但斌是价值投资吗？

Martin

　　问题的核心实质：“价值投资”到底是什么？

　　我认为价值投资不是标签、不是自我宣言、不是投资者自我可以个性化定义的概念，从1934年格老的《证劵分析》出版以来价值投资理论在实践中逐步发展与完善，做为一种“投资哲学或策略”价值投资的概念是清晰而明确的、价值投资的操作特征也是清晰而明确的。要判断但斌是不是价值投资者其实很简单只需要做个简单的比较：

　　A：价值投资是什么？价值投资实践的特征是什么？

　　B：但先生的投资策略是什么？具体的实践过程是什么？

　　把上面两个因素进行对比我们就可以得出结论了，之所以把但先生做为研究对象因为但先生不仅是国内著名的价值投资者、中国复制巴菲特最成功的人（这个称谓不知从何而来，但先生自己也不认同这种说法，但媒体或“大家”还是经常这么评价但先生）；而且但先生发表过很多观点并有著作出版，有公开的操作策略与实践经历，还有公开的运作业绩及相关评论、博客与视频等等，这会让研究更具有实证性与客观性、也更具有学习价值。

　　当然这个研究对我而言也有一个很自私的目的：在这个研究完成以后我会追问自己：我是一个价值投资者吗？研究过程应该成为一个自我学习与提高的探索之旅。

　　A：价值投资是什么？价值投资实践的特征是什么？

　　1、价值投资是什么？

　　（1）价值投资的奠基人格兰姆把投资定义为：通过有效分析、保障本金安全并产生足够回报（至少等于通货膨胀率）的经济行为。价值投资是一种明确的思维方式，其特征是习惯性的把证劵价格与背后公司业务的价值联系起来，基本原则是要求证劵价格必须充分低于其估计的价值，格老创造性的把价值与价格相比被低估的程度或幅度定义为安全空间。安全空间被格兰姆视为价值投资的核心概念，在整个价值投资的体系中这一概念处于至高无上的地位。格兰姆曾写到要为价值投资做最好的诠释大概只有安全空间这几个字最合适吧！

　　（2）当代杰出的价值投资大师卡拉曼对价值投资的定义：价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证劵、并持有至价格更多反映这些价值时的学科。便宜是这一投资过程的关键，通俗的说法就是用50美分的价格买下1美元的价值，价值投资法将“对潜在价值的保守分析”与“只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心”结合在了一起。

　　价值投资的共性都是承认股票价格与商业价值间的差异并遵从安全空间的原则。

　　2、价值投资实践的特征是什么？（这部分内容根据自己的理解进行归纳整理）

　　（1）根据格老对价值投资的定义价值投资者是决不买入没有经过自己研究与有效分析的证劵，价值投资本身就是一项支付价格低于价值的深思熟虑的决策；当多数投资者将全部精力放在能赚多少钱上而不是放在了可能会亏多少钱上的时候，价值投资者对风险给予了同回报一样甚至更多的关注，对价值投资者而言最小化损失比最大化收益更重要；

　　（2）价值投资者的第一目标是保证资金安全，为了避免未来较大的损失价值投资者会寻找安全空间以便为不准确、坏运气或逻辑上的错误留下缓冲地带，是否固守安全空间的理念是区分价值投资者的试金石；

　　（3）按卡拉曼的观点，价值投资有三块基石：

　　（ⅰ）自下而上的投资选择；

　　（ⅱ）以绝对收益为导向；

　　（ⅲ）将风险与回报一视同仁。

　　（4）价值投资专注于回避风险及长期保护资本，这种方法需要自律和耐心：自律要求投资者仅买入价格相对价值打了折扣的东西，而且在价格体现价值之后就卖出，决不卷进大众的狂热之中；耐心要求投资者能够等待正确的机会出现，避免投资达不到最严格标准而且价格低估程度不够的投资目标，投资后耐心持有使得投资能有足够的时间开会结果；

　　（5）价值低估可以产生不平衡的风险和回报配比，投资的关键不是讲动听的故事而是冒有限的风险挣钱；保值永远比增值更重要，价值投资只冒那些能得到充分补偿的风险；

　　（6）价值投资者要求自己不要对突如其来而又非常糟糕的的事情准备不足，异常事件会发生----价值投资者需要对此做好准备；

　　（7）价值投资者其实是非常具有灵活性的，不会让自己处于不能抓住机会的境地，巴菲特手里永远都握着球杆（现金），相对而言价值投资者具有更强的持有现金的耐心、愿意等待，直到等到自己可以击中的那个投球：一个被低估的投资机会；

　　（8）用卡拉曼的话把这一节暂时打个总结：假如你天生耐心而且自律，而且你打心眼里喜欢买进便宜货这种投资哲学，那些你很可能会很擅长价值投资。

　　B：但先生的投资策略是什么？具体的实践过程是什么？

　　但先生2007年10月出版了投资札记《时间的玫瑰》，2007年10月基本处于上轮牛市的高潮区域、也正是但先生个人事业的巅峰时刻，当时的但先生自信满满意气风发频频曝光，但随后而至的2008年股市崩溃证明时间不仅能让玫瑰盛开也能让玫瑰凋谢，“时间的玫瑰”是著名诗人北岛一部文集的名字，这个名字确实很有诗意，但投资毕竟不是作诗。我认为这本书出版在最不该出版的时候：它不仅误导了看客而且在一定程度上也误导了但先生自己。下面逐个分析但先生的几个基本投资策略：“时间的玫瑰”论、“伟大公司”论、“穿越”论。

　　1、“时间的玫瑰”论：这是但先生最基本的也是最蛊惑的投资论调，其实但先生所谓“时间的玫瑰”就是以讲故事或作诗的方式演绎了（正向）复利的威力而已，我们听但先生经常讲到很多N年N倍的投资传奇，比如巴菲特的伯克希尔、汇丰银行、刘元生、可口可乐、贵州茅台等等，但我认为但先生正是在对复利概念的理解上有致命的缺陷，但先生似乎只看到正向复利（稳定持续的增长）对财富的积累效应、而忽略了反向复利（增长停滞或间歇性亏损或持续亏损）对财富的摧毁效应，亏损特别是较大的亏损对平均复利的杀伤力与正复利的增长威力是对等的，但先生对复利的演绎显然具有明显的选择性，对正复利的渴望远远超越了对负复利的防范，感觉但先生没有把风险放在与回报同样重要的位置，按卡拉曼的观点这犯了价值投资的大忌。 做为基金经理看来但先生并未免俗，如果总是对客户宣扬风险或持续成功的艰难又怎么能留住客户呢？这里有两个经典案例：

　　（1）巴菲特在1964年至2006年的42年中，亏损的年度只有一年（2001年也仅亏损6.2%）、回报超过50%的年度也只有一年（1976年59.3%），但42年却创造了平均复利21.6%（3612倍）的投资奇迹，巴菲特的成功并非来自暴利而是来自有效的控制了风险。

　　（2）卡拉曼26年的投资生涯中亏损的年度数也仅仅一年而已，为了每个年度都获得正回报，卡拉曼创造了价值投资的新标杆：为了防范风险可谓殚精竭虑，把防范风险至于回报之上。

　　但先生对风险的漠视导致其对安全空间的漠视，但先生分析公司往往着眼于向上能增长多少而不是着眼于向下的安全垫有多么坚实，价值投资的研究目标是“价格-价值”的背离关系，但是但先生仿佛只是着眼于“价值的增长”而忽视了对“价值的增长”应该支付的价格，安全空间来源于“价格-价值”的背离而不是来源于单方面的价值变化，价格与价值都处于动态的变化之中，价值投资者的研究与操作也是动态与灵活的，“时间的玫瑰”让但先生偏离了价值投资最核心的思维基准。

　　2、“伟大公司”论：上面分析了但先生风险意识淡薄但这只是我的个人推断，但先生本人肯定不会认同，但先生肯定有他自己的风险观，比如但先生认为选择伟大的公司就是对风险最好的防范，但先生为此已经为我们列举了大量案例，可惜我们只看到成功的案例而没有看到失败的案例，但先生最近倒是为我们提供了两个失败的案例，曾经伟大的万科与招行因为被定性为周期性行业似乎已被剔除了伟大公司之列。其实所谓的“伟大公司”本身就是一个模糊的概念，就算我们认同但先生对“伟大公司”的定义标准那么“伟大公司”与价值投资没有关系，伟大公司在某些时候（安全空间呈现的时候）会成为价值投资者的目标、但也仅仅是目标之一而已、甚至还不是最主要的目标。但先生对价值投资的理解过于狭隘，在一定程度上把“投资伟大公司=价值投资”，好像不投资伟大公司就不是价值投资了，我只能说但先生对价值投资缺乏深刻的理解，就价值投资的定义与策略而言价值投资只与安全空间相关而与某类具体的投资类型无相关性，只要具有足够的安全空间任何投资标的都在价值投资者的视野之内。但先生对伟大公司的迷恋在一定程度上是误解了巴菲特的投资理念，巴菲特的“明珠理论”备受但先生推崇，这个理论最多只是价值投资一个很小的分支而已，这里列举一些价值投资大师的投资特征：

　　（1）巴菲特不是投资于成长中的运通而是投资于陷入丑闻泥潭中的运通，巴菲特也不是投资于可口可乐的黄金增长期而是投资于可口可乐陷入多元化困境的时期，巴菲特投资盖高保险正是其处于破产困境的时期，就算是对伟大公司投资也是有条件的（安全空间出现），而但先生的操作策略就有点让人糊涂了：只要被自己定义为伟大公司，不管价格如何，也不管涨跌如何，来钱就买----但先生07年之前的投资实践就是这个特征，这不是价值投资而是对所谓伟大公司的盲目投资；

　　（2）价值投资大师卡拉曼最擅长的领域是破产公司的优先债券；

　　（3）另一价值投资巨匠坦普顿以全球视野投资最萧条的市场、投资最萧条市场中最萧条的行业、投资最萧条行业中最萧条的公司。

　　不能因为巴菲特投资伟大公司成功就认为投资伟大公司才是价值投资、就如同不能因为卡拉曼投资破产公司的优先债券成功就认为投资破产公司的优先债券才是价值投资，价值投资的核心是安全空间、表现形式可以是多种多样的，但先生显然犯了一个简单的逻辑错误：将某种表现形式等同于价值投资的核心实质。

　　我们可以猜测但先生的股票池是一大推自我定义的伟大公司，这无疑束缚了投资视野，特别是在所谓的伟大公司都普遍高估的状态下会将自己裸露在风险之中，就投资策略而言“伟大公司”论类似自上而下的投资策略，不以安全空间为基准而以是否伟大为基准，这同样偏离了价值投资最核心的思维基准。

　　3、“穿越”论：但先生认为只要选择了伟大的公司就选择了正确的方向，然后在这个正确的方向上坚持就能够穿越周期、穿越企业、穿越历史，但先生的穿越论有几个基本要素：

　　（1）选择伟大公司；

　　（2）耐心持股

　　（3）总是保持满仓或重仓

　　伟大公司论上面已有论述这里不在重复，耐心确实是价值投资的一个主要特征，但我们只看到但先生持股的耐心而看不到持有现金等待机会的耐心，其实所谓的耐心也是有条件有目标的：在安全空间内耐心持股、在安全空间丧失的时候耐心持有现金（或类现金），但先生的穿越论暴露其过度自信的缺陷：但先生似乎不相信自己也会选错公司或选错方向这导致但先生投资组合的典型特征就是重仓数只所谓的伟大公司，这在资金管理上会因过度自信而丧失灵活性，当但先生犯错的时候留给自己改正错误的空间被封闭，当伟大公司被反复低估的时候但先生将丧失持续投资的能力。看来但先生对巴菲特的“挥杆理论”还缺乏深刻领会。

　　“穿越”论是“伟大公司”论的延伸，“伟大公司”论与价值投资无关那么所谓的“穿越”论也与价值投资无关。就我个人理解对价值投资者来说真正能够穿越周期、穿越企业、穿越历史的只能是安全空间。

　　根据上面的分析现在可以得出我自己的结论了：但先生的投资风格也许是成长投资、大趋势投资、伟大公司投资但肯定不是价值投资，现在不是其实以前也不是。但这并不否定但先生会是一个成功的投资者。价值投资者就是捡便宜货的拾荒者，并不是什么值得炫耀的东西，只要能够投资成功每个人都可以做出自己的选择。

　　那么我是什么？其实我没有结论，但我发自内心的渴望自己成为价值投资者。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_70660a5801011g84.html