曹仁超：强力反弹就在眼前（2008.11.24）

Alex

　　11月23日，周日。上次恒生指数响1998年8月13日6544点见底反弹，本港经济则要到2003年4月才见底；呢次会否历史重演？虽然恒生指数有机会响2008年10月27日10676点见底反弹，但本港经济未来几年可能继续衰落去。须知股市可discount，现水平系咪已discount未来两年极之恶劣嘅前景，抑或只系一次技术反弹？我老曹木宰羊，只知上周五叫大家唔好睇得太淡系一个good call。

　　对冲基金抛售或停止

　　上周五标普五百VIX达 66％。响1929至32年，每逢VIX达68％都可以出现一次大反弹（1987年10月股灾后亦只有64％）；上周四美股VIX更高见80.9％！博反弹乃资深投资者嘅游戏，散户不宜，情况有如10月27日嗰次，必须快买快卖，并非做中长线嘅时刻。上周五道指最低见7449点，极之接近2002年10月低点7197点，然后才反弹。2002年10月10日开始道指进入牛市，呢次又如何？标普五百由去年10月至上周五已回落52％，出现一次大反弹好正常，因利率已由4.25厘降至依家1厘，估计响12月15至16日再降至半厘。点解利率咁低D人仲唔肯借钱？因为过去一年人们发现Debt同Pain都由四个英文字组成；负债嘅结果系痛苦！

　　今天Commercial-mortgage Securities 3A级亦有15厘息，垃圾债券平均有20厘息。响咁情况下，信贷市场早已陷入瘫痪；甚至美国地方政府发嘅Muni（市场约5000亿美元），亦需要10厘息或以上先至有人买，有D已被降为AA，部分更只有A评级，只有联邦政府所发嘅债券才有人信，形成债券市场两极化。咁亦系联储局不断向银行系统注资而信贷市场仍然收缩嘅理由。

　　银行唔敢借钱出街，因为唔知道自己揸住嘅CDS或CDO到底值几多钱，令联储局搏命减息亦冇用。

　　点解我老曹上周五突然睇好？各位请睇附图：2007年10月11日道指由14198点跌至2008年11月21日7449点，跌幅47.53％，已十分接近美股响1973年1月11日至74年石油危机嘅跌幅及2000年3月9日至2002年10月科网股泡沫爆破嘅跌幅【图】。1929年道指下跌49.9％后，亦大幅反弹40％后才再回落，有得博也。

　　上周五道指出现高低脚，恒指亦出现高低脚（即10月27日10676与11月21日11814点），沪深指数更升穿下降轨，都支持一次强力反弹在眼前。经10月份抛售后，散户抛售力量响11月已减弱，11月份嘅抛售来自对冲基金，因担心投资者赎回（估计今年有七百多只对冲基金结业），呢类抛售随时可停止。

　　上周五道指由低点反弹6％，理由系奥巴马委任新财长（市场已唔再信保尔森）。以花旗为例，Tier one ratio达10.4％，代表财政健全，但单系市场谣言已可将其股价推冧50％，可见市场对银行信心几差。投资者今时今日以安全第一先行。

　　次按危机下，商业地产贷款开始缠扰银行，成为住宅危机后第二只下跌嘅鞋；未来银行业前景较1974年更恶劣！

　　为恢复信心，美国政府宣布为总额14000亿美元嘅银行债务提供担保！同时放宽私人投资者收购倒闭银行嘅措施，希望藉此为银行间拆借解冻。FDIC亦为无利息嘅交易户口内所有存款提供担保，截至明年年底止，情况有如香港及新加坡政府希望重新恢复银行间嘅拆放。

　　里士满联储银行总裁拉克上周五响马里兰州嘅Tech会议上话，经济喺2009年某些日子可改变方向。

　　巴郡1965年起由毕非德管理后，渐渐成为万人景仰嘅投资公司，但上周评级却由3A降为3B。今年9月30日前巴郡售出17.3亿美元合约，赌2019至2027年标普五百指数及其他三大指数唔会低于今年9月，到期时巴郡可赢48.5亿美元，不然便损失370.4亿美元，但10月份账面亏损已达90亿美元。除上述外，9月止巴郡亦持有107.8亿美元不履行合约垃圾债券（Junk bond defaults），而2007年年底只有46.6亿美元；穆廸估计垃圾债券不履行合约率将由今年10月嘅2.8％升至2009年年底嘅10.4％。巴郡有投资嘅美国运通、可口可乐、Conoco Phillips、P & G、富国银行等股价皆下跌，睇嚟近期毕非德都几伤。九十年代科网股一役毕非德完全错过晒，造成呢次急不及待，犯咗太早入市嘅毛病。去年10月金融从业员乃天之骄子，今天却变成过街老鼠。巴郡股价响八个交易天内下跌30％，上周四见74100美元，较去年12月11日嘅151650美元回落51％，不过上周五已重返90000美元。世事多变幻又一例子。

　　恒指P/E进入熊三水平

　　后市展望：一、短期因太多人睇淡引发反弹，情况一如10月27日。二、恒指P/E已进入熊三水平（八倍以下，虽然最低可见六倍）。三、股市走喺经济之前三至九个月，当经济出现最恶劣日子前，股市早已见底。四、预测非我老曹专长，而且一向反对做预测，因为预测唔系可靠指标，如你睇啱便赚钱，睇错便输钱。因此，现阶段仍然只宜动用全部资金30％做买卖，因为只系牙骹战。

　　如果今天你已跌落水，可以做嘅事有：A、放弃挣扎而浸死，从此out咗。B、努力保持自己喺水面等人救（当然未必等得到，但较放弃好）。C、学习某君咁，向有灯光嘅地方滑浪（surf），最终响香港上岸。Timing从来唔容易，你事前有冇想过油价升上147美元后又跌穿50美元？请唔好往自己面上贴金。人人都只能做事后孔明。

　　1966年1月18日道指首次升穿1000点后，结束由1932年开始嘅超级大牛市，历时共三十三年。喺往后跌市中，道指最低系1974年12月初见577.6，而真正牛市要到1982年8月，道指才响776.92起步；调整市前后共十六年（呢段日子金价由每盎斯35美元升到1980年1月850美元，喺1982年8月再次跌穿300美元）。如以金钱购买力计，美股并非由1966年1000点回落到1982年8月776点，下跌22.8％，因1982年美元购买力只及1966年十分之一，所以实际上美股跌幅十分大。1982年8月道指由776.92上升到2007年10月11日14196点，历时整整二十五年，虽唔及1932至66年嗰段日子长，但未来熊市日子应唔会短。1966年1月18日至1974年12月初，道指下跌42.24％之后反弹。如上述有参考价值，2007年10月11日下跌至2008年11月21日7449点，跌幅47.59％，相信已差唔多，未来走势可能一如1974年12月至82年11月21日，即整整八年就在577点之上、1000点之下牛皮。未来美股有机会从2008年11月20日起喺7506点至14196点之间牛皮几年，但真正牛市可能响数年后才出现。一如上一次牛市要到1982年8月才开始一样，但道指却喺1974年12月初见最低点。

　　恒生指数由1967年67点升至2007年10月30日31958点，无论时间及升幅皆超过美股由1932至66年1月（美元响呢段日子并冇失去购买力，如将1967至2007年港元购买力贬值嘅因素计算在内，两者升幅其实差唔多）。由2007年10月30日31958点回落到08年10月27日10676点，跌幅66.59％，幅度远远超过1966至74年12月美股跌幅（当时美元购买力贬值速度十分大）。淡市莫估底乃我老曹所教，呢次各位亦唔好估底（从来冇人摸底成功），不过到咗现水平，唔好因市场气氛太淡而令自己睇法一面倒。请记住，每片乌云都有银色嘅边。至于真正底部响边度？让市场自己告诉你！依家只须保持乐观心态便可。

　　保持微笑度过困难日子

　　喺困难时期保持乐观，响欢乐日子保持冷静，此乃我老曹1974年后学番嚟嘅性格。希望大家喺黑暗中Staying Afloat，情况有如响大海中遇难、喺救生艇中受苦之时，不妨幻想一吓自己正在度假。上述做法的确几阿Q，但到咗今天如不作如是想，又可以点？请改变一切可改变嘅事，并接受一切无可改变嘅事实，并希望上天赐给自己呢方面智慧，知道乜嘢可改变、乜嘢不可改变。今时今日最好少睇电视财经台甚至少睇经济报纸，改睇肥皂电视剧及八卦周刊，务求得啖笑，因保持微笑乃求度过困难日子嘅最佳策略。

　　呢次信贷周期衰退（credit cycle recession），情况有D似日本1990年代出现嘅资产负债表衰退（balance sheet recession），唔排除大市反弹完成后再跌。1929年9月美股市值相等于当年GDP 200％，到四十年代只系GDP 40％；1966年美股市值系GDP 115％，1982年又重返GDP 40％；2007年10月美股市值系GDP 170％，家吓系59％。从呢点睇，美股长远仍未见底。

　　至于港股，大循环为期九至十一年，1997年港股见顶后，2007年再见顶；1998年恒生指数响8月13日6544点见底，呢次恒生指数会否喺10月27日10676点见底？上次香港经济要到2003年第二季才见底，呢次系咪亦系五年后？恒生指数响1998年8月至2003年4月炒上炒落，真正牛市到2003年4月才开始。呢次恒指由2008年11月开始，会否亦进入另一段非牛非熊市，而经济则继续衰退落去？

　　如果你拥有国际视野，明白次按危机炸弹已喺去年10月爆咗，过去一年各国政府所做嘅事只系努力阻止（或减少）呢个金融炸弹威力扩散到实质经济，依家可能只系午夜，远远未到黎明。无论投资者或政府均已相当疲倦，企业开始大裁员，为未来世界经济进入低增长做好准备。资金由OECD国家流向新兴工业国，情况一如1966年起资金由美国流向香港等地区一样，呢次资金由美国、欧洲、日本齐齐流向中国、印度、巴西同俄罗斯。

　　外国金融股未来表现最差

　　未来表现最差嘅估计系外国金融股（例如花旗银行等），一如2000年起表现最差系科网股，唔排除金融股喺未来日子继续有新低价出现。例如高盛已跌破1999年上市招股价；花旗一星期内股价下跌50％；两房宣布由11月29日起到1月9日止唔接管断供物业。

　　作为政府，应该bailout出事银行，因为银行营运一直受银监监管，政府有责任；何况万一银行出事，可累及无辜存款户而引发社会恐慌。但政府应唔应该bailout银行以外任何行业包括汽车工业？社会有可能因此一塌糊涂！

　　GM嘅失败：一、生产不及时宜嘅汽车（耗油量大）。二、生产成本太高，美国汽车工人每小时薪金35美元，同样工作喺上海汽车厂每小时只赚1.5美元。GM依家每月要消耗20亿美元，政府注资100亿美元，只能延长公司五个月寿命，理由系GM员工每小时工资70美元，CEO年薪2400万美元。各位仲记得英国利兰（Leyland）吗？或者MG及Jaguar等牌子汽车？七十年代英国政府曾动用165亿美元去挽救它，三十年后今天Leyland点样？答案系早已破产；165亿美元只令该公司延迟破产十年，最终英国车厂仍要退出国际市场。