投资之雾 “七层塔”的秘密

Martin

　　有1000个观众，就有1000个哈姆雷特。随着“股神”的名头在中国声誉日隆，对巴菲特的误读，在A股的证券市场中也泛滥成灾。

　　不久前，一本名为《奥马哈之雾》的“勘误之作”面世。私募明星李驰称这是一本拨开财富迷雾、值得反复研读的“智富手册”，东方港湾的但斌则表示，这本书给他以“极大的共鸣和震撼”。本期《财道》与《奥马哈之雾》的两位作者任俊杰和朱晓芸女士进行对话，聆听其逻辑与观点。

　　任俊杰，20世纪90年代初开始参与深圳股票市场（B股）的创建工作，90年代中后期开始学习与研究巴菲特的投资思想体系。朱晓芸，留英金融学硕士，2003年归国以来一直从事证券研究、股票投资与资产管理工作。

　　要知道对巴菲特存在哪些误读，就必须清楚巴菲特的整体投资框架。在《奥马哈之雾》中，两位作者提炼出了巴菲特投资的“七层塔”几乎所有的投资秘诀都隐含在其中，正是掌握了这些秘诀，“七层塔”成为直达财富的“通天塔”，让巴菲特一度成为世界首富。

　　那么，“七层塔”的核心内容是什么？

　　第一层：买股票=买生意；

　　第二层：市场先生；

　　第三层：安全边际；

　　第四层：集中投资；

　　第五层：逆向操作；

　　第六层：有所不为；

　　第七层：低摩擦成本下的复利追求。

　　这些，就是正确投资的所有秘诀。

　　塔层1 买股票=买生意

　　解读：把股票看做整个生意的一小部分。这是巴菲特投资殿堂“七层塔”的承重点或基石所在。

　　这是巴菲特从其老师本杰明·格雷厄姆那里学到最为重要的内容。

　　格雷厄姆说：“把有价证券当做一项生意去投资是最聪明的投资。”把股票看做生意的一部分是一个“最佳视角”。当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值与价格之间的复杂关系，会让自己处在一个相对来说并不有利的冒险之中。巴菲特在2004年致股东信中这样写道：“以企业所有权人的角度看事情……这正是我几十年来投资行为的精髓所在。自从我19岁读到格雷厄姆的《聪明的投资者》这本书之后，我便茅塞顿开。”

　　塔层2 市场先生

　　解读：“市场先生”情绪癫狂，每天都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。这一“角色”的本质背后，就是要正确对待市场的波动。

　　在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定但又很执著的“市场先生”，其每天都走到投资者的身边，不管公司经营情况是否稳定，都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格雷厄姆认为：“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售的机会。”

　　在1987年致股东信中，巴菲特指出：“"市场先生"是来给你提供服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所引导……事实上，若是你没有把握能够比"市场先生"更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。”

　　塔层3 安全边际

　　解读：安全边际可以在3个方面帮助投资者：为企业估值时可能出现的高估提供缓冲地带；较低价格的买入将提供更高的投资回报；当企业的实际增长高于预期时，投资者会同时在经营性回报和市场性回报两个方面获得收益。

　　格雷厄姆在《聪明的投资者》最后一章写道：“我大胆地将成功投资的秘密提炼成四个字的座右铭：安全边际。”巴菲特1992年、1997年致股东信说，“这是投资成功的关键所在”，“这是智能型投资的基石所在”。

　　塔层4 “超级明星”集中投资

　　解读：“如果你有40个妻子，你不会对任何一个有清楚的了解”。

　　费雪在《怎样选择成长股》中说：“投资人被过分地灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司的股票，买进太多自己根本不了解的公司的股票。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”

　　塔层5 选择性逆向操作

　　解读：所谓“选择性”，是指在进行逆向投资操作时，只买入自己心仪已久的股票。

　　不同于那种只根据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略，巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。

　　塔层6 有所不为

　　解读：投资者的成功不仅在于他做了什么，而且还在于他不去做什么。

　　《奥马哈之雾》的作者总结了巴菲特“从来不去的领域”：基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）；基于任何短期预测的所谓“时机选择”性操作；买入自己不易了解的公司的股票；频繁操作；对市场趋之若鹜的事情的旅鼠性跟随；以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败；摇摆不定的投资理念与操作策略；拔掉鲜花而灌溉杂草；以投资的主要部位进行冒险；在高速行驶的推土机面前去捡5分钱的硬币。

　　塔层7 低摩擦成本下的复利追求

　　解读：牛顿发现了三大运动定律，但牛顿的天才却没有延伸到投资中。第四大运动定律是：对于投资者而言，运动的增加导致收益的减少。

　　在2005年致股东信中，巴菲特算过这样一笔账：道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点，其年复合增长率不过是5.3％而已。然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率，道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。

　　在《奥马哈之雾》中，作者提出了一个有趣的问题：假如把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度将会是多少？

　　一位在证券监管机构工作的朋友先后给出两次答案，结果都过于保守。于是，作者引导他放开胆量猜。最后他咬了咬牙答道：100层楼的高度！

　　答案当然是错的。

　　实际上，一块纸板对折20次后的厚度，可以达到一架民航客机的正常飞行高度10485米。

　　作者又提出另外一种情况：同一块纸板，假定在每次对折后都将新增的部分削薄30%。这样最终的厚度将会是多少？答案是，仅有406米，连原先的零头都不到。结论是：在一个长期复利的运行轨迹中，持续地折扣将会让结果出现戏剧性的变化。

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