曹仁超：中等收入陷阱（2008.12.17）

Alex

　　12月16日，周二。恒生指数升83.26，收15130.21，成交403.16亿元。期指跌45点，收15069点，代表短期股市有回吐压力。

　　花旗推介腾讯控股（700），估计今年每股获利1.508元，升66.1％，P/E二十七点四倍，目标价75元。

　　沪深三百指数升0.98％，收1994.45。

　　今次联储局减息后，长达九十四年、利用利率去调整经济嘅手段失效，日后只有向日本银行学习以「资产负债表」去调控经济，即不断向金融体系注入资金。上述方法2001年日本银行曾采用，结果令日本经济2003年4月复苏。不过，上述方法不利美元滙价，美元今天再跌2.4%，成1.3691兑1欧罗及90.8日圆兑1美元。

　　再来十年牛皮市？

　　英镑兑美元升0.4%，成0.8895英镑，兑欧罗回落至0.9022英镑。英国11月份CPI升幅只有4.1%（10月份4.5%），英伦银行估计明年将回落到只有1%。一旦CPI升幅低于目标通胀率2%，政府又会再减息。

　　瑞士估计，明年GDP将下降0.8%，系1991年以来另一次；2010年将上升1.0%；明年失业率将上升至3.3%，2010年4.3%；估计明年CPI升0.7%，2010年升0.8%。

　　周小川话，本月人民币将减息，明年初利率仍会下降。中国已系全球第四大经济体系，估计明年GDP升幅只有5%至6%（State Street Global Market估计），因此政府必须进一步刺激经济。

　　新加坡（全球最大货柜港）上月出现2001年以来首次负增长，货柜交通量减少1.5%，只有二百二十九万货柜进出新加坡；新加坡货柜进出量自7月起已放缓。

　　2007年10月至今，美国家庭共亏损7万亿美元，或占全部财富9％（2001至02年美国家庭失去全部财富8.4％），即亏损已超过2001至02年科网股泡沫爆破；其中2万亿美元系来自房地产，而依家已有一千一百七十万个家庭陷入负资产。12月份密歇根／路透社消费信心指数系59点，较二十八年前嘅最低点只少4点。

　　1945年至今十个熊市中，有九个喺指数反弹20％后牛市重现，唯一一次例外系2001年9月至02年1月。最近标普五百指数由11月20日至12月8日上升21％又如何？会否一如2001年9月至02年1月嗰次咁，未能引发牛市？客观分析，美股似进入类似日本嘅失落世代，牛市唔似会响今年11月20日开始。过去十三个月美股回落52％，未来跌幅仲有几大？由1923年至今，美国共有三次为时十年以上嘅牛皮市。2008年11月开始会否第四次出现十年牛皮市？上一个十年以上嘅牛皮市由1966至82年共十六年，然后出现二十五年牛市。根据Q理论，1999年系2.9（市价为账面值二点九倍），依家系0.7；熊市三期之时系0.3，例如1921、1932、1949及1982年；即熊市结束前，股价可能只及账面值30％，未来会否出现咁恶劣嘅情况？

　　今天唔少垃圾债券已有15厘息，有投资级别嘅公司债券亦有8.5厘，应有一定吸引力。例如Rio Tinto 25亿美元5.785厘2013年到期债券，已跌至16.64厘。如有兴趣投资该公司债券，可向BNP百利达公司查询；只要Rio Tinto 2013年前财政仍稳健，回报率便十分吸引。

　　股市由直插变成起伏不定

　　美国银行因需要增加资本，可能宣布供股，担心股价将由家吓14.11美元回落至9美元。美国银行并唔系单独例子，唔少大银行皆须供股，对股价造成嘅压力极大。金融危机不但未完成，而且更在扩大。美国住宅楼价回落引发次按危机，令投资者抛售股票而结束股票牛市，然后演变成金融海啸，由美国席卷欧洲、俄罗斯、拉丁美洲及亚洲（包括中国）。响各国央行联手下，今年11月总算稳定下来，然后纳斯特前主席马多夫涉嫌经营「庞兹骗局」而被捕，牵涉嘅资金可能高达500亿美元，再次动摇投资者对美股嘅信心。呢个世界真系福无重至、祸不单行。美国经济仍在流血，而信贷市场早已冻结，就业市场则在萎缩，衰退早喺去年第四季开始。呢次衰退不但较2001年嗰次更深、更长而且更痛苦，到今年第四季情况继续恶化，唔似会响明年第一季改善。

　　2008年系持盈保泰年（The Wisdom of Doing Nothing）；去年11月至今年10月系「多做多错、少做少错、不做不错」嘅十二个月。今年11月起进入熊市二期，系「你贪心时我担心、你担心时我贪心」期（Buy when everyone else is selling!），一于同群众对着干，别人睇淡我睇好、别人睇好我睇淡，做一个成功嘅Trend Rider（趋势追随者）！最佳入货期系当基本因素已可支持、技术分析进入极度超卖区之时。Trend Rider绝唔会买入后持有唔放，一旦技术分析转弱就系咁先。唔好因小利而放弃，亦永远不会忘记止蚀，必要时更利用期权去保护自己，而每次犯错事后都检讨。

　　过去衰退期好少超过十个月，例如2001至02年及1991年。但呢次衰退期已连续五季。日本响过去十八年证明政府不能阻止衰退出现。虽然联储局想Re-inflate（再膨胀），但市场力量却unwind资产泡沫，令廉价资金不敌市场力量。今天之后，贝南奇已冇晒子弹矣（因利率降至接近零）。

　　明年市场肯定丑陋，但唔代表冇钱搵。即使1930年到1932年亦有唔少反弹，何况2009年？技术上睇，呢个衰退最快喺2010年年底前才结束（甚至更长），不过今年11月起股市再唔系直插，而系形成起伏不定嘅浪，时高时低。如何乘风破浪？非三言两语可讲得完。例如美元系咪开始转弱，或调整之后又再升（美元强势不利香港经济）？由2002年1月至08年7月美元共弱咗七年，会否只有五个月强势？又似乎太短咗D。企业纯利明年第四季会否开始改善？P/E一旦回落到八倍，股市抗跌力便出现。熊市二期通常喺P/E八倍至十二倍之间上落。十年期国库券依家只有2.66厘，未来可能再低，会否令部分资金回流股市？家吓股市股息率已达5厘，如上市公司唔减派息便极之吸引。通缩压力又点？好多问题仍未有答案。

　　中国经济或呈L形

　　《中国证券报》作者滕泰认为，内地地价正面对下跌周期，生产则面对存货周期，资本支出亦陷入低增长期；加上证券市场嘅负财富效应及外部因素冲击，担心呢轮经济下滑将持续两三年，即未来中国经济唔系呈U形而系L形。今年中国人均GDP首次突破3000美元，一如1997年东南亚国家面对「中等收入陷阱」。

　　1978年中国落实改革开放政策，随着市场经济体系逐渐建立，引入外资及成熟技术，令农村劳动力向工业转移；加上中国本身嘅原材料资源，令GDP保持10%年增长率。呢段日子叫做「库兹涅茨增长期」，增长动力来自廉价劳动力、廉价资源及廉价土地；经济结构由农业生产主导，转向制造业及服务业主导。改革开放三十年后，2005年中国人口纪录已达到一个高峰，来自农村嘅剩余劳动力转移，响2004年出现「路易斯拐点」。农村人口流失，令粮食供应安全受威胁，政府为保住劳动人口喺农村，于是推出「三农政策」，即农村开始同城市竞争劳动人口。另一方面，农地转为非农业用地，即所谓「土地红利」，亦因环保问题而进入显着放缓期。内地即使拥有资源亦无法继续支持中国高速度嘅出口增长率，因此开始向外输入原材料，带动全球原材料价格上升。换言之，改革开放初期嘅「三廉优势」逐步失去，今年起中国正面对人均GDP响3000美元以上嘅烦恼。

　　上述烦恼曾经喺南美洲巴西、阿根廷、墨西哥、智利出现过，喺东南亚唔少国家亦遇上。响城市化过程中，大量农民涌入城市而形成贫民窟，收入差距拉大形成内需增长放慢，金融风险亦造成唔少人财富损失。制造业向高端产业升级，社会服务业升级又阻力重重，只有少数能跨越嘅国家及地区如新加坡及香港，佢地都有特殊客观条件。例如新加坡金融业主要服务印尼、泰国及马来西亚，香港则服务珠三角一带。两大地区嘅共同点系：一、曾经系英国殖民地，因此采用英国法（The Rule of Law）。二、外滙自由出入冇管制。三、全球大部分国家人民都可自由出入新加坡同香港。上述因素令香港及新加坡、伦敦、纽约喺金融上接轨，形成环球性金融服务链，服务全球金融业。

　　欧美已进入后泡沫时代

　　南韩及台湾则冇咁嘅优势，只有走制造业升级呢条路。至今南韩人均收入16480美元（1995至2005年GDP平均升幅4.4%），台湾人均收入15110美元（1995至2005年GDP平均升幅4.5%）；2007年香港人均收入达28000美元、新加坡27000美元。中国相信唔可能全国走上金融服务业之路，只能步南韩及台湾后尘，走产业升级路线，才能跨越「中产收入陷阱」。反观南美洲及东南亚国家一旦到达人均收入3000美元或以上，政治便进入动荡不安期（例如最近泰国，政党为执政而将经济搞到一塌糊涂），背后理由就系贫富悬殊，出现阶级矛盾。中国政府已针对呢点做工夫，最后能否走上南韩及台湾之路，即透过制造业升级而继续提升人均收入？即使成功，未来三十年中国GDP增长率亦唔再系10%一年，甚至8%亦不能，只能每年上升4.5%左右。即系话，中国必须面对GDP由高增长期进入低增长期。

　　香港同新加坡近三十年嘅GDP增长率主要嚟自金融服务业。去年美国次按危机及今年雷曼事件，代表由金融业带动GDP增长嘅日子亦告一段落。世界经济正面对历史性转折期，进入后泡沫时代。一如日本人均收入一旦进入35000美元一年，过去十八年只系升升跌跌，冇乜升幅了（香港1997年进入人均收入27000美元，十一年过去至今，亦只系升升跌跌，冇进一步上升）。2007年美国及欧洲相信亦已进入后泡沫时代。

　　工业革命喺英国开始，第一次经济危机1825年亦喺英国出现，资本主义至今仍无法解决嘅问题就系经济盛衰周期。1929年华尔街危机后流行凯恩斯主义，就系企图利用政府力量「熨平」经济周期，初期好成功，但1973年爆发石油危机后已唔啱用。1980年第二次石油危机爆发，英美国家决定放弃凯恩斯主义，改为采用「供应学派理论」，透过控制货币供应去应付拉丁美洲债务危机、亚洲金融风暴、俄罗斯金融危机、科网股泡沫爆破……。正当英、美两国沾沾自喜，以为搵到「熨平周期」嘅方法时，去年爆发次按危机，同年9月联储局迅速增加货币供应及减息，却无法阻止GDP增长率下陷，甚至零利率亦起唔到作用！英美正一步步进入日本式流动性陷阱。日本1985至90年土地升值二点四倍，达15万亿美元，相等于1990年GDP五倍，日经平均指数上升四点七倍，达39000点，P/E七十点九倍。当两大泡沫爆破后，房价及股市跌幅达70％，即每年日本人喺物业及股票上损失达5万亿至6万亿美元，相等于每年GDP 90％。无论政府提供乜嘢刺激计划，都无法对抗地价同股市下陷所产生嘅流动性陷阱；日本过去十八年虽然避过大萧条，但经济只能时好时坏。

　　货币供应增速放缓通胀降

　　资本主义嘅发展系无法避免泡沫出现——由预期盈利率上升引发股价上升，资金流入令资产价格暴涨，引发过度贷款并推高利率，之后资产价格暴跌，泡沫破灭，破产、失业率上升，引发社会恐慌甚至崩溃。

　　哈佛大学希勒教授不但准确预言高科技股泡沫破灭，同时准确预言地产泡沫破灭，而提出股市「非理性繁荣」论。情况有D似非法传销，当楼价或股市以暴利引诱倒霉嘅人去接棒时，便意味离崩溃期不远。

　　索罗斯提出量子理论，证明金融市场唔可能达到均衡，而系不断处于盛衰循环。

　　参考日本、拉丁美洲、东南亚、台湾及香港等地股市泡沫爆破前，股价都系翻几番；泡沫爆破后，跌幅由70％至90％不等，同时有「失落十年或以上」嘅后遗症。换言之，中国经济系有可能进入GDP低增长期，并出现L形走势。中国社会科学院学部委员、经济学部副主任刘树成话，改革开放三十年，中国GDP由1978年嘅3624亿元人民币经八年努力提升至1万亿元，再经五年到1991年嘅2万亿元，随后每年平均增一万亿元，到2007年达24.9万亿元。扣除价格因素，2007年GDP总量系54331亿元，系1978年十四倍，平均每年上升9.8%。

　　中国人行发布，截至11月止广义货币供应（M2）系上升14.8%，狭义货币供应量（M1）上升6.8%。今年11月底M2系45.86万亿元人民币，较去年同期上升14.8%，较10月升0.22%；M1为15.78万亿元，较去年同期上升6.8%，较上月减少2.05%；流通货币（M0）3.16万亿元，较去年同期升9.04%。11月底人民币贷款29.57万亿元，升16.03%，较上月上升1.45%。

　　从货币供应量睇，增速正在放缓，即未来通胀压力在下降。

　　好领导班子带来兴旺

　　战前阿根廷系世上十分富有嘅国家，但战后一直缺乏良好领袖，令经济一直走下坡，最后破产。反观新加坡六十年代独立，初期人均收入只有500美元，今天已跻身OECD国家行列，只系短短四十年时间。中国1978年前一穷二白，三十年工夫，人均收入打破3000美元，摆脱贫穷并走向小康之路。再睇南、北韩之间嘅分别……皆证明唔系民主制度带来繁荣，而系良好领导班子、开放嘅社会，加上教育水平提升（香港就系最佳例子）。反之，劣质民主却会带嚟贫穷，例如印度、印尼、菲律宾、泰国……。英国、美国亦一样，铁娘子及列根带嚟良好领导班子，令英国同美国走出滞胀期，恢复GDP高增长；殊仔却带领美国步向滞缩！大至国家、小至企业，甚至家庭亦一样。好嘅领导班子带来兴旺，例如长实（001）、新地（016）等；坏嘅领导层可以搞到一塌糊涂，最近例子如亚洲电视。严父慈母必有出色女儿。如父亲不长进、母亲一塌糊涂，子女出色者少之又少。令人慨叹系1997年香港主权回归后，原先良好嘅领导班子，今天却搞到一塌糊涂，令人掷笔三叹！