但斌：价值投资穿越不确定周期

Martin

　　在私募业界，但斌与赵丹阳齐名，都是巴菲特价值投资的追随者。在接受《中国经营报》记者采访过程中，但斌反复强调一个主题价值投资能够穿越经济不确定周期。在他看来，处于转型之中的中国经济，正处于不确定周期之中。

　　重仓轻资产公司

　　截至8月19日，东方港湾旗下管理的两只基金都取得了正收益，其中，东方港湾马拉松净值绝对回报是4.31%，跑赢沪深300(-10.25%)。

　　“这主要得益于选股。”但斌坦言，真正好的投资是买了不动的。今年以来，其持有的东阿阿胶(000423)(000423.SZ)、云南白药(000538)(000538.SZ)、贵州茅台(600519)(600519.SZ)、伊利股份(600887)(600887.SH)涨势喜人。

　　对市场长期前景的看法，但斌偏谨慎。这一点也符合保守的摩羯座的性格特征。“对我们来说，主要还是看企业估值。现在的矛盾是，银行地产估值低，还趴在2008年的低点，但长期看风险大;想买的估值又不便宜。”以中小板为例，平均PE为42倍。

　　前段时间，但斌把所有中小板股票都仔细研究了一遍，ROE(净资产回报率)水平、现金流质量是考量指标之一。“有投资价值的企业要有很好的ROE和ROE上升的能力。”但斌表示，如果企业盈利能力能够体现出来的话，还是体现在ROE，特别是没有杠杆、没有负债的企业。

　　然而，让他忧虑的是，沪深两市2000多只个股中，连续五年、十年，ROE保持15%以上的个股只有10%。

　　在这种情况下，该如何投资?但斌表示，一定要买有壁垒、盈利非常确定性的企业，比如白酒、中药、互联网等轻资产企业。在经济顺周期里，这类企业可以跑得更快;在通胀周期、宏观经济不好的时候，这类公司能够穿越经济周期的变化。

　　但斌总结，轻资产企业有三个特征：一是壁垒很高，二是抗通胀能力比较强，三是，能够在通胀周期中产品逆势提价，销量又不会受到影响。“在最近一波下跌过程中，很多股票特别是那些有抗通胀能力的个股，其二级市场价格一直在创新高。贵州茅台(600519)就是典型。”

　　23元的贵州茅台

　　2011年7月25日，当贵州茅台创出历史新高之后，但斌在微博上表示，要拿出一瓶15年茅台庆祝这是见证茅台历史时刻的唯一一瓶酒。“这瓶珍藏的茅台酒有袁仁国等七位高管在股改时的共同签名，见证了贵州茅台一段重要岁月。”

　　但斌同样见证了贵州茅台这只中国资本市场奇迹的个股的成长。在2003年23元购入时，茅台是当时两市估值最高的企业。“关键是你能不能看得远一点。”

　　“原料基本上是用当地的高粱加赤水河水酿造，成本很低，但售价很高。企业不需要持续很大的资本投入，同时又有不断的现金流进来。”在但斌看来，这就是好企业的标准。

　　持有贵州茅台八年间，但斌和他的同事依然保持着每年两到三次走访茅台的频率。频繁的接触令但斌直至今日还在肯定着贵州茅台的价值。“如果可以的话，我希望能一直持有。”

　　以但斌的持仓成本估算，其成本大致在四五块钱。而贵州茅台的每一次大跌，都是但斌买进摊低成本的机会。在某种意义上，但斌认为，“如果不持有一个企业足够长的时间，你是很难真正享受到复利的增长。”

　　“现在这个高位，还能不能买进茅台?”但斌的回答是开放式：“茅台现在的市值已超过2000亿元，净利润80亿元(以2011年一季报估算，一季度，实现归属于上市公司股东的净利润18.8亿元，同比增49%)。假如五年后，净利润能达到200亿元，你说值不值得投资?”从短期看，“茅台明年达到100亿净利润，后年达到120亿元净利润，我想这个还是可以看得到的。”但斌补充道，当然，这最终要看茅台究竟有没有这么强的盈利能力。

　　8月30日，贵州茅台披露中报,实现净利润49亿元,同比增近六成。

　　从下向上选股的但斌，选择好企业的标准只有两条：第一，看净资产收益率，至少15%以上;第二，企业毛利率要高，这种企业遇到市场变化的时候才能抵御风险，如果毛利率很低，一旦市场变化就很容易变成亏损。“最好的投资是把股票卖了以后这个企业还一直在涨。如果你卖了这个股票它就跌了，就算你赚到了钱，也说明你刚开始选择的时候就有问题。”

　　但斌对价值投资的反思，主要是还是针对具体行业和企业。“我们现在会避免投资周期性企业。如果投了，就会在投的那一刻预设一个卖点。比如，算好这个企业市值100亿元，在50亿元时买入，那么到80亿、90亿元的时候，就要提前做好卖出的准备。因为这种企业波幅太大，如果宏观经济向下，整个行业的估值就要下来。”

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