曹仁超：以万变应万变（2008.12.06）

Alex

　　12月5日，周五。恒生指数升336.31，收13846.09；成交373.3亿元。12月期指升350点，收13870点，高水，代表下周股市仍可睇好，但反覆难免。花旗推介中国海外（688），估计今年每股获利71仙，升24.7％，P/E十四点四倍，目标价13.23元。

　　沪深三百指数升1.53％，收2013.18。

　　1929年9月道指由381.17下跌到11月198.69后，反弹至1930年4月294.07，大跌47.87％后又反弹48％。呢次道指由去年10月11日14198.10回落到今年11月21日7449.38，跌幅47.53％，会否由2008年11月21日起出现大反弹？未来反弹幅度如达45％，唔排除道指可重见10000点才完成大反弹，然后又再大跌。我老曹认为最恶劣日子仍喺前面，至今只完成熊市第一期，进入熊市二期反弹市。过去一年美国增加三百万人失业，佢地依赖失业救济金或储蓄去生活，但美国人储蓄率咁低，恐怕顶唔到几耐。

　　明年系青黄不接年

　　逻辑思维系去年11月开始嘅大跌市今年11月结束（香港行先一步，喺10月27日），然后进入mother of all bear market rallies时段，即未来出现无数次反弹。2008年肯定系可怕嘅一年，明年又点？我老曹睇法系青黄不接年，衰嘢喺今年已发生得七七八八，但仍有余震，策略系戒急用忍。剑桥大学Clare College最近借入1500万英镑投资美股（1999年该学院将美股全部出售，整整九年再冇掂美股）。Clare College系剑桥大学内最有历史嘅College，过去投资成绩显赫。大摩环球策略员Richard Berner认为，呢个衰退系1981至82年以来最严重，但唔会变成1929至32年大萧条。展望2009年经济继续恶化，例如美国失业率将升到8％（1981至82年失业率见11％）。

　　油价由7月11日147.27美元跌到43.67美元，跌幅达70％以上；11月份美国汽油需求较一年前减少6.2％。GSCI原材料指数亦由7月3日回落63％，周四铜价再跌5.1％。

　　恒生银行估计，今年第四季香港GDP将出现0.5％负增长，明年零增长；通胀率明年下降至2.5％。

　　花旗集团首席经济师Lewis Alexander出咗份长达九十二页嘅2009年前景展望，认为家吓正处于环球衰退中途，主因环球金融系统正面对前所未见过嘅压力，资产价格下跌大大减少全球财富。主要大金融机构面对嘅亏损，大大削弱佢地嘅借贷能力，同时亦动摇消费者及其他商业机构嘅信心。上述多种因素加起来，便大大减弱未来嘅经济活动。各主要经济实体明年出现收缩已成定论，另一方面资产价格进入极度偏低水平，早已预期2009年经济负增长，因此即使2009年经济好差，股市下跌空间亦唔大；反之，如果冇预期中咁坏，股市出现反弹亦唔奇。环球经济情况令未来数季CPI升幅进一步受压，至于会否出现通缩？今年10月G20会议后，相信各国已取得共识，并努力阻止通缩出现（例如集体大幅减息及采取扩张货币政策）。展望明年实质经济进入衰退期，至于金融市场系咪早已充分反映，抑或反映不足或过度恐慌？便考各位眼光。

　　美林警告油价可能跌至25美元，系咪油价快见底嘅讯号？各位仲记得今年7月高盛预测油价可见200美元一桶吗？我老曹一向对大行报告有保留。研究公司Stanford C Bernstein & Co.指出，全球石油生产成本35至40美元一桶，唔少深海项目例如喺墨西哥海湾或北海进行，一旦油价低于40美元，佢地将进入蚀本期而被迫停止进行石油勘探；OECD宣布12月17日开会时提出大幅减产。理论上到咗现水平，原油价格下跌空间渐细。

　　美国制造业11月已跌至1981至82年最差水平，估计12月16日利率将降至半厘，即1954年以来最低。Winans International Management and Research创办人Ken Winans研究1850年至今美国房地产后指出，平均每个回落期为四年多D，平均跌幅达55％。由1992至2006年美国楼市兴旺十四年，呢次每年平均升幅只有5％（过去楼市兴旺期平均每年上升11％）。从呢点睇，佢相信呢次楼市调整期仍系四年多D，即2010年才见底，但跌幅应该唔系55％而系27.5％。

　　分析界对英镑前景睇法开始分歧

　　贝南奇希望利用纳税人嘅钱减少银行接管断供楼。依家已被接管嘅住宅多达二百二十五万间，另有20％楼按已资不抵债，只系银行未有足够人手处理。为减低供楼人负担，政府已向两房购入6000亿美元债券，以便两房有足够资金做楼按之用，另计划将供楼日期由三十年改为四十年，减少每月供楼金额。

　　股市泰斗Laszlo Birinyi话，已见到股市隧道嘅尽头——坏消息股市不跌反升。Bill Miller周三更认为美股已见底，佢承认今年亦有损失，旗下Value Trust Fund今年下跌59.7％（同期标普五百下跌41％）。

　　今年9月曾批评英镑滙价偏高嘅Pacific Investment Management Co.认为英镑现价已合理。英镑由今年7月略高于2美元回落到最近1.447美元，利率已降至2厘（10月7日为5厘），兑欧罗回落15％。英镑最高峰系2007年11月，曾见2.1161美元，至今跌幅达31.6％；虽然估计明年利率可见1.5厘。但BNP百利达认为明年3月英镑兑1.24美元才见底。德银估计明年英镑可见1.30美元。最乐观系美国银行，认为英镑家吓已见底，明年3月将回升到1.67美元，理由系减息空间已极之有限，估计明年利率1.5厘。英镑到咗现水平，分析界对前景开始出现分歧。

　　日本为吸引企业将资金调回本土投资，正计划提供税务优惠。估计日本企业有1800亿美元响海外，如能回流日本投资设备，可带动日本经济向上。依家日本税率40.7％，系OECD国家中最高，如能吸引资金回流甚至派息畀股东，亦可鼓励日本人喺日本消费。各位小心日圆滙价进一步上升。

　　随客观形势不断改变投资组合

　　我老曹常用嘅方法系策略性资产分配（Tactical Asset Allocation），即系随客观形势而不断改变自己嘅投资组合。传说国共商讨对付日军合作期间，蒋介石与毛泽东相约于庐山。清晨两人各带一随从行山并碰头，发现大家手上嘅书都系《资治通监》，相顾而笑。问起蒋介石点样面对当前局势？蒋氏回应曰：以不变应万变……。毛氏呵呵大笑话：本人认为应以万变应万变！今天大家都知道谁得了天下。今年仲强调价值投资法者，系咪一如当年嘅蒋介石？各位有冇随住形势改变自己嘅投资策略?!今年冇改变自己投资策略者，相信已亏损累累。反之，随形势改变而改变资产分配者，大都可保存实力，有足够力量东山再起。

　　股票、债券、商品、黄金、房地产及现金，都系其中项目而已。揸乜嘢最好？随形势改变而改变。例如股票高潮响去年10月、黄金高潮响今年3月、原油高潮响今年7月、地产高潮响今年第一季，美元高潮系咪明年第一季？我老曹正在留意中。上述乃循环理论。

　　依家较吸引嘅项目系REITs，佢地揸住商场、写字楼为主嘅收租物业。同地产股唔同，地产公司可以减少派息，保留现金响公司；但REITs租金收入有90％必须用作派息（有D更系100％）。喺现阶段买REITs收息，胜过买楼收租。至于房委会旗下嗰只REITs则要睇清楚（因为如加租嘅话，D租客分分钟搵代议士出面）。

　　除本港REITs外，亦可考虑外国REITs，例如Teflon REIT。该REIT不但有1亿美元喺手，而且租约大部分响2013年才到期，唔系持有商场，而系拥有二千三百五十五个商铺，分布全美国四十九个州，其中97％已租出，而整间公司只有员工七十四人。即使未来美国楼价下跌25％，现价仍然抵买。

　　机会要靠自己去搵

　　另一值得留意嘅项目系中国3G牌短期内批出，建立3G网络费用高达1160亿美元（9000亿港元），嗰D生产电讯器材嘅公司将获益，股价近期已暗中上升。所以唔好话冇机会，机会要自己去搵，唔会从天而降。

　　1974年Richard Easterlin调查1946至70年嘅美国人，有以下发现：一、富人较穷人快乐。二、富有国家较贫穷国家快乐。三、当国家日渐富裕，人民日渐快乐。2003年Ruut Veenhoven及Michael Hagerty挑战Easterlin嘅讲法，并证明快乐与财富无关，甚至认为富人快乐程度反而唔及穷人！

　　今年宾州大学Justin Wolfers及Betsey Stevenson重新研究Easterlin嘅讲法，作出以下结论：甲、当你贫穷到连孩子有病亦冇钱睇医生，你点会快乐？此乃1946至70年美国人随住财富上升而日渐快乐嘅理由。乙、当你嘅家庭已拥有两部车，你唔会因为买入第三部车而感到快乐，此乃到咗2003年快乐指数渐同财富无关嘅理由。

　　我老曹完全同意宾州大学两位学者嘅讲法。从无到有，财富增加的确令人感到快乐。如你已拥有唔少财富（例如到达中产阶级水平），快乐与否同财富关系渐渐分开，例如四叔添孙所带来嘅快乐，较多100亿元财富更大！到咗呢个水平，便必须追求其他快乐──其中最易嘅方法就系为善最乐。

　　香港十大致富法：

　　1.建立一间成功企业，例如李实发。

　　2.成为成功企业CEO，例如霍大班。

　　3.向毕非德学习。

　　4.成为歌星如张学友，或成为运动员如刘翔。

　　5.嫁个有钱人，如李嘉欣。

　　6.用OPM去投资从中分红，例如Value Partners，赚钱自己有得分，蚀本则由基金持有人负责。

　　7.写本全球风行嘅书，例如《哈利波特》。

　　8.回国内圈地（呢一招近年已行唔通）。

　　9.努力投资，严守止蚀唔止赚（最辛苦嘅致富法）。

　　10.你父亲系有钱佬，身家由你承继。