李剑：平均市盈率的计算应包含境外上市部分

Martin

　　我的《平均市盈率：股海水位线》一文发出后，一位网友提出了严厉的批评。他的原话是：“上市公司的总市值不止25万亿，还要包括H股的市值，可能要加7、8万亿。这个前提都搞不清楚，整篇文章作废”。

　　我认为这位朋友批评的很有道理，尽管他说的也还不够完整。我在文章中用的是上海和深圳两个交易所的习惯算法，也是一贯算法，目的是便于同历史数据相比较。因为历史数据始终排除了境外上市的那一部分市值。所以，这种算法和比较最终都还是相对估值而非绝对估值。

　　平均市盈率指的是总市值与总的净利润之比。要严格地与全部A、B股上市公司总利润相对应，就必须是全部A、B股公司的实际总市值。

　　根据今年8月31日报刊上披露的数据，全部2244家A、B股上市公司今年上半年实现的净利润是9934亿人民币。以此类推，预计今年全年将实现净利润2万亿左右。再根据两大交易所公布的前天（11月4日）沪深股市收市总市值的数据是25万亿人民币，得出目前中国股市平均市盈率（2011年，动态）大约是12.5倍。静态平均市盈率（根据2010年2176上市公司净利润1.66万亿计算）则约为15倍。

　　由于历史上中国股市静态市盈率跌落到10到15倍之间都构成较大的投资机会，所以前段些时间上证指数一直下跌市场恐慌时，投资者应该表现得更为勇敢。这是我写《平均市盈率：股海水位线》一文的原因。

　　然而投资难以追求精确。交易所现成的数据总有各种各样的毛病。想不花气力白捡便宜总不那么顺当。其中静态的平均市盈率数据毛病最多，比如现在的上市公司数量往往比上一年的多，拿现有的总市值与上一年的上市公司总利润相比，就会有明显的偏差。动态的平均市盈率虽然数据比较接近，但仍然有一个一直存在的问题：总市值没有包括同一家公司在境外上市的部分。

　　随便浏览一下就会发现，不少A股公司同时还在B股市场（B股）、香港（H股）、美国（N股）、新加坡（S股）甚至英国上市。比如中国石油、中国石化、上海石化、中国联通、中国铝业、中国人寿、华能国际、东方航空、南方航空、兖州煤业这十家大型企业就同时在大陆、香港、美国三地上市；至于象建设银行、中国银行、招商银行、民生银行、青岛啤酒、成渝高速、宁沪高速、北人股份、昆明机床、广船国际、安徽马钢、鞍钢股份等同时在大陆和香港上市的A加H股公司就更多了。

　　境外上市部分的市值非同小可，把它们加进来中国AB股公司总市值绝非25万亿，目前的动态平均市盈率也绝非只有12.5倍。至少应该在16倍以上。因此我们要清醒地认识到两点:一，相对历史上的便宜不是绝对的便宜，也可能是历史上中国股市总是炒得过高。绝对便宜必须把目前真实全部的总市值同未来五年全部上市公司利润增长率作比较，特别是同未来上市公司将产生的自由现金流作比较；二，很多大盘蓝筹股在最近二年来跌幅非常之大，让人觉得便宜得看不下去，也许除了宏观周期性的影响之外，还有一个原因，是我们在它们下跌之前，并没有把它们真正的总市值拿来作比较。

　　在境外上市的市值部分是个客观存在，它们同样要分享这家公司的利润和分红。境外的投资者与中国境内的投资者，如同一母所生的同胞兄弟，都要抢着吮吸妈妈有限的乳汁。

　　2011年11月6日

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