李剑：股票估值也应先定性再定量

Martin

　　在好公司和好价格的关系上要先定性后定量.这一点我在以前的文章和演讲中多次谈到过.其实,先定性后定量意义远远不仅于此.在价格的估值问题上也要先定性后定量.因为矛盾是无处不在的,矛盾的主要方面和次要方面体现在事物的任何一个层次中,区别它们并且把握轻重缓急都很重要.否则,还是容易陷入数据之中而迷失方向.

　　什么是估值中的重要性质或本质问题呢?我想首先是思考各种估值指标的基础------财务报表的优点和局限性问题,其次是各种估值指标对不同行业,不同公司的适用性问题,最后,也最重要的是各种估值指标给投资者的投资导向问题.

　　拿市净率为例，如果不先了解净资产的性质，不知道净资产的"含金量",那就根本无法知道净资产的大小,也就无从计算市净率的高低。我们所接触的财务报表中的资产平衡表中的净资产，往往都按购入时的价值入账，时隔多年，有些资产比如土地房屋、高档家具尽管历经减值折旧，可能还是升值巨大；而已被淘汰的设备或已过时的资产尽管账上价值过亿，其实早已名存实亡。我们至少要先思考这样一些定性的问题：公司采用了什么样的记账方法计算资产？什么样的净资产最接近现实的价值？什么样的公司什么样的行业净资产值最接近实际资产值,或者最偏离实际资产值。同时,也要想到市净率这个指标用在重资产和轻资产两个不同行业时,一定要对数据区别对待,不能简单类比.还有,净资产就是股东权益,如果净资产中包括大量的应收帐款,那么公司的股东权益将有悬念.

　　再拿市盈率为例,如果不先思考上市公司利润表的局限性,单纯地看数据的大小,就很容易上造假公司的当.因为利润表是以权责发生制为会计准则编制而成,不代表上市公司已经收到了真金白银.它不能真实反映公司的盈利能力,更不能真实反映公司产品是否畅销、服务是否受欢迎，以及定价能力、收款能力是否强大等竞争优势.必须配合以收付实现制为会计准则的现金流量表才能了解清楚.

　　很多人认为市现率比较可靠，但事实是经营性现金流量净额依然容易造假。伪造银行存款凭证是最大胆最没有技术含量的手段。曾经是世界第四大食品公司的意大利的帕玛多特，伪造美国银行存款凭证60亿美元，创下了用现金流量表造假的世界之最。这是低劣的造假.高超的造假更难识破,因为它又是利用了现行会计准则的局限：在收付实现制的编制基础上，现金流量表只记录当期现金的收支情况，而不考虑这些现金流动是否属于当期损益，甚至不考虑是否归企业所有。上市公司完全可以利用这种报表“时点”制的局限，用年底前最后两天借入一笔款项，计入收入科目,在下一年初再还出去的办法粉饰现金流量表。这样既取得了银行的合法凭证,又不用承担太多的利息负担.而实际上这部分客户的应收款项根本没有收到.为什么年底时企业的资金普遍紧张,这不能不是原因之一.

　　最需要先定性的估值方法是市储率。因为一旦先给储备物质定性，就会发现各种各样的矿山储量全在地底下，不仅品位、数量、开采成本、开采年限没有底，采出来的销售市场价格变化没有底，就连地底下有没有这个东西都没底。没有底你还去精确地数钱，算市储率的高低？这几年随着资源价格的暴涨，股市上骗钱的一个典型就是某某公司发现了某座矿山，或者买下了某座矿山，按照评估机构的评估，价值多少多少等等。投资者计算之前一定要先想想，谁给评估机构评估？

　　价值投资界的朋友最喜欢的估值方法是绝对估值法,即未来自由现金流的折现方法. 由于未来的不可预见性太多,这种方法的先定性后定量尤为重要.首先是要弄清自由现金流的含义,它给我们的投资导向必然是要选择那些资本性开支少也能够继续发展壮大的公司.明白了这一点,不用精确计算都会对高投入、重资产企业多一份警惕.其次是折现率,引进它的实质一是提醒我们要注重同无风险投资品种回报率的比较，二是提醒我们股票投资的不确定风险以及不同行业的风险水平,越是风险大越是不确定的越要用较高的折现率.明白了这一点,就不会机械教条地照搬某个无风险利率水平;更重要的是未来年限的计算,它对投资者的投资导向是要尽量投资长寿的企业，"长寿的企业价值高"!如果你对一家在激烈竞争中苦苦挣扎的企业，未来能够持续经营五年还是七年都把握不定的话,你还计算什么,干脆休息，放弃它罢了.

　　2011年12月26日于广州

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