曹仁超：A股或系全球首个站起来（2008.12.05）

Alex

　　12月4日，周四。恒生指数跌78.88，收13509.78；成交399亿元。12月期指跌25点，收13520点。今年11月开始，股市又到玩反弹时刻，相信恒指正在10676点之上形成一个长方形（至于上限系几多则木宰羊）。久违咗嘅拣股唔炒市（stock picking）游戏又开始。展望未来唔系牛市，而系牛皮市（或熊市二期）。

　　冠君产业（2778）今天收1.38元，只及资产净值四分一。冠君拥有旺角朗豪坊，未来仲有几多下跌空间？从呢点睇，依家值得投资嘅唔系本港房地产，而系本港地产股。有如用25仙买1元价值嘅东西，日后如你将佢以5角出售，可获利100％。只要有耐性，长期而言应该可以赚钱（即使未来本港楼价一如部分淡友估计回落30％，影响亦唔大）。

　　英镑计划减息至零

　　10月至今标普五百指数形成下降楔形，加上MACD背驰，短期仍有上升力量，却冇能力将股市由熊转牛。纽元宣布减息1.5厘，至5厘；7月至今已减息3.25厘，计划明年第一季将利率减至4.5厘。呢次减息幅度系1999年以来最大，依家利率系2003年12月以来最低，因纽西兰经济已陷入衰退。

　　澳洲10月份新屋建造合约跌至2001年以来最低，或较9月份跌5.4％（8月份已跌5.9％），只有七千五百零七间房屋、二千九百一十六个大厦式单位获批。澳元今年已跌33％、墨西哥披索跌24％、俄罗斯卢布跌16％。路透Jefferies CRB指数（追踪十九种原材料表现）喺过去六个月回落45％。

　　英伦银行宣布减息1厘，甚至计划明年年初将利率降至零（英国利率自1694年至今从未低于2厘）！英镑滙价一度低于1.45美元！因第三季有一万一千三百间住宅被银行接管，较第二季升11.9％。

　　沪深三百今天升1.55％，收1982.93。沪深A股今年11月4日开始出现RSI背驰，由去年10月17日5891点回落到今年11月4日，共跌72.73％【图】。除非11月4日低点1606.73失守，不然内地股市应系全球股市中第一个重新站起来嘅股市。

　　杜拜地产泡沫已爆破（过去五年楼价上升四倍），例如七间睡房嘅住宅由9月份3000万迪拉姆跌至家吓1900万迪拉姆（折合约520万美元），估计未来再跌25％。

　　美国政府不断bailout去对付股市去杠杆化，令股市无止境地波动。股票市场短期系投票机器，长期系评估机器。喺熊市中，价值投资法唔受尊重，例如去年11月至今年11月；一旦抛售完成，便进入再投资（reinvestment）期，优质股自然成为吸纳对象，进入拣股唔炒市期。

　　基本金属如铜、铅及锌今年夏季至今已下跌60％，代表明年经济大衰退（1929至33年铅及锌价亦只跌40％，铜价则跌70％，因建筑业回落85％）。三大汽车厂CEO重返华盛顿要求政府多注资90亿美元（总共需340亿美元），因今年新车销售估计只有一千零二十万辆，为1982年以来最低（去年一千六百万辆）。汽油价格已回落七十七天，由7月份嘅4.11美元一加仑至家吓1.8美元，跌幅56％。

　　统计拥有100万美元或以上嘅百万富豪投资者指数（Millionaire Investor Index）已连跌四个月，依家系负39（10月为负24），代表有100万美元以上现金者响11月仍未肯重返股票市场。

　　甚至哈佛大学嘅Endowment Fund，响过去四个月亦亏损80亿美元（或22％），市值由6月份369亿美元急跌至289亿美元；估计喺明年6月前仍会进一步下跌。

　　美国将步入金融冰河时期

　　美国11月份有二十五万人失业，系七年内最多（10月份十七万九千人），意味裁员潮在扩大中。

　　美国战后婴儿潮步入退休期，美国会否一如九十年代日本（日本因为唔接受别国人移民，所以整体人口老得特别快），经济唔再系反覆向上，而系反覆向下，由通胀期转为通缩期？去年平均每位美国人退休金有175000美元，金融风暴中已失去52500美元或（或总数6万亿美元），即美国人退休金平均每人只有122500美元，你说怎么办？

　　白高敦宣布，供楼人士可延期供楼两年才会被银行收回，未来英资银行将有愈来愈多坏账。美国十年期政府债券孳息率2.7厘以下（近五十年内最低）；反之，标普五百却有4厘息。会否一如法兴策略员Albert Edwards所估计：美国正步入金融冰河时期？

　　美国五大投资银行，一间破产、两间被收购，另两间改为商业银行。政府未来将逐步收紧监管条例，令未来银行业冇啖好食。住宅楼下跌潮已扩大到写字楼、商场及酒店。AIG出事后，七大保险集团已好难再获三A评级，未来保险业系点？危机已经环球化，IMF可以做乜嘢？佢地可动用资金只有1000亿美元。美元大幅升值，而其他新兴国家货币则大幅贬值，但美国仍想人民币升值。

　　1997年中国经济出口依存度只有18％，2007年已上升到38％。响呢次次按危机中，沪深A股调整幅度较道指大，中国以制造业为主嘅产业结构，受危机冲击较美国大。1997年亚洲金融风暴中，内地产品获17％出口退税补贴；2007年10月呢次不但冇补贴，面对嘅反而系出口退税下降、外资企业税率由15％升上25％、人民币升值、新劳动法、环保条例……。最近扩大内需，补贴农民买电器及电子产品，可说聊胜于无。

　　游戏规则唔再系滚雪球

　　毕非德自传The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life（作者Alice Schroeder）将有中文译本响本港出版。过去股市系价值投资法嘅天堂（Value Way to Riches），2007年次按危机后信贷压碎（Credit Crunch）及银行业大灾难（Banking Fiasco），正正就系二十五年前开始滚雪球游戏嘅死敌。今天游戏规则再唔系滚雪球，而系雪人开始融化。

　　价值投资法响现阶段仍有可取之处，就叫做「Q」比率。如股价高于NAV，股票供应量可不断上升；一旦股价低于NAV，股票供应量便大幅回落。依家Q比率已降至0.5（即股价低于NAV 50％），未来股票供应量一定大减。

　　1990年开始嘅金融业渐由银行主导转为市场主导，结果喺2007年出现次按危机。由市场主导金融业系咪唔可行？抑或只系因为管理不善？即使由银行主导，亦必须令同业拆放、商业票据及再回购市场活跃才可。9月份雷曼兄弟出事，令上述市场出现互不信任，引发全球金融海啸。响G7央行大力注资下，上述市场才渐渐恢复秩序，但要信心完全恢复到2007年8月以前嘅水平便唔可能。根据循环理论（Cycle），喺经济下调中，各银行亦必须增加股本去应付呆坏账出现；喺经济好景时，各银行反而毋须增加股本，因呆坏账响经济上升周期只会减少而非增加。如全部商业银行都咁做，不但会令衰退中嘅经济更弱，上升中嘅经济更会火上加油。作为央行必须成为反方向者（counterparty），即喺繁荣期要求银行抽紧银行，喺衰退期放宽银根；必要时甚至要进行干预。

　　美股熊市为时十分长

　　金融业由银行主导转为市场主导期间，银行亦有参与市场化而大量买卖借贷证券，并响呢场金融海啸中元气大伤，有赖政府注资才能度过难关。要银行恢复资本充足比率需时，即未来将有好一段日子OECD国家银行借贷无法扩大（甚至萎缩），令GDP长期陷入低增长期。

　　1997年8月7日恒指16820点跌至1998年8月13日6544点，跌61％。其后因长期资本管理出事，联储局放宽银根，刺激当年美国科网股进一步上升带动本港经济由衰退中复苏；加上中国政府为应付亚洲金融风暴而提供出口退税17％（变相令产品出口价低好多）。特区政府千亿元入市，改变咗港股正常供求情况，令恒生指数回升到2000年3月28日18397点。之后因美国经济步入衰退，港股喺2003年4月25日8331点结束熊市。呢六年本港经济出现M字形走势（本港物业价值由1997年8月一直跌至2003年4月，共六十八个月）。最近一次衰退由2007年10月30日恒指31958点开始，响美国同中国因素影响下，香港经济出现V形反弹机会唔大，最终应形系U形经济（即2007年10月30日回落到08年10月27日后，牛皮一年半载才上升）或更差，仍有待进一步观察。1997年8月至2003年4月嗰次香港衰退系资产价格下跌形成熊市，时间较长；美国呢次亦进入资产价格下跌潮，相信美股由2007年10月开始嘅熊市时间亦十分长。

　　牛年主变：1997年牛年，港股由牛变熊；1985年嗰头牛，香港开始超级大牛市；1973年则系超级大熊市。至于2009年牛年又如何？