孤独者生存

Martin

　　前　言 让投机客猛醒的办法就是让资产损失至少一半

　　“万事慎始”　－－柏拉图

　　回首投资的道路，感觉人生的确象奔跑在旷野里孤独的狼，寂寞、冷清、苍凉....，也许只有齐秦的那首《北方的狼》才能唱出这种感受。

　　一、我是如何走上投资的正道的。

　　几年前，我也对一些技术分析小册子奉若神明，以为可以凭着自己对股价浮动的魔术般的预测力震住整个世界。不久，我遇见了老欧，开始我对他的投资理论不以为然，但是事实证明那时的我是多么幼稚。

　　1996年12月16日（我永远不会忘记这一天）《人民日报》特约评论员文章发表，大盘跌停了！第二天大盘又一个跌停！我永远不会忘记当时散户大厅中那些无助地盯着满盘皆绿的绝望的目光。短短几天工夫，大盘从最高点算起来，跌去400点，下挫30％，大部分股票跌去50％，我当时手中握的都是低价投机股，同样被腰斩一半。

　　沧海横流，方显英雄本色！！老欧的东大阿派（现为东软股份）在大盘的第一个跌停中只跌了2.88％，唯一一支没有跌停的股票！！！他的伊利股份在第二天的大盘跌停中还逆势飘红！！！为什么几百只股票只有他手中这两支能够如此强大？？如果找到其中一只，可能是靠运气，而找到两支就不仅仅是运气可以解释了。

　　虽然没有行什么拜师礼，但从那时起我就把他当作我的导师，在他的指引下，我终于走上了长线投资的正道。是他教给我思考问题的方法，这些方法是无价之宝，是我一生的财富。

　　二、投资可以使普通人致富。

　　投资可能使人害怕，但不去投资的想法更为可怕，正确的投资，不仅带来财富，同时还带来精神享受，成功的投资同人生的成功是休戚相关的。

　　彼得·林奇在《战胜华尔街》中曾说过：“未来30年有两件事情是很肯定的：生活费用会越来越高；而股市及经济情况会更好。你可能对前者无能为力，但你若学习如何正确的投资，便可从后者获得不少利益，从而获得经济上的独立。

　　你不用过于担心股市的泡沫，股市不是因为人们的贪欲而上涨，而是众多企业每年不断推出数百种新产品、新服务及新发明，提高了人们的生活水平，长期来看，股市上涨是与经济的发展相联系的。

　　投资者必须要有一个根本的信念：这一信念就是天不会塌下来，世界末日也不会这么快就降临，经济也许会萧条但不会崩溃，人们还得穿衣吃饭、休息劳作。所以，股市长远来看总是一个向上的过程。那么,投资股票还有什么可犹豫的呢？如果真有一天经济的车轮停止了转动，你把钱存在银行里也好，隐藏在椅子的坐垫下也好，与投资在股市中的结果也不会有任何区别。”

　　三、要学习大师的智慧

　　投资股票这一行十分诱人的一点是：有时，一位一点不懂的人却干得很出色。很不幸，正是这一不需要专业知识也可以干好的错误印象，成为你以后的大陷阱。要知道这一行业竞争十分激烈，当你决定买卖一只股票时，你就开始了与那些以全副身心精力和热情投入该事业的人们竞争。在许多情况下，那些专业人士常常与你的交易相反，总的来说，他们深深打垮你。那种认为“我傻，别人比我更傻”的搏傻主义是行不通的。

　　俾斯麦说过：“每个笨蛋都会从自己的错误中吸取教训，聪明的人则从别人的经验中获益。”这就是先理论后实践的目的所在。虽然熟悉理论的人不一定能实践得好，但是懂得一点投资方面的知识会增加投资成功的可能性，这比从自己的错误中吸取教训所付出的代价要小得多了。

　　股市已有百余年的发展，自巴菲特靠股票投资成为世界首富，就标志着人类对股市投资实践已达到巅峰，已有的各类理论与实践以相当丰富完备，很多方面我们已无须长期探索，充分向前辈学习，集众家之长，结合自己实际，创新成为自己的投资风格，是现实的选择。

　　正如古人云“师法乎上”，要学就要学最成功的人。格莱葛姆、巴菲特、费雪、林奇等人无疑都是经历长时间历史检验的很好的老师。

　　老手和大师的区别就在于：老手知道规则，而大师知道规则后面的真义。

　　我们要学习大师的思想精华，尤其是我们可以在实际中运用的精华，对任何方法的生搬硬套都将是会走向失败，我们绝不可能买到导致他们成功的一模一样的股票，包括他们自己也不可能每次都买到与过去一样的股票，我们所要研究的是假设他们到了我们这样的市场将如何成功的应对。

　　在学习这个问题上，普通投资者或者是投错了师门，将一些经不起长期历史检验的方法作为学习的对象；或者是过于自信，妄图自己找出股市获利的秘诀。这两类人放着众多非常成功的投资经验不去学习与用心体会，浪费了金钱是小事，而浪费了时间才是不可原谅的错误。

　　四、年青人最有价值的资本

　　大部分年轻人大多是一无所有的，他们唯一的资本就是时间，时间是人生中最宝贵的财富，是谁也挥霍不起的，长时间的复利效应可以创造无比巨大的财富，时间可以创造奇迹。

　　如果投资的时间够长，一笔小钱最终会变成一笔巨额的财富，一颗小树种细心栽培，会成长为参天大树，但你要是急功近利、拔苗助长，或是连一件将树种埋进土里的小事都不愿做，你将无法收获森林。

　　五、对市场的思考

　　不管是古今还是中外，股市最迷人也最害人的一点就是看上去每天都有机会，但真正可以把握的机会却极其之少！

　　美国长期的证券市场历史告诉我们，即使是在长达十年的牛市中，能赚到大钱的人也是极少数的，而作怪的就是市场的高效率。

　　而中国的证券市场的确是越来越成熟而有效率了，对于希望通过股市长期投资获得巨额收益的人来说，如果不能客观理智地对待这个特点，除了磋砣了岁月以外，是不会收获更多好东西的。

　　笔者从长期投资的角度考虑提出关系到投资成败的九个问题，大部分是针对我国市场的特点，综合了巴菲特、费雪等伟大的投资大师以及老欧的思想精华，并在其中提出自己的一些很浅薄的看法，供大家商榷吧。

　　第一章、人能战胜市场吗？

　　“我能测算天体的运行，却无法揣度人类的疯狂。”　　－－牛顿

　　绝大部分投资者都认为自己能够战胜市场，大众所依据的是在日常的操作中赚到了钱，并没有对自己的方法进行科学的统计概率分析，也不在乎自己的方法是否长期有效。

　　少数投资者，以及西方投资理论界的绝大多数学者都认为，人不可能通过持续稳定地对市场的未来做出准确的预测来获利。

　　一、现代证券投资理论三要素的提出

　　五、六十年代，两位学者为现代投资理论两项重要因素下了定义：即马可维兹的风险与回报的相对平衡取决于多元化的理论；以及夏普对风险的界定理论。第三项因素：有效市场理论是由芝加哥大学年轻的金融学助教尤金尼·法玛提出的。

　　法玛所传达的信息简单而明确：股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，任何信息的出现都会使许多聪明人(法玛称他们为“理智的最大利润追求者”)充分利用这些信息从而导致价格快速升跌，人们还来不及去获利，价格就已经变化了。所以，在一个有效市场里对未来的预测是不占有任何地位的，因为股价的变化实在太快了。在理解效率市场理论的含义时，必须注意一点：

　　效率市场理论不是说投资人不能通过利用技术分析、基本分析及垄断性操作(“庄家”概念)或内幕操作获得收益，而是说投资人不能利用这类操作长期地稳定地获得超额收益。

　　二、股价随机行走理论

　　“随机行走理论”是现代“效率市场理论”的一个子集。按照“随机行走理论”的观点，过去的价格信息对于预测价格的未来运动没有任何用处，其在市场中对相关信息的反应方式是呈现随机方式。这种随机方式就好像醉鬼的行走路线一样，完全不具备可预测特征。

　　这一推论是投资学术界对职业投资家最严重的一个警告。因为它从根本上否定了绝大多数职业投资家及其所使用的投资方法的存在价值。

　　西方投资理论界对随机行走理论有大量学术研究。到目前为止，比较一致性的研究结论是支持随机性特征存在的论点。

　　特别要注意的一点是：股价随机行走的威力主要表现在短期波动的难以预测上，而越长期其可信度越低。

　　三、中国市场现阶段的庄家操纵现象并不能逃脱随机行走的约束。

　　有的人认为中国市场现阶段“对于庄家或主力已经控制了大比例筹码的股票，它的走势是在人为的控制下行走的，”不错，对于庄家而言，股价不是随机行走，但对于不知内情的人而言，依然是随机行走。

　　1、对于一些相当明显的、傻瓜都看得出来的长期操纵行为，日常波动你获利不会多，而庄家决定大幅拉升时，一定是它觉得洗盘彻底了。此时，只有操纵者知道筹码的分布，你有再高的技术分析功力也无法猜测它的时机，对投资者而言无法利用就近于随机行走。

　　2、真正有实力的主流庄家是适应市场潮流的顺势而为，只有这种庄家将会在市场中长期生存下去。它所控制的走势在一些时段内确有操纵的行为，但是大部分时间呈随机状态与市场基本一致。

　　3、任何庄家都不可能控制交易的每个时候，它只在关键的时候才出手，所以即使绝对控盘的股票大部分时间也都是随机行走，而那个关键时刻，由于普通投资者的天生弱点，同样难以利用。

　　4、随着市场的发展，监管的逐渐完善，庄家操纵现象将会越来越隐蔽，越来越难以判别，“人无远虑，必有近忧”，习惯了这种操作方法将无法在市场中长期的胜利。

　　这个世界只有相对的正确。没有多少是绝对的。随机行走说的只是大部分是随机的，有时能猜对，有时猜错，而不是说你每次都猜错。

　　股票价格的随机性特征是最应当引起投资人重视的股票价格特征。一个职业投资家如果不能深刻理解股票价格的随机性特征，则难以在长期激烈的市场竞争中艰难存活并最终取胜。

　　四、人不能够战胜市场

　　长久以来，大多数认为能够战胜市场的人所采取的主动型投资策略并没有达到预期的目的，他们的实际投资绩效并不如意。

　　历史记录可以告诉我们：“人不能战胜市场！”。

　　从几十年美国基金的操作纪录来分析，大多数运用主动型投资策略进行管理的基金，无论是短期还是长期，都低于标准普尔指数。即便在最好的十年中，传统的主动型共同基金也只有26％实现了优于指数基金的业绩。从《华尔街股市投资经典》所收录的45年历史收益数据可以看出，在晨星杂志所跟踪的所有共同基金中，80％收益率低于标准普尔500指数的收益水平。

　　从科学的统计概率分析可以很容易的得出结论：显然绝大部分普通投资者包括共同基金、各种机构、投机资金、各路所谓的“庄家”都不可能持续稳定地战胜市场！

　　五、战胜市场只能是极少数人的小概率事件

　　从长期来看，股票市场是一个效率市场，绝大部分人都将碌碌无为向平均收益靠拢，美国几十年也就出了巴菲特、彼得·林奇、费雪几个大投资家。

　　从日常短期波动来看，股价服从随机行走理论，谁也无法确定地进行精确地短期预测，如果谁能长期准确的预测短期市场波动，他的财富早就排在比尔·盖茨之前了，证券市场一百年来没有人能够做到这一点。

　　由于大部分人都无法战胜市场，所以西方许多投资者选择了指数化投资，力求使自己的投资尽量指数化，以获得证券市场的长期平均收益。

　　无疑这种方法不会输，但也别想赢太多，不可能获得超级利润。

　　难道没有战胜市场的方法存在吗？有！但这种方法往往特别难，只有极少数人能够做到，只能是极少数人的小概率事件。

　　用庞格罗蒂的话说：只有偏执狂才能生存！

　　第二章、市场总是有效的吗？

　　“人们充满了贪婪、恐惧或者愚蠢的念头，这一点是可以预测的。而这些念头导致的结果是不易预测的。”　　　　　　　　　　　　　　　　--（美国）沃伦·巴菲特

　　记得很小时候听过一个故事：几个小孩去放羊，经过一条大道边时看到有一棵野果树，红红的果子很诱人，其他小孩都蜂拥而上要去摘，而只有一个小孩一动不动，路人问他为什么不去摘，他说如果这些果子真的很好吃的话，早就被人摘光了。事实果然如此，那些摘果子的小孩吃了几口后都皱着眉头吐掉了。

　　这大概是我最早听到的有关效率市场理论的例子了。

　　小时候我很佩服这个小孩的聪明，但现在我可不这么看。

　　我们可以假设这个小孩长大了，因为提出了效率市场理论而成为了一名著名的教授。有一天这名教授带着对他奉若神明的学生一起散步，学生突然看到前面有一张百元面额的美元掉在地上，学生说：“老师，前面有一张100美元。”教授用他充满智慧的眼光安详地看了学生一眼，意味悠长地对学生说：“如果那真的是100美元，早就被人捡走，走吧，别理它。”于是二人昂首阔步，目不斜视地走了过去。这时，突然跑过一个小孩，他惊喜地说：“啊！100美元。”立刻将它拾起来，欢天喜地地买他想要的东西去了。

　　一、市场并不总是有效的

　　长期来看，市场是有效的，但根据混沌理论，这个世界上很少有绝对的事情，换而言之，市场并不总是有效的。

　　在发展规模较小的、交易不活跃、心理影响起极大作用的市场中，市场并不总是有效的，给各种投机者、投资者提供了机会。

　　关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下：

　　1、投资者不总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。

　　2、投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。

　　巴菲特认为：“市场经常是有效的这一观察是正确的，但由此得出结论说市场永远是有效的，这就错了。”

　　“在一个相信市场有效性的市场里投资，就像与某个被告知看牌没有好处的人一起打桥牌。”

　　可见，巴菲特赞同市场经常是有效的，但他认为并不总是有效的，他就利用了市场发生错误定价时产生的机会而发了大财。

　　有效市场理论在商学院里仍被奉为神旨。这个事实带给沃伦·巴菲特无穷的“满意”。巴菲特讽刺性地说道：“很显然，这种对学生和易轻信的投资专业人士的不负责态度对我们和其他追随格雷厄姆的人来说是最大的帮助。因为他们吞食了有效市场理论的苦果。在任何种类的较量中－－金融也好，精神或身体也罢－－我们都占有极大的优势。我们的对手被告知市场的不可控性，他们甚至都不用去试。从自私的角度讲，我们或许应该捐助些椅子给这些教授以确保有效市场理论能被永久地教授下去。

　　二、市场并不总是有效的实证－－彩票理论

　　买彩票，每个人都知道输多赢少，但还是愿意去买，原因就在于有暴发的机会。我们可以考虑两种最极端的情况：一种情况是对买者最有利，把彩票返还率定为100％，返还方式为买多少还多少。从道理上讲这种规则对参与者是最有利的，谁也不会赔钱。但这种彩票肯定卖不出去，谁会花时间去干不赔不赚等于没干的事呢?另一个极端是对卖者最有利，把返还率设的很低，卖者赚的多而买者损失大。这种情况下怎么卖出去呢?就要把奖金设的很高而中奖面很窄，用巨额奖金刺激人的贪心。在贪心的驱使下，人就会接受对自己不利的规则而去捕捉获得暴利的可能性。

　　彩票定理也可用于股市：人在股市中放弃能稳定慢速赚钱的方法而去使用看来有更大机会的方法，是为了捕捉获得暴利的机会。

　　如果把有效市场理论的论证应用于彩票业，则可以推出如下结论：由于买彩票是吃亏的，理论上应该所有人都不会去买彩票，彩票业应该根本不存在。但现实中的彩票业却并不会因为理论上的不合理性而消失，反倒在世界各国持续的长期存在着。

　　既然人类的理性尚不足以使这么简单的系统符合有效市场理论，像股市如此复杂的系统就更不会完全符合有效市场理论了。所以，只要彩票业还继续存在，股市就不可能总是有效的。

　　当然股票并不同于彩票，投资者是抱着投资的目的来的，会慢慢趋同于理性价格，使市场从长期来看符合效率市场，但大部分人同时又抱着投机的心态，在妄图暴利的非理性思维的影响下，也会产生各种非理性的行动，使市场产生短期无效运动。

　　三、并不总是有效的市场为投资者提供了机会

　　长期的市场是有效的，有时也会出现少数可以预测的走势，由于无理性的短期博弈行为的影响，市场的确会产生不多的捡便宜货的机会，但总体而言，这些机会有大有小，而且并不是很多，成功的投资者要善于把握住大的机会，而不是力图把握住所有的机会。

　　为什么要把握大机会呢，如果将多数小机会累加在一起不是可以得到更佳的回报吗？

　　我的思考基于三点：

　　1、主观判断的大机会的实际结果往往是打了折扣的，你必须要留下一定的误判空间。

　　人总是过于乐观分析机会而将风险抛在脑后，谁也无法避免这一点。所以经过仔细选择具有诸多有利因素的大机会往往实际上只是中等机会，或者只是小机会，但多多少少还是能带来一定赢利，而你所认定的小机会打了折扣就几近于无了。

　　2、不存在可确定的小机会。

　　按照彼得.伯恩斯坦的言论，不确定性是市场永远的伴侣。连那些深思熟虑认为的大机会都经常大打折扣，小机会就更加难以确定了。频繁的抓小机会，就会趋同于投币概率，向市场平均值靠拢；而耐心等待相对可确定的小机会，往往就几近于抓大机会了；这个世界往往走向两个极端，很少有人能够作到绝对的中庸，在多变的证券市场尤其如此，与其在两边摇摆不定，不如专心于一个极端。

　　3、大机会一定有，关键是耐心等待。

　　人们总是深深地怀疑，自己能抓住大机会吗，正是这种怀疑使得人们力图去抓看上去经常有、似乎更有把握的小机会，到了真正的大机会来的时候，往往处于被小机会套住的状态。

　　我也曾深深地怀疑过，但多年的实践后，我终于明白了一点：如果这股市每年不大幅波动一、两次，就不是股市了；再好的股票，如果没有大幅的上下波动就不是股票；你所要作的就是锻练识别能力与耐心等待。

　　（顺带说一下高价、低价股的机会比较问题：

　　1、有人认为好的股票往往被高估，坏的企业往往被低估。而我们国家不存在这个问题，我们这个市场是绩优没人理睬，垃圾投机盛行。

　　2、又有人认为好的企业往往价高，坏的企业往往低价，高价机会少，低价机会多。但问题是高价未必高估，低价未必低估。事实上，好的企业只是有一个相对较高的价格，敢买高价的投机客较少，反而处于相对低估状态；相反，人们总是乐于在低价股中投机，反而是高估了。

　　3、我国的高低价股价差远不如西方成熟市场，西方的好股票几百美元的比比皆是，垃圾股一、两毛钱的也很多，而我们最便宜的也有几元钱，最贵的也不过二百多元，证明了低价高估、高价低估的状态。

　　4、在我们这样高市盈率的市场，根本不存在被低估的低价股，那些本身素质很差的垃圾在没有真实的重组前即使被炒高了，最终还是跌回原位，而在浩如烟海的垃圾堆中，你很难知道哪个是真正有效的重组。

　　5、如果垃圾处于被低估的状态，好股票也同样处于相对低估状态；如果好股票处于相对高估状态，那么垃圾一样股价高企，好不到哪去。

　　6、高价、低价中都有机会，我从来没有否认这一点，但只有能加以利用的机会才是大机会，对于我来说，由于高价股相对数量较小，有利于缩小研究范围，我更善于到高价股中寻找机会。）

　　那么，最大的获利机会存在于何处呢？

　　第三章、你能跑得比熊快吗？

　　“如果你善于在市场上把握时机，就可以成为强盗”　－－唐纳德·麦尔斯特

　　股灾的可怕不仅在于它给投资者的伤害，最可怕的是谁也无法知道股灾什么时候来临，并且谁也无法知道灾难将持续多久，以及将会在什么时候结束。

　　有一个基金业的老笑话，讲的就是基金经理如何面对风险的。

　　“基金经理甲与基金经理乙是好朋友，二人一起相约去某城市郊外的森林烧烤度周末，甲乙二人到了森林后，刚支起烧烤架，这时有个猎人走过来，说这个林子里有伤人的熊，前几天才咬伤了好几个游客，两人都表示不怕，愿意继续留下来，猎人走了后，甲越想越怕，对乙说：”不然我们还是走吧。”乙说：“不用怕！”甲感到奇怪，问乙：“难道你比我更强壮吗，可以打得败可怕的熊。你跑得比熊更快吗？”乙自信地说：“我没有能力打败熊，我也跑得比熊慢，但是我只要跑得比你快就行了。”

　　股市投资是一场永无止境的障碍长跑，对于风险是谁也无法避免的，谁也不能保证自己不会遇到，一个优秀的基金经理最关键的能力不是在于躲避风险，而是在注定要遇到风险的时候如何做到控制损失，他往往能做到在上升的市道里获利比别人多，而在下降的市道里损失比别人少，几轮下来他就遥遥领先了。

　　一、市场的最大机会在哪里

　　短期股价的随机波动必然导致短期获利只能是少数的幸运事件，而获利只能来自于整体市场的长期向上。

　　众所周知，证券市场的波动是由各种证券的波动汇聚而成的，长期的上升力度取决于各种长期上升、下降力量的相互消长关系。一个长期向上的市场必然有一部分力量远大于市场的总涨幅，而一部分落后于整个市场。而且在每一轮受涨跌中，上升力量往往涨得多跌得少，而下跌力量往往跌得多涨得少。

　　效率市场的最大机会就在于对市场起长期拉动作用的上升产业。

　　只有长期投资于上升产业中，才能在整个市场不可避免的循环涨跌中，长期反复振荡上升，获得远高于市场平均的收益。

　　二、市场的上升原动力来来自于哪里

　　以道-琼斯工业指数为标度的美国股票市场为例，在不断地克服一次又一次的景气循环之后，最终保持着不断向上增长的长期历史趋势。由于经济总体而言是向前发展的，所以股票价格总体上具有不断向上增长的长期历史趋势，。

　　股市价格波动向上特征，主要由以下三个因素所贡献：

　　第一，上市公司整体中最活跃的处于生命周期上升阶段公司群体的股价波动，是向上的主要推动力。

　　第二，上述推动过程中以“接力”方式形成的不断接替的动力，上升推动力用超过市场平均涨幅的拉动力量抵消了前一波主导波的下降力量，使整个市场形成缓缓盘升状态。

　　第三，前一波主导推动作用的下降消退虽然对市场起了消极影响，但大幅衰退的产业绝不会再回到一无所有的过去。

　　（例如：钢铁工业整体是衰退产业，但它不会导致世界重回石器时代。钢铁工业所创造的成果已经成为现代社会的基础。）这些产业成为每一次历史大底的坚实底基，如果连这些产业都具备了一定的长期投资价值时，就可以断言牛市的来临。而新兴产业就在这些基础上带领市场继续向前。

　　以美国市场为例：19世纪末期的铁路业、20世纪初期制造业、20世纪中期国防电子产业、20世纪末期计算机及信息产业，这些处于生命周期上升阶段公司以接力方式形成的对股市连续推动力。

　　作为投资者应该抓住市场处于生命周期上升阶段的公司，由于这些公司对市场向上的拉动作用，其涨幅应该大于市场的平均涨幅，因此其产生的收益理应大于市场的平均收益。

　　三、整体向上特征并不能否认市场局部零和博弈的特点

　　但是你如果以为可以在整体上升的市场中可以随意短期投机，那你就错了，因为整体向上起决定作用的是一些交替对市场起决定作用的向上拉动力量，而上升力量对市场的拉动作用是悄悄实现的、是渐近的，如果投错了方向，放在下降力量中，失败的概率就很高了。

　　长期以来，相当多研究者以股票市场价格的向上性特征来否定股票市场的零和游戏规则。他们认为，由于市场具有向上性特征，说明了股票市场的游戏规则不是“零和”，而是“正和”，因而有可能使大多数投资人成为最终赢家。

　　这种错误观点是证券投资历史上流行时间最长久，也是危害性最大的错误观念之一。

　　两点决定了向上性特征并不能否认市场局部零和博弈：

　　1、对于投资人个体而言，股票价格的向上性特征不一定能保证投资人选择到有利的样本点。例如投资的起始时间的选择和结束时间的选择，等等。

　　2、股票价格向上性特征不一定能保证投资入投资获利的另一主要因素是股票的优胜劣汰机制。你很难找到长期向上的投资对象。股票价格的向上性特征是股票市场总体，而非个体的性状。对股票个体而言；大量股票处于将被历史淘汰的结局；据统计，现有美国股票中，大约有两万个处于长期沉寂状态，只有8000-9000个股票交易较为活跃。股价波动的向上性，是以大量企业在激烈的市场竞争中被淘汰为代价而获得的。

　　据统计，美国新注册公司的5年存活率为60％-70％。以美国道-琼斯工业指数的成分股票的变动为例。道-琼斯工业指数中的成分股票，代表着美国最优秀的上市公司群体，而100年来，道-琼斯指数的成分股中大约1／3发生了替换。这一变动可视为美国企业竞争的一个缩影。而对一般上市公司而言，这一优胜劣汰的过程则更加激烈。

　　四、如何在越来越成熟的市场里获得超级利润

　　随着中国证券市场的逐渐成熟，规模越来越壮大，“一赚二平七赔”的现象将长期持续下去，这里的赔并不一定指赔钱，而是指输给市场的平均利润。

　　股票市场上的任何一个赢家都只能由输家来供养。由于股票市场运转本身所需的一切成本及其连带成本都最终出自输家之手，因此，股票市场上的最终赢家只能是少数人，而决不可能是多数人。这是股票市场上的一条铁的定律。只有充分认识到这一点，投资人才可能充分认识到股票市场的投资风险。

　　大多数短线交易者注定输给市场；而利用市场的向上性特征，进行多元化、模拟指数化、被动型的长期投资者只能成为少数与市场打平手的一小部分；利用市场向上的原动力，集中并且长期投资于处于生命周期上升阶段的公司，避免频繁交易，不受市场随机波动的影响，才能成为小概率事件中的一分子，获得超常的利润。

　　效率市场的最大机会就在于对市场起长期拉动作用的上升产业长期投资。

　　第四章、巴菲特是大猩猩吗？

　　“股票市场是有经验的获得很多金钱，有金钱的人获得很多经验的地方。”　－－（美国）朱尔

　　有没有可能存在掷硬币的高手，可以连续掷三十次正面而不出现反面的情况？

　　按照学术界的观点，统计学家将这个高手的成功称之为小概率事件，他的成功只能要靠运气。有些经济学家使用古典大猩猩类比法：如果你将足够多的大猩猩放在一间屋子里，让他们一起投币，每一轮掷出反面的大猩猩淘汰出局，从统计学上讲其中几只一定能够达到这个高手的水平。

　　在投资界也同样存在这种观点，巴菲特、林奇等人的投资策略并没有什么过人之处，不过是少数几只运气特别好的猩猩而已，属于市场总体机会中的小概率事件。

　　一、巴菲特的反击！

　　巴菲特的老师本·格雷厄姆写过一本书－－《证券分析》，这本书是全球公认的一部经典著作，发表65年之后，至今仍被大量印刷。在这部著作发表50周年的纪念日，哥伦比亚商学院召开了一次研讨会，纪念这部由两位杰出的本院教师担纲的作品的发表。

　　巴菲特被应邀出席，并作了“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”的演讲。

　　演讲以现代证券理论的中心辩题开始：股市是高效的，任何打败市场的人都属幸运。

　　他假设举行一个全美2．25亿人参加的掷硬币比赛。猜中者的奖筹为1美元。每掷一次，输者退出，赢者留下赌筹，进入下一轮。经过20轮掷币比赛，剩下的215名赢者就挣得了100万美元。

　　巴菲特继续说道，现在，商学院的教授们在分析了这场全国性比赛之后，会指出那些掷币的人没有什么特殊技巧。他们还会争辩，这件事情很容易被2．25亿只大猩猩模仿。

　　他承认，从统计学的角度，大猩猩靠运气的确可能产生同样的结果。但是设想一下，如果这215个获胜的猩猩中有40个来自于同一家动物园，难道我们就不想问一问他们的管理员给那些大猩猩吃了些什么吗?

　　巴菲特说，任何高度集中发生在某一领域的事件，都有可能是某些不寻常的事情，并值得我们去调查。他得出关键性结论：万一这群独特的获胜成员靠的不是他们吃了什么，而是靠向某人学的手艺呢?

　　他说他所认识的一些人，他们的成功绝非是幸运二字所能解释的。那天，他举的例子都是围绕着那些长时间持续击败市场的人的。这些人不是靠运气，而是靠遵循同一个人所制订的基本原则－－“要充分利用公司的市场价值与其内在价值的差异”，而这个人就是本·格雷厄姆。

　　巴菲特坚持认为自己并不是什么幸运的大猩猩！

　　二、巴菲特是一只投机取巧的大猩猩！

　　应该说巴菲特在这次演讲中，并没有说出他所得到幸运的本质，因为利用错误定价获利的思想是大多数投资者所崇尚的方法，为什么多数人没有成功，而只有他及少数人成功了呢？

　　因为巴菲特在举例中，将自己的行为等同于其他人频繁操作的行为，而实际上在他人反复投币时，而他却是冷静地在边上一动不动。

　　笔者认为巴菲特成功的秘诀有三个：

　　1、超长期投资与极低的周转率；

　　2、只投资优秀的有竞争力的企业；

　　3、在较安全理性的价位区集中投资。

　　而决定巴菲特的掷币幸运的最主要原因就是靠的“超长期投资与极低的周转率”。

　　同样还是2.25亿个猩猩掷币比赛这个例子，总共要进行20轮，每轮的获胜者才能进入下一轮，但是有1只大猩猩善于投机取巧，只参加了第5、10、20轮三次掷币，其余时间它都处于等待之中，只有到了它有把握的机会才出手，而这三次它都对了，它一样成为20轮的获胜者。别的猩猩要20轮连续正确的幸运，而它只需3次就可以了。

　　可以说，长期投资与低周转率的策略，类似于在别的猩猩多次掷币的时候将胜利的成功保持到下一轮的策略。无疑巴菲特是一只善于投机取巧，通过少投币而将获胜纪录一直保持到最终的大猩猩！

　　三、巴菲特给我们的启示

　　世界上的任何事物都是相似的，绝大部分人在各行各业都是碌碌无为的一般人，优秀的东西总是少数派，他们的行为总是特别而且极少人能做到的，如何成为最优秀的一群人是我们需要重点考虑的。

　　巴菲特的特别突出的地方就是将一些极浅显易懂的道理超长期地运用到投资生涯中去，他这些方法常人都能掌握，但没有一个人能够持之以恒地长期坚持下去。

　　耐力常常是胜过头脑的！

　　四、彼得·林奇的转变

　　美国最著名、最伟大、最成功的开放式基金经理彼得·林奇早期也热衷于短线买卖，他任经理的第一年换手率高达343％。但不久他就发现“很多我持有几个月的股票其实应该持有更久一些。这不是无条件的忠诚，而是应该钉住那些越来越有吸引力的公司，提早放弃这种好股票，正应了”拔苗助长“的格言，这是我最喜欢的格言，自己却成了牺牲者。

　　人们总是到处寻找在华尔街获胜的秘诀，长久以来真正的秘诀就是一条：买进有盈利能力企业的股票，在没有极好的理由时不要抛掉。你不必在分析该买哪种股票方面是个天才；但如果你没有耐心和勇气去长期持有股票，你只是一个投机者。区分投资者的好坏的标准并不总是头脑，而通常是纪律。

　　通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票的价格无关。但长期而言，两者100％相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。”

　　五、长线胜过短线

　　（1）短线的缺点就在于频繁买卖，它面临了两大问题：

　　1、一次不谨慎的交易导致出局。

　　如果将市场投资回报视为多轮投币比赛，无疑投的次数越多，所得到的走运概率就越低，往往没投两三次就被淘汰出局了。当然市场没有淘汰制这么残酷，但有时市场的风险的确可能将投资者淘汰出局，如选择的投资对象突然破产摘牌等，这种情况很少，但遇上一次就死了，碰到这种情况，并不是投机者的运气不好，而是他的不谨慎的频繁买卖造成的。

　　2、长期频繁操作的结果反而低于平均利润。

　　有的人以为短线买卖可以回避遭到一次痛击的危险，但即便回避了风险，他马上将面临第二个风险，判断平均化。在股市中判断对错的概率与猜币游戏类似，最多只有50％，加上心理因素的影响、交易成本的存在，正确的概率还不到40％、甚至更低，从而导致低于平均利润。

　　用无知来控制风险，只能加大风险；靠麻雀战术也许能够生存，但永远成不了高飞的大漠孤鹰。

　　（2）长线投资的优势在于可以利用股市的长期向上性特征获利：

　　1、长线投资同样会遭到淘汰出局的风险，但是由于长线投资者在买入之前往往已对企业作了深入的研究，选择的公司往往有长期价值，价位一般较理性，遭到灭顶之灾的概率是极低的。

　　2、就股市的发展局部与阶段而言，股价呈随机波动。但从五到十年来看，是长期向上的。短线投机是无法利用这长期向上性特征的。只有长期投资能够做到。

　　市场几乎无时不刻地被投机狂潮所包围着，在市场中绝大部分人都是以短线为主，妄想一日暴福的念头人人都有，但几年下来累计利润连市场平均涨幅也赶不上，效率市场证明了短线投机在股价随机行走面前要想获得超级利润是图劳的。

　　策略的选择本身就预示了成功的概率，大部分人以短线为主，所以大部分人赚不到钱，他们就是市场本身；极少部分人只做聪明的长线投资，所以这类人得到最多的利润。

　　所有的投资大师都是靠长线投资成功的，古往今来，靠短线投机得享大名者，至今没有一人（除非是反面教材）

　　六、在我们这样高市盈率的市场长线投资有效吗

　　有人认为巴菲特买入的股票都是一些低市盈率的股票，他的长线投资理论只限于成熟市场。我不这样认为。

　　中西方股市都是股市，它的内在运行规律是基本一致的，都是由一些有血有肉的人在交易，只不过有不同的特点，中国作为新兴市场是由高市盈率的市场过渡到低市盈率的市场，将面临长期缓慢的过程，但中国是一个发展中国家，很多产业都将面临从无到有的高速发展历程，无疑充满着许多的机会。总有一些企业能实现高成长不断较低市盈率，由于相对整个市场市盈率偏低，整体市场对它将会产生向上拉动作用而使股价长期上涨。

　　在这种高市盈率的市场中，投资者的目的应该是适度的，即在整个市盈率相对基本不变，或整个市场市盈率的缓缓降低的过程中，找到盈利将会长期胜过大部分其它上市公司的企业，进行长期投资。

　　研究与学习一个人的方法，最糟糕的就是机械地套用，买同样的市盈率与同样类型的股票并不能保证你能成功，因为这个世界不可能存在两片相同的树叶，无论是你还是巴菲特都不可能做到永远买入一样的股票。

　　顺带说一下：不能以巴菲特只投资传统行业来否定无法在科技股中长期投资，他的理由是他不懂这些行业，但这并不能妨碍你将科技股弄懂，费雪就是一个成功的技术股投资者。

　　我们既要坚持原则，也要灵活地运用原则，成功的关键在于如何把握度，但如果不知道什么是正确的原则，就一切都谈不上了。

　　如果你把握住巴菲特的思想精华，巴菲特的三个原则在任何市场都可以灵活地运用。

　　人类的智慧思想总是薪火相传、悠悠不息，伟大是可以学习的！即便你学不成伟大，至少可以学成强大。

　　第五章、印第安人专做亏本生意吗？

　　“明白了复利的威力和了想要取得它的难度状况，就是认识其他投资事项的开端”　－－查理·芒格（《福布斯》杂志，22.11996）

　　一、可怜的印第安人

　　到过美国纽约市旅游的人都知道，该地最为昂贵的地产，就是纽约的最中心区－曼哈顿。这块地产是1626年白人从印第安人那儿以仅仅值24美元的玻璃珠买来的。很多今日的美国人谈起此事，都取笑当时的印第安人太傻，只会作赔本生意，这么好一块地皮竟然只以区区24美元就卖了。但是，从复利的观点来看，这绝对是正确而且科学的！

　　但是美国著名基金经理彼得·林奇却不这样看，他计算过，如果当时的印第安人，把这24美元存在银行里，每年仅得到8％的利息，到了今日，连本带利，数额已经远超过曼哈顿地产的今日的总价值。并且最值得惊讶的是，这个总额是曼哈顿地产总值的1000倍。

　　当然，这种观点对印第安人是不公平的，而且纯粹是资本主义的强盗逻辑，如果当时的印第安人有这么精明的头脑，是不会被白人欺负得无还手之力的。

　　二、两个关于复利的问题

　　1、靠一张白纸能到达月球吗？能！如果你能找到一张足够大的白纸，并且将其对折44次，其厚度就可以到达月球。

　　2、国王要付出多少米？有一位古希腊的学者在帮助国王解决了一个大难题后，骄傲的国王说，我的国库里什么都有，随你要什么我都可以满足你，学者看着不可一世的国王，随手指了指国王身边的国际象棋棋盘，说：这个棋盘上共有64个格子，一个格子代表一天，你只要在第一天给我一粒米，第二天加倍给我二粒米，第三天再加倍给我四粒米……送完这64个格子这可以了，国王答应了学者的要求。最后的结果不知是什么，但按照今日国际米粒价格来算，这64格子的总数，即使是花尽世界三大富豪：汶莱苏丹、比尔·盖茨、巴菲特的财富，还不够其总数的1％。

　　三、复利对投资的重要意义

　　1元钱，每年翻一倍，持续三十年，最后的数字是多少？是十亿，准确的数字是1073741824元。

　　从上面的例子可以看出：复利的持续累加是相当可怕的事情，即便是基数相当小，但持续累加下去也能创造出一个惊人的结果。

　　1、1万元的一次性投资20年后的成果：常年投资报酬率为10％的话是6.73万元，15％是16.37万元，24％是73.86万元。

　　2、每个月投资100元的报酬率：当常年投资报酬率为24％时，10年后是4.2万元，20年后是40.3万元，30年后是350.4万元，40年后是3015.8万元。

　　地产界里有句话说：“最重要的三个成功因素是地点、地点和地点！”

　　我在想，如果投资学是一门宗教的话，它的圣经打开来，第一页上面，只有6个字：复利！复利！复利！

　　投资学的圣徒每天早上醒来后和晚上就寝前，都要念一千遍的“复利、复利、复利。”

　　为了保住你的复利，你就会更加谨慎地对待自己的投资，避免在股市中亏钱。

　　四、过高的复利增长只能害了自己

　　明白了复利作用的威力后是很容易激起人的贪欲的，会梦想以高复利迅速达到致富的目的，但是想要把握住更多的机会时反而失去了本应有的机会。过高的增长只会害了自己。

　　在一个有限的世界里，高增长率必定走向自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果基数很大，那么当事人的结局将是：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。

　　美国天文学家塞根在谈及每15分钟分裂一次繁殖的细菌时已经很有趣地形容了这一现象。塞根说：这意味着每小时翻四翻，每天翻九十六翻。尽管一颗细菌的体重仅有大约1克的一万亿分之一，但经过一天疯狂的繁殖后，它们的后裔将像一座大山那样重…..两天之内，它们将会比太阳还重……不过，不必杞人忧天，塞根说：总有某种障碍会阻止这种指数式的增长。

　　证券市场的历史资料可以告诉我们，最杰出的复利增长者－沃伦·巴菲特，也只维持了24％的常年投资报酬率，大部分人都达不到这样的水平。

　　千万不要梦想通过短期暴利来加速复利的增长，这是谁也无法作到的，能保证一个长期增长的较高的复利就已经是相当成功的业绩。

　　五、复利对我们的启示

　　1、成为证券市场的王者，不是靠一次、两次的胜利，而是靠长期稳定的复利增长。

　　2、由于市场的高效率，长期获得高报酬率的复利增长是不现实的，所以每当获得一次极高的投资收益时，首要考虑的是如何保住成果，而不是梦想着乘胜追击。

　　3、不要对高成长的企业报着过高的期望，一个很简单的数学依据：如果企业年年增长一倍，五年后整个企业将成长32倍，10年后将成长1024倍，这显然是不现实的。所以自认为发现了好股票，又没有耐心等待逢低买入的人，不用担心股票有一天会突然飞到天上去，而已经持有低位买入的好股票的人，既不要把短期获利目标定得过高，也不要天天盼望着自己手中的股票快速上涨，最后失去耐心，过早抛出。

　　4、基数小的情况下容易产生较高的复利，但是正因为基数小，所以大部分人也不会很重视，不会从复利角度考虑问题，犯了过多的错误，反而妨碍了资金的稳定增长，这还不是最糟糕的，更坏的情形是浪费了时间这一无价财富并且养成坏的习惯甚至死不悔改。

　　六、复利对投资最有实战意义的启示

　　人在买进股票时，股价会经常在成本区波动，谁也无法做到买进后就迅速脱离成本区大幅飙升，也许一些短线高手能做到，但我做不到，我想大多数人也难以做到。

　　人的常见心理误区就是没买之前，觉得样样都好；买入之后，一旦短期被套，就把自己以前的分析判断抛在脑后，觉得一切糟糕透了。看到似乎人人都在赚钱，只有自己在赔钱时，往往会失去耐心，抛掉了真正会涨的股票。

　　而投资者如果具有“长期稳定增长的较低复利也能创造奇迹”这种思想，首先能够克服妒忌心理，专心作好自己的事情。因为你知道，即使短期输给别人，但是只要你坚持下去，你将比大部分人福有。其次，能够克服恐惧心理，只要你确信是在低位有价值的区域买入，一般来说下跌空间已经有限，而证券市场年年都在大幅波动，两、三个月你也许会套牢，但一年下来，你多多少少会有10％－20％的收益，即使有10％以上的持续复利增长，也足以创造奇迹，你又何必急于一时呢。

　　能不能安全渡过成本区，对于最终能够完成一次漂亮的长线投资有着相当重要的意义，因为它关系到你能否站牢你的位置，不惧怕任何风险的袭击。

　　保守的投资人夜夜安枕，复利就是以长远的思想换来短期的心理平静。

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