点阻力（前后13年）。1986年4月联交所成立后，让外资证券公司成为正式会员，令香港证券交易迈向国际化，加上中国自1978年起走改革开放路线后，亦需要一个场所为内地企业集资。从1986年4月起，恒指在11年内上升10倍，到1997年8月亚洲金融风暴出现才结束，恒指最高见16620点后进入周期性（cyclical）及绵绵不绝（secular）期；15年过去了，恒指到2011年10月仍然是16000点。由此水平开始，是否进入另一段上升期（情况有如1986年4月后的11年）？

　　两会已经闭幕，但总理温家宝明确表示房价远远没有回到合理水平，如此直言在过去不曾出现过，意味短期内房价政策不会放松。但地方政府财政压力大，政策已开始微调（说得不好听在偷步），在此情况下，内地楼价将是平稳或微微向下。全民炒房的历史告终，未来有赖需求逐渐消化过剩的供应，时间上相信十分长（例如5年）。

　　关键词：房产税及保障房

　　房产税及保障房是两大关键词，房产税可进一步打击炒房意欲，保障房为买不起楼的市民提供居住地方，令未来中国楼价进入平稳发展期。内房股的毛利率存在下行压力，上述是过去两年内房股涨不起来的理由。

　　2011年全球新增造船订单按年挫54.6%（中国下降58.3%）。航运企业出现两极化，大企业面对订单减少，小企业面对没有订单，2012年第一季已不用开工，部分小企业拓展非造船业工程。照目前情况，大企业仍可捱二、三年，小企业转型如不成功将被淘汰出局。

　　自国际金融危机后，航运业陷入严重困境，主要是需求增长乏力、运力供应增长过快，令运费大幅下调，燃油成本却大幅上升。2011年集装箱、油轮和乾散货运费指数下跌26%、11%和44%，成本却上升3.9%。BDI指数创出26年内低点、燃油费却仍在历史高价。BDI指数由2008至2011年平均值是6390、2617、2758、1549点，今年第一季更是874点，油费却是506、372、464及647美元一吨，今年第一季更高达732美元一吨。看来二、三年内航运业复苏机会渺茫。

　　希望有一部时光机器（Time Machine）让我能随时重返1984年那年买楼，或2003年沙士那年亦唔错，又如重返2000年买金，甚至重返去年10月买股票。可惜，时间机器仍未发明，我们只能利用过去，分析眼前形势然后推算未来。

　　个人相信，1980年开始的中国经济正在重复1950年起的香港，2007年10月的中国股市相等于1981年8月港股；2008年11月的中国股市是否像1984年7月的香港，开始进入另一个长达13年的繁荣期？同1984年7月至1997年7月的香港经济繁荣期不同，那段日子全球利率在回落、加上香港土地供应不足推动香港楼价大升，引发消费狂热。中国不能过分推高楼价，未来经济繁荣来自中产阶级扩大所推动，情况同德国相似。个人相信，一个中长期上升大趋势由2009年起在中国开始。

　　新兴市场较易「执到宝」

　　为何睇好新兴市场？因为全球14岁到25岁人口40%在新兴市场，至于北美洲、日本及欧洲加起来只占全球年轻人口10%，负债较OECD国家少。经过金融海啸，新兴市场股价已重返具吸引力水平，加上新兴市场仍inefficient，较易「执到宝」，但经过去年10月至今年3月上升后，虽然后市仍看涨，风险却也上升不小。

　　过去中国出口以OECD国家为主并多属低附加值产品，今后中国产品将开拓新兴市场并以高附加值为主。专家估计，2009年起计未来10年中国可再制造15万亿美元财富，虽然GDP增长率逐渐下降到年率7.5%（但全球只有2%），世界银行估计，中国GDP高增长情况仍可保持多20年，今天中国消费市场仍以双位数字（约18%）增长，美国却是单位数。

　　2005年阁下如投资2.5万美元于美国最大及最赚钱的旅游网站Expedia，到2012年初亏损8440美元；同年如你投资中国刚上市的旅游网站Ctrip，同样2.5万美元今天市值9.8万美元，理由是2005年美国旅游业早已成熟，2005年中国旅游业高增长期刚开始。

　　David Rubenstein是凯雷公司（Carlyle）的CEO，他认为，中国可透过内需维持GDP长期6%至8%左右增长，是全球最值得投资的国家；Stephen Leeb是Leeb Capital Management Inc主席，Leeb认为，中国将步日本及南韩之后，产品由过去以量取胜进入以质取胜而维持GDP增长达8%，未来10年中国将成为最值得投资国家之一。Michael Shaoul系Marketfield Asset Management主席，管理13亿美元投资，他认为中国进入房地产冷却期，将影响未来12至15个月内地金融业，虽然中国政府不会容许国家银行破产，但这段日子不好过。市场出现正反双方意见十分正常（不然没有成交），你必须站在对的一方才是重要。

　　许多人以为「砖头」是对抗通胀最佳工具，事实并非如此。

　　楼市升跌的真正原因

　　1973至74年受到石油危机影响，香港通胀率达双位数，那段日子香港楼价不升反跌，跌幅更达到三分一以上。另一次是1981至84年受香港政府宣布取消卖地分期付款影响，加上1982年香港主权谈判令港元兑美元滙价由1美元兑6港元跌兑10港元，1983年10月香港政府引入联系滙率，港元滙价才稳定下来，这段日子市民抢购物资引发另一次恶性通胀，香港楼价亦不升反回落40%左右。1987年10月股灾到1989年六．四事件，香港楼价亦回落10%。至于1997年7月受特区政府推出「八万五」政策，加上亚洲金融风暴到2003年9月政府推出「孙九招」前，香港楼价跌幅达70%，证明楼价升降主要受信贷膨胀及经济盛衰及政治影响而非通胀。例如1974年香港银行界宣布为楼宇按揭做15年分期付款，令1975至1981年香港楼价出现大幅上升，由每方尺200元升至1100元，升幅4倍多；1981年楼价大跌理由是政府取消卖地分期付款变相收紧信贷（1981年前买地只需付十分一地价，余款分10年清还）。1984年中英联合声明草签，宣布限制香港政府每年卖地50公顷，同时银行宣布楼宇分期付款年期由15年改为30年，才是本港楼价每方尺由1984年7月500元，升至1997年第二季12000元一尺背后的理由。

　　美国消费物价指数（CPI）从1930至1970年的40年间只上升122%，这段日子美元是金本位制。CPI出现较大幅度上升发生在1960至1970年，即美元滙价开始不稳定期。1971年8月美元脱离金本位制，至今40年美国CPI升了497%，上升速度是过去金本位期间的三倍，没有数据证明CPI同美国楼价的关系。香港这次楼价上升由2003年第二季开始，到2011年第三季结束，合共8年。2012年起中价楼因需求仍存，楼价可以微升，高价楼将因长债利率上升而楼价回落。2003年9月建议大家买豪宅亦到此为止，今年开始豪宅上升空间有限。

　　希腊GDP只占欧罗区的2.4%，它的成败对整个欧罗区影响有限，为何煞有介事？目的是「杀鸡儆猴」。希腊问题表面上解决了，代表整个制度仍可继续，但不代表欧债危机已过去。

　　一如去年10月分析，我们同时面对危机与商机，不要被眼前危机吓倒而错失商机。过去两年，你有多少次看到有关中国房地产将崩溃的分析？又听到多少次对中国政府操控人民币的指控？又有多少文章批评中国股票不值得投资？Knowledge Speaks只有智者才听得到，知识可以分享，但智慧却不能。

　　战后金本位制有一定好处但亦阻碍经济发展，因货币供应受制于黄金储备而非客观环境，1971年美元脱离金本位，令金价由45美元，上升至1700美元，上升37倍，今天更加不可能重返金本位制。香港楼价由每方尺100元升至1万元，上升100倍（另加租金收入），恒生指数由1970年100多点，上升至今年22000点，上升200倍（另加股息）。机会常常有，问题是如何把握。例如在2008年8月，星巴克（Starbucks）每股8.78美元，现在是52美元，上升490%，百度（Baidu）2008年11月每股10美元，今天140美元，上升14倍，机会只留给做好准备的人。

　　2007年起，资金不断由股票市场流走，反之，2005年起债券市场面对资金不断流入，令美国政府十年期债券利率跌至不足2厘，利率大幅回落美国楼价仍然不能自2006年7月回落中转过来，证明低利率对楼价升降影响不大。美国楼市未来值得注意五点：

　　一、布殊提出的减税方案2013年年初到期，除非美国国会在今年内提出新方案，不然明年美国人税务负担自动上升；最近奥巴马提出明年利得税由35%降至28%，如获通过有助纾解明年交税压力。

　　二、美国政府债务上限到2013年又再见顶，除非今年国会进一步提升上限，不然到2013年美国政府的借贷能力受到限制。

　　三、2000年至今，美国人共失去25万亿美元财富（或每人8.5万美元），同期医疗保费上升69%、大学学费上升100%、食物价格升幅何止一倍。2012年美国人生活开支较2000年上升48%但收入未见上升，令美国中产阶级生活在水深火热中。

　　四、2007年起，美国战后婴儿步入退休期，他们有需要抛售股份及房地产，维持目前中产阶级的生活。

　　五、2007年10月开始，全球金融界面对去杠杆化，同期各国央行又不断增加货币供应形成通货收缩与通货膨胀并存局面，市民一方面需要面对日常CPI以年率3%或以上速度上升，但存款利率却低至接近零。过去五年，如你存钱收息则面对每年失去3%或以上的购买力，如果投资，又面对股市及楼价大幅波动，投资市场进入避险期而非保值期，因债券牛市已结束，熊市已开始。

　　民主．爱情．繁荣

　　1990年至今过去21年，中国建成3万哩超级公路，同期印度只完成300哩，过去三年中国强调加强教育、医疗及环保项目，至今已为偏远山区2000万儿童提供教育及营养食品，同期印度政府只为1000个落后地区儿童提供教育及营养食品。

　　一党专政十分有效率，但好易引发贪污及腐败问题，令人民失去「自由」，令有势力者胡作妄为，但同样情况在民主政权例如菲律宾、印尼、泰国、台湾、印度等一样出现。台湾经过30年经济高速增长期（1960至1990年），走上两党政治后，过去20年台湾经济又如何？新加坡（1965年至今）一直是一党专政，经济表现又如何。未来中国政治到底是台湾模式还是新加坡模式？

　　过去很多人认为，没民主就没有经济繁荣，事实证明两者关系不大。今天人们又认为民主制度可防止贪污腐败，真的吗？民主同爱情一样，未得到之前好盼望，得到后感觉上不外如此。真正重要的是：①自由；②有效率的管治；③守法的政府（无论以何种方式产生）。