岁寒知松柏：我的投资体系框架

Martin

　　从读书到工作，我接触并从事财务工作已经17个年头，之前虽然不时见到“股票”二字，但我一直都有意回避它，因为我大体知道中国股市，历史数据表明投资者整体上根本没有正回报，股票市场纯粹是一场圈钱的游戏。上市公司、会计师事务所、证券公司及保荐机构、基金及政府等相关利益人，大家都不按财务和金融书上写的那样，规规矩矩对待投资者，所以我觉得自己学的会计理论根本都不可能实际运用。而炒股就是赌博，一旦染指，可能就像毒瘾一样无法戒除，百害而无一益。

　　我常以为自己认认真真学习财务管理，帮人家老板打理公司财务，我踏踏实实的工作，但收入却很少，没有财富积累，那完全是因为老板剥削太厉害，给的工资太少，自己是怀才不遇。

　　有一天，我突然审视了一下自己个人和家庭的财务状况，我发现损益表一年下来基本收支结平，所剩无几；现金流量表，投资和融资活动一片空白，日常经营活动净流入甚少；资产负债表，虽然完全没有负债（我从不主动向人借款，也没有信用卡等超前消费），但资产里边，除了极少的活期资金外，其余都是些没法在未来带来现金或利益流入的低值待摊销物品。天，我的三大报表简直一蹋糊涂！我很惶恐，我根本就连自己的财务都没理好，又凭什么要求人家老板花钱甚至给高薪请我呢？我甚至觉得，我拿人家的这点工资，不但没给他带去利益流入，相反还很可能误导了他。

　　按照《穷爸爸富爸爸》的理论，富人买入资产，中产阶级买入貌似资产的负债，穷人只有支出，我自己的财报之所以一蹋糊涂，是因为我没有买入资产，或者说我的投资是错误的。哪些东西是资产呢？能给你的口袋带来正现金流入的东西，即是资产，比如说收息的债券及存款、有分红的股票、租金回报大过按揭利息或者是一次性付清款项的出租房产、著作权之类的知识产权、不用自己经营管理的实业投资等等。

　　我工作起点很低，没房没车没文化，单凭打工赚钱，那点微薄的工资，不要说实现财务自由，连解决温饱小康都很艰难，我意识到自己必须开始做一些投资。但若想投资一项生意，得有技术、有市场、有资金，而像我这种财务人员，一没钱，二没技术，三没市场，我拿不出与人合伙或单独投资的任何资本。

　　2005年，电视报刊到处都在讨论股权分置改革的问题，我想，以中国的经济规模和发展趋势，特别是加入WTO后金融改革的加速推进，中国资本市场明显已经成为金融改革乃至整个经济改革的瓶颈，股市必将被迫进行一场深刻的变革。非流通股东10送2.8左右的对价和分红方面的承诺，以及股改成功后，股票的全流通及股市扩容对国民经济的代表性、老百姓和基金等机构对股市的参与程度及影响力、证券法的制订和实施对三公的促进作用等方面，都会让股市的游戏规则，变得接近价值一些。

　　我没有积蓄，没法投资其它的生意，但每月工资可以买一手股票。我对自己做了个炒股的可行性分析，认为至少有三点优势：

　　一、我是学财务的，能基本看懂财务报表，对数字也比较敏感，股价这东西就算再悬，最终总会和它的价值有关，而价值最直接最全面的表达方式就是财报了，我发现周围炒股的人，包括媒体上的名人，很多都没有什么财务基础，和大部分人对比，我应该有一些胜算；

　　二、我虽然不够勤奋，做事也没什么恒心，但自己的经济困境和内心的一点上进心，应该会推着我不断的去学习股票方面的知识和积累操作经验。我自认为自己的智商，应该能排到中上水平，所以，在信息收集和判断方面，我应该不差于平均水平；

　　三、我的心智还算健全，很难被别人煽动和蒙骗，不是那种容易走恐惧和贪婪两个极端的人。虽然自己言词经常很偏激，但骨子里思想比较保守，所以心态方面我也应该有些优势。

　　抱着这三点心理优势，我开始留意股票有关的各种信息。但周围认识的几个炒股的人，都是搞技术分析的，而且经验也不多。那时还没有QQ群，博客大概也很少，反正我不知道该从哪儿、从谁那学习。因为学过《经济法》《金融理论与实务》这两门课，我对证券规则略知一二，但实际操作就完全不懂了。我从朋友那看到他有炒股的书，包括《炒股基础知识入门》和《短线是银》等技术分析的书，由于赚钱心切，我很快就把它们全看完了。

　　我实际去证券公司开户，大概是06年7月份。开户后买入的第一只股，是600861北京城乡，买它的原因大概有2点：第一它是奥运概念股，我认为它会受益，并且之前涨得比较少；二它是消费股，在当时的百货公司中，特别是奥运概念股中，看起来应该是最便宜的。我认为的便宜，主要是它的PB低，那时只知道看PB和PE，并且严重倾向低PB的股，觉得买净资产多的才划算。我的这种思想，一直延续了二三年，包括后来买钢铁股和高速公路股等，都是这个原因。（这几年我认识了一些财务专业的股友，我发现大家都有这个倾向，喜欢捡烟蒂。）

　　其后的两年，我基本都是一个人闭门造车，生活中没有找到前辈高人，网络上也不知道看谁的东西（连启蒙性质的博客都没有关注过），正儿八经的价值投资类书大概就是《聪明的投资者》了，但读完后收获不大，因为我觉得书上讲的和自己学过的财务知识很类似，并且主要是些基础性的概念（今天我再读《证券分析》，感觉已经完全不同）。在经历了07年那波疯狂的大牛市后，能符合格雷厄姆标准的股完全没有了，07年下半年我开始买封闭式基金，并且推荐同事们买，主要原因是它们折价高，在沪指过5000点以后，我逐渐清仓了全部股票和封基。

　　尽管07年我获利300%以上，并且侥幸逃顶，但那时我对个股的估值很片面，看财报主要是损益表和资产负债表，现金流量表关注很少。虽然我能准确的背出“资产”二字的概念，但我对它“预期会给企业带来经济利益”并没有真正理解，没有想过两个同样金额资产的公司，未来的经济利益流入为什么会不一样。虽然我知道杜邦分析，但我并不清楚ROE，特别是长期ROE和股票估值的关系，不知道公司的ROE为什么会持续高或低。虽然我知道整个大盘大概是高估还是低估，但我并不清楚GDP与指数之间的关系，不清楚股市历史PE的概率分布情况，我的仓位总是全满或全空，没有一个调节的标准（那时我知道格雷厄姆的方式是股票与债券，按股票的市值变动而调整，以三七为底线，但自己并没有这样去做）。我知道有一个投资组合的问题，因为《财务管理》这本书上有，但书上的计算题都是直接列出配置比例、利润及概率、亏损及概率等数据，而实际操作时我并不知道几个股组合比较科学，哪些行业相关系数小，哪些个股防守性好，而哪一些又进攻性好。

　　08年沪指跌破4000点后，我抱着奥运行情的侥幸心理又进了股市，那会个股的PB都比较高，我只能尽量挑低PE的股买，比如601919中国远洋，后来这个股从33块跌到8块，惨痛的失败，让我积累了两点经验：一是周期股，经常都是低PE时危险，高PE时低估；二是熊市时，个股抗跌能力都不好，特别是PB高的股，往往跌得最惨，而静态PE在大的经济环境下，变化会很快。

　　08年有两个很重要的事，一是年初我建了一个“格雷厄姆”的QQ群，虽然刚开始时群员很少，整体水平和经验也不高，但对开拓我的眼界有很大的帮助；二是10月份我开通了港股，并且正好赶上了港股大底。我开港股的最初原因是看到A+H的股，比如1919中国远洋，H比A明显要便宜很多，当我进入港股市场后，我发现1919还有认购权证，那玩意吸引力更大，所以后来我索性全仓了认购权证，一直到09年11月权证全部亏光，这一年多的时间都没有买过正股。（我在09年底曾写过一个《港股一年祭》的帖子，对于那段悲惨的经历有详尽的记录。）

　　09年，在金融危机触底反弹后，我的港股曾经盈利非常多（准确的说是权证），后来却全亏光了，09年的失利与08年完全不同，08年几乎所有人都亏，所以我亏也不奇怪；但09年几乎所有人都赚，而我亏光，这对我的打击完全是致命的，很多次我甚至想跳楼自杀。

　　09年的惨败，让我明白，一项投资最终由两个因素决定：资产与时间，我看对了大盘趋势，知道绝大部分个股严重低估，知道买入资产完全是物超所值的，但是，我低估了时间的作用，而权证最大的缺陷是时间有限制。在大盘和个股疯涨的09年，我倒在941中国移动和386中国石化的认股权证上，因为它俩完全逆大盘不涨，这一冪今年再次重演，个股狂跌，但941、762、728三个电信股逆市上涨，762中国联通更是疯涨到90倍PE。

　　09年10月份，新浪搞了个港股论坛，我有幸做了版主，通过这个平台我认识了很多炒港股的朋友，特别是“天行健David”把我拉进他的港股Q群后，认识了一些水平很高的前辈。在写了《港股一年祭》这篇帖子后，很短的时间内我的QQ股友增加了近100人。所谓祸兮福所倚，福兮祸所伏，虽然我亏了钱，但积累了经验，结交了朋友，老天待我也算不薄。

　　09年底到10年中，我都没有再买港股，这段时间我向上百位股友请教盈利模式，其中有部分股友的投资已成体系。在一些前辈的推荐下，我看了很多书及博文（过去5年，我平均每天睡觉大概只有6小时，其余时间大多与股票有关），我开始思考适合我自己的投资体系问题。

　　感觉自己的投资初成体系，大概是10年6月份左右。那段时间，我连续看了股友“申木凡”的十来篇博文，其中主要是“申木凡”自己的投资感悟和“水晶苍蝇拍”的《企业价值》系列，“小小辛巴”的《孤独者生存》系列以及《三笑情缘》系列。有一天我豁然开朗，就像我学蝶泳很久都不得要领，全身始终无法协调好，突然有一次整个上身都冲出水面，头部明显有居高临下、视野宽阔的感觉一样。我想那几篇文章，把我之前零散的观点串成了一个整体，帮我打通了任督二脉上的几个关键穴位。

　　我的投资系统柜架大体如下：

　　一、个股选择

　　我习惯自上而下选股，喜欢用政治经济学的观点来评价国家的宏观政策和经济环境，根据自己对整个宏观面的理解，来判断国民经济所处的周期，并据此来预测股市未来几年的大方向。

　　行业方面，虽然我很多年不看新闻联播，但裆的政策我还是基本了解的，杨百万说：“炒股要听裆的话”。所以像十二五规划和每年的政府工作报告、中央经济工作会议内容、产业振兴和发展规划及具体的一些法律法规等，我都会认真阅读，并且分析哪些是纯忽悠，哪些可能是来真的。我判断一个行业政策会否实施及实施效果的依据，不是那玩意对老百姓是否有利，而是看它是否能方便棺员进行权力放租，看各级政府和相关利益方是否能达成共赢，否则，再好的政策，也不会有执行力，这个是中国特色的。我会从中选择一些未来几年比较阳光的产业重点关注，对自己感兴趣的行业，我会不时关注行业动态，包括行业网站和相关报道，以及每月或每季公告的数据，比如产销量之类的。

　　个股估值，从定性的角度来看，我的观点是：长期看看生意属性是否阳光；中期看看企业发展处于什么阶段；短期看看市场有没有把风险全部体现。从定量的角度看：一是确定上涨的目标区间；二是确定下跌的可能位置；三是确定期限。

　　定性的东西，我一般看看各种相关报道和评价，并且查看过去几年的财务报表，结合数据指标来进一步验证。定性分析的方法，像“水晶苍蝇拍”就有一系列优秀的博文，《企业价值》是其中之一，费雪的《怎样选择成长股》也很不错。定量我主要就是看财报和公告，以及行业和公司网站上公布的运营数据，财报分析我会将纵向延长历史和横向同行对比综合起来，并将三大报表勾稽对比，以求取一个模糊的正确。至于方法，曾有一次同股友聊天时简单的讲过，具体可见《3分钟判断上市公司财务报表的好坏》及《关于DCF毛估的补充说明》等博文。

　　要对一个公司的财报进行综合的分析，我个人觉得还是需要相当高的会计水平和经验的，连基础的会计理论都不了解的话，那根本就不要谈什么报表分析。像巴菲特这些大师，会计水平都是世界顶级的，而格雷厄姆更是很多现代会计准则的制订参与人，这一点只要你看过《证券分析》就会很清楚。所以如果不是财务及相关专业毕业的话，我觉得自学一下会计是很必要的，同时，可以尽量把定性工作做到位，来弥补定量的不足。

　　虽然我喜欢自上而下选股，喜欢关注宏观面的东西，但因为我是做财务工作的，所以实际上我对个股和细节的东西很关注，从去年起我开始大规模阅读财务报表，目前1300多只港股，绝大部分公司我应该已经看过两遍财报了，我从这1300多只股票里，挑选了一百多只做为自选股池，大概包括稳定成长、快速成长、困境反转、强周期、及壳资源等类型。

　　A股我没有逐个逐个公司的全面阅读，只是看自己感兴趣的公司的财报，原因一是过去几年我每天会把两市所有的公告过一遍，对哪些公司质地比较好已经有了大概的了解（但最近一年A新上市的中小盘股很多，绝大部分我不了解。由于上市时间太短，未经过几轮年报的考验，并且目前整体估值很高，所以我暂时不作重点关注）；原因二是我一直觉得A股同涨同跌现象很厉害，个股看得太多太细，基本是浪费时间，持续关注小部分比较好的公司的财务和公告，并不时阅读博友们的分析就可以了。

　　我认为自上而下选股和自下而上选股，并不矛盾，完全可以结合起来，最终会是殊途同归。

　　二、组合构建及换股操作

　　将鸡蛋分开到几个篮子以分散风险，或是将鸡蛋放进一个篮子，然后全部精力放在上面盯住它，这两种方式哪种更好，一直有很多争议。格雷厄姆的组合中，个股很多。林奇在管麦哲伦基金时，组合内长期有几百只票，但是，他退休后写《战胜华尔街》时，强烈建议个人投资者集中投资。至于巴菲特，虽然他的资金规模巨大，但重仓股一直都在10只以内。

　　“小小辛巴”的《银河舰队-组合构建》对这个问题进行了生动而深刻的论述，辛巴兄从实战的角度，将投资组合比如成一支足球队，就象足球明星一样，水平高的往往身价也高，所以投资组合除了要公司质地好外，市场价格是重要因素，好业务还需好价格。同时，水平高的明星还要看他踢的是哪个位置，因为只有攻防两端兼备，你才能持续赢球，所以投资组合的选配很重要，因为个股的贝塔值是不同的，比如说贵州茅台这个股，就长期逆大市。

　　一个组合要分散风险，就必须选择相关系数小的标的。股价涨跌与真实价值，往往有时间差，所以，根据股价的变化适时进行换股管理非常必要。辛巴兄对此另有一篇著作《建仓换股-三笑情缘》，辛巴兄的文章对绝大部分人来说，实战意义很强。

　　我自己也曾写过一点投资组合的帖子，其中有一篇《关于投资组合数量的猜想》，我用抽样统计公式推导出，一个投资组合，7-12只股票为最佳。我再用凯利公式估算出单只股票，占组合的比例以30%为上限较安全，除非是无风险套利的标的，比如像攀钢那种有现金选择权的机会，否则都不应该超过这个上限，实际上攀钢也还是有风险的，只不过概率很小而已。单只标的持仓比例过大，我09年港股权证失利有切肤之痛。黑天鹅事件出现一次，就足以构成毁灭性打击。

　　三、仓位和现金的比例

　　过去，我一直试图根据大盘的估值水平，用变换组合内不同贝塔系数的标的的方式，来替代仓位或现金比例的调整，如果我觉得市场整体已经高估很多，我就选择完全空仓。我很不习惯半仓操作，觉得涨也不是跌也不是，简直要把人搞得精神分裂。

　　但是，以我这5年的经历来看，A股同涨同跌现象很厉害，想找逆大市的个股不容易，08年是最明显的，今年倒是还比较好找。我觉得未来A股的牛熊周期很可能越来越短，在衍生产品特别是做空产品增多的趋势下，震幅也可能增大，那么，持有一定比例的现金，风险会更小，而收益可能更稳健。并且，空出来的现金，可以考虑参与一些风险极小的债券或是现金选择权之类的套利机会。

　　港股市场里，个股的波幅远大过A股，虽然港股有很多做空类的衍生产品，但我始终对做空不放心，不敢尝试，所以全仓股票的风险相当大。哪怕是在整体估值合理甚至低估的环境下，个股仍可以在明显低估的价位腰斩，甚至再腰斩。像今年就是这样，虽然恒指跌幅不到3成，并且是从15倍PE这个估值中枢跌下来的，但个股跌5成以上的是大部分，很多跌幅达到七八成。在这种情况下，死守手中低估的股票，不但相当难熬，而且会眼睁睁看着天上掉金子，却没有桶子接。

　　根据这些经历，我计划将自己的仓位控制方式进行改革。我设想的模式是这样的：A股以沪指20倍静态PE为估值中枢（未来逐年下降，一直降到15倍），20倍PE时我仓位7成，18倍加到8成，16倍9成，14倍满仓。相反，22倍我减到6成，24倍5成，26倍4成，28倍3成，到34倍时完全空仓。中间我还可以按贝塔值的不同，对组合内的个股进行调整。

　　港股我以15倍静态PE为中枢，15倍7成仓，13.5倍8成，12倍9成，10.5倍时满仓，如果再跌，我考虑买购轮，加杠杆。同理，16.5倍时我减到6成仓，25.5倍时我空仓，如果再涨，我可能买些沽轮。同时，我也会对组合内的个股进行调整，至于贝塔值的判断，以个人的经验和历史走势为主要依据。

　　这个模式的主要依据，是前不久我写的《统计表明A股已经进入历史底部区域》，里边有天相投资做的统计分析。如果有人能根据那些历史数据，按点位和时间概率帮我做一个准确的函数，那就更科学了。辛巴兄的《玄铁重剑-持有现金比例》也有类似的描述，而且形象生动。

　　四、心态及情绪控制

　　大家都喜欢提炒股的心态问题，很多人把赚钱解释为心态好，而赔钱是心态不好，我觉得心态这个东西确实很重要，但如果仅仅是强调它，却没有具体可行的操作方案，那再强调也无用。别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，谁都会念巴菲特的这两句经文，但怎样去界定是贪婪还是恐惧，怎样防止自己不从众呢？

　　有人主张修身养性，陶冶情操，比如看看《心经》《金刚经》，听听《大悲咒》之类的。或者搞多些户外运动，锻炼身体，磨炼意志。我认为这些方法挺好，我自己经常这么干，特别是在09年炒港股权证时，因为满仓几只轮子（没买股票），而轮子的波幅剧烈，我的心理压力非常大，尽管我无数次听《大悲咒》，每天游泳一二小时，我自认为我的意志是很坚定的，或者说我是相当固执的，但最终仍然情绪失控，所以我觉得心态应该是一个技术性的东西，情绪的控制必须建立在方法之上。

　　有人说，仓位决定心态，这话有一定道理。和讯债坛里有个叫“德隆专家”的人，他对情绪控制有系统性的论述。他的《三个知道》被奉为债坛圣经，大体内容如下：

　　投资获利的第一要素是：防止自己情绪失控，等待对手情绪失控。情绪为什么会失控呢？因为你“不知道”。不知道后面涨多少，不知道跌多少，不知道这笔投资什么时候才能结束。情绪怎么才能不失控呢？最好是“三知道”。知道能涨多少，知道会跌多少，知道投资的期限有多长。但实际上不用也不可能做到“三知道”，知道一个或两个就完全可以了。

　　能被奉为圣经，那肯定是相当经典的。我自己在进行操作时，一般也会先问问自己这三个知道再下手，只不过很多时候是自认为知道，事后发现其实并不知道，或者知道得不够全面准确，怪不得德隆认为股票属于三不知道的品种。不过，他这个观点我并是太认同，我觉得保守过头了。投资就是个有风险的概率游戏，所谓风险，即是不确定性，风险管理，就是尽量减少不确定性，老想找无风险套利的品种，那机会太少，回报太小。如前文所述，通过仓位控制、组合配置、精选个股，我想完全可以在不确定性下，长期获取一个比较确定的收益。这个收益率应该多少合适，在我以前写过的《跑赢指数的意义》有阐述。

　　投资最终由两个因素决定：资产与时间。那资产又由什么决定呢？我认为，管理得好的就是资产，管理得不好就是负债。管理又由什么决定呢？我认为是由人的思想决定的。所以，投资最终由思想和时间决定。这个世界上，天赋很重要，才华很重要，教育也很重要，但我觉得这些都不是最重要的，最重要的是有不断学习、不断进取的毅力和决心。

　　如果说，企业的护城河靠的是低成本、规模效应和品牌的话，那么我认为个人的能力圈来自勤奋、包容与谦虚。我始终相信，天道酬勤！同行的朋友，我们在路上。

　　岁寒知松柏

　　写于恒指暴跌破万八的晚上

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