曹仁超：佘当奴求灵丹难救滞缩（2008.12.20）

Alex

　　12月19日，周五。恒生指数跌370.30，收15127.51；成交573.8亿元。12月期指跌405点，收14995点，低水，后市继续调整。

　　今天中海油（883）跌4.9％，见7.21元；滙控（005）跌6.2％，见76.55元；国泰（293）升5.4％，见8.83元；中国铝业（2600）跌6.6％，见4.69元；富邦银行（636）升20％，见2.44元；华人置业（127）升6.6％，见6.78元，因向TCI回购一亿七千多万股华置；新濠（200）升11％，见2.8元。大市进入个别发展。

　　沪深三百指数升0.34％，收2052.11。国企指数仍然在8000点之上，技术表现仍佳。

　　油价急跌产油国蚀大本

　　中国财政部、国家税务总局下发通知，2009年1月1日起调整成品油消费税，由每升0.2元上调至1元；柴油、航空油及燃料油每公升0.8元。

　　油价已跌穿38美元，一度低于35美元，1月期油33.58美元。美国能源部宣布上周石油过剩五十万桶，至今OPEC已减产四百万桶，仍无法阻止油价回落。油价低于45美元，连沙地阿拉伯亦蚀本；油价低于75美元，则俄罗斯蚀本；委内瑞拉更需125美元才能收支平衡。近期不但油价下跌，连美元亦下跌，12月10日至今在不足十天内，美元跌幅超过6%，本周更系三十五年内最大单周跌幅，美元反弹系咪已到尽头？减息及大现模「量化宽松政策」，但同时降低美元流动性嘅短缺程度，并放缓去杠杆化速度。

　　另一方面，投资者嘅衍生产品及大宗商品平台（例如Accumulator衍生产品平仓已令1000亿美元回流），一旦平仓完成，美元强势亦消失；加上近日联储局激进嘅货币政策，引发美元12月10日起下跌。高盛证券外滙主管Jens Nording认为美元走强已终结。不过，亚特兰大联储银行前副总裁Bob Eisenbeis唔同意，佢认为美元短期走弱只系较其他货币早一步进入零利率而已，英镑亦正向呢个方向前进，跟住系欧罗；当英镑同欧罗接近零利率，美元又将再上升。

　　再以2001年起日本央行「量化松动银根」后观察，日圆并非只跌不升，大部分时间反而系上升。至于2003年4月日本经济复苏，系「量化松动银根」嘅结果，抑或系美国经济复苏，加上中国经济高速成长而成为日本货第一大出口国嘅结果？仍系木宰羊。

　　去杠杆化继续把被认为系高风险嘅借款人拒诸门外；加上银行为增加股本与贷款比率而缩减资产负债结构（变相收缩借贷），并非「量化松动银根」可改变。

　　美元零息难引发利差交易

　　虽然美元进入零利率，但经过日圆兑美元急升后，有边个仲有吉士大量从事美元利差交易？最终应不成气候。

　　日本减息至0.1厘，因经济迅速恶化，估计2008／09年度GDP收缩0.8%；日圆升至87.141兑1美元。

　　英镑指数跌至76.3嘅历史新低，系1981年有指数以来最低，今年内跌咗22%。英国12月份消费信心负33（11月份负35）。英镑见1.4118美元，回落0.9%，估计明年楼宇按揭将出现负增长（即还钱较借出嘅资金仲多）。估计明年年底有五十万贷款户将出现还钱困难，占总贷款4.41%。

　　金价仍在750美元到880美元之间上落，前阻力940美元仍无法接近。前IMF经济学家Kenneth Rogoff估计，美国经济正陷入战后最严重衰退，失业率在明年最低限度见9％，2010年甚至见10％，美国楼价在2010年前仍下跌。白宫准备让通用汽车或佳士拿进入有秩序破产，让它们申请破产保护令，两公司已宣布暂停生产汽车一个月；相信有秩序地让两大汽车集团破产，乃最佳决定。美股在利率减至0.25厘后出现获利回吐，完成消化后仍有上升动力，直到奥巴马上台前后，呢个反弹市才会完成。

　　花旗推介长江基建（1038），估计今年每股获利2.12元，冇升跌，目标价34.5元，P/E十三点八倍。

　　去年9月开始到今年12月止，过去十五个月联储局减息及宽松货币政策，未能阻止美国GDP出现负增长（估计今年第四季GDP负增长3％或以上）。上一次通缩在1930年代出现，透过第二次世界大战嘅帮助，美国经济才重新繁荣起来。日本自1990年至今十九年，未能摆脱通缩威胁，贝南奇搏晒老命去阻止通缩在美国登陆，因为佢知道一旦出现通缩就好难救。联储局拚命减息及放宽信贷，已形成另一泡沫──债券泡沫，一旦爆破，才是福无双至、祸不单行。

　　自由行唔再系灵丹妙药

　　美元兑日圆跌至十三年新低后回升，过去三星期美元回落，到底系过去五个月嘅升市结束，还是一次中期调整？美元会否在一片睇淡声中回落？7月至11月美滙指数上升24％，短期回落多少问题唔大，如跌幅太大，随时令债券泡沫爆破。联储局嘅资产负债表（balance sheet）在短短几个月已由8000亿美元升到2万亿美元以上，联储局已开始实行量化宽松政策，但全球经济继续受滞缩（stag-deflation）影响。

　　何谓滞缩？日本人已十分有经验，1990年至今日本经济就系滞缩。香港人亦有经验，1997年8月至2003年中就系滞缩，香港摆脱滞缩嘅方法系自由行。呢次佘当奴北上求灵丹，希望中央开放二线城市人口来港自由行，以对抗滞缩。但呢次病毒已变种，即使中央开放宣布二线城市人口来港自由行，亦未必救得到香港滞缩。因为呢次滞缩，克鲁明（Krugman）叫佢做「意志消沉经济」。自由行已唔再系妙药。

　　2003年嗰次滞缩，系由八万五房屋政策加沙士疫症引发；2003年取代八万五房屋政策嘅系孙九招（以勾地限制土地供应）；用自由行，代表沙士疫症已静静鸡咁离开了。呢次引发滞缩系来自美国嘅次按危机，然后演变成雷曼兄弟事件，引发全球金融海啸。解铃还须系铃人，必须美国次按危机解决才行。但睇来睇去，美国次按危机在可见将来都未能解决，最乐观估计系「U」形衰退，悲观嘅就系「L」形衰退。

　　1990至2007年日本经济衰退时，全球仍欣欣向荣；呢次美国衰退，同时间欧洲、英国、加拿大、澳洲、纽西兰、日本都陷入衰退。中国、印度、非洲、拉丁美洲加起来，都冇足够力量去jumpstart美国经济，反而担心迟早被美国拖垮。假如联储局最后一招quantitative easing仍唔奏效，即明年年底美国GDP仍无法恢复增长，咁就系咁先。

　　战后美国经济衰退期平均十个月，美国人因此被宠坏。呢次衰退由2007年第四季开始至今已超过十二个月，道指去年11月仍在回落，代表经济未见到黑暗尽头。除战后十个衰退期外，如由内战开始计嘅三十二个衰退期，平均数系十八个月，战前嘅衰退期最少二十个月。如今年第四季GDP跌幅真系达到3％，代表今次系1946年以来最严重嘅一次衰退，因此衰退期超过十二个月应该系毫不出奇嘅事。美国GDP中，消费占70％，相等于全球GDP 20％，要令美国GDP下跌3％并唔容易；只系一旦出现咁大跌幅，再爬番上嚟亦系唔容易。明年全球面对滞缩命运已无可改变，依家只有希望滞缩唔会延长到2010年而成为「长期病患」。我老曹甚至担心2010年美国经济仍未复苏。

　　标普五百及道指在可见将来重新接近今年11月低点嘅机会存在；我老曹坚信现阶段只系熊市二期而唔系牛市，唔好妖言惑众！

　　David Rosenberg系著名分析员，过去十个衰退中有九个畀佢测中。佢对今次衰退极之担心，因为战后婴儿（baby boomers）步入退休年龄，并减少持有资产（而非增持），并增加储蓄而非消费……情况同九十年代日本相似。日本唔接受移民者，人口老化期1990年开始；美国因新移民加入，令老化期旧年才开始（上述理论本栏亦一再提及）。

　　中国今年天灾频频，由雪灾到地震，加上奥运结束后国家财政上嘅开支唔少；依家更要面对外围经济衰退，令经济结构转型倍感困难，希望明年情况有所改变。明年虽然系牛年，但中国人嘅牛系大水牛（Ox），而非大公牛（Bull），相信只会较鼠年好。沪深A股能否出现牛市？依家仍系五五波。鼠年将尽，呢只过街老鼠人人喊打！六十年前鼠年我老曹出世，跟住1949年中国解放、1950年韩战爆发；爷爷眼见「抗美援朝」行动，自己过去系做英国人及美国人生意，便叫我老曹母亲带住呢只「老鼠仔」来香港见父亲，暂避韩战。怎知这次离开宁波老家五十七年，今年5月才再次踏足宁波，已系第二个戊子鼠年。乡音已改，鬓毛已衰。

　　香港嘅优势在于法律制度及经济体制，以及行之已久嘅自由市场。中国解放后，香港成为中国走向世界嘅唯一窗口。1978年中国采取改革开放政策后，中国走向世界嘅窗口不但大增，甚至门户亦渐开，香港此优势渐失。香港「一国两制」系北京向台湾所作示范，随住台湾日渐向大陆靠拢，香港嘅示范作用亦渐渐失去。不过，香港仍有唔少优势，例如唔使向中央上缴税收，仲有香港系中国最先实行「普选」嘅城市。真系希望香港嘅民选代议士表现好一D，唔好向台湾嘅劣质民主学习；台湾的民主表现不但减慢香港普选进度，而且畀中央一个不良印象，减慢咗全中国民主化进度。

　　今天上海已系中国最大嘅造船基地，飞机制造基地也在上海，宝山钢铁亦在上海，加上上汽设在上海、洋山深水港、浦东机场……。除咗金融之外，上海其他方面已一早超过香港。如香港仍在原地踏步，二十年后上海在金融业方面也可超过香港！到时香港有何优势？

　　改革开放三十年，香港制造业都搬去珠三角，珠三角成为香港制造业嘅基地。过去三十年，港人在珠三角赚咗唔少钱，令香港成为全球三大金融中心之一，亦令珠三角成为中国改革开放嘅先头部队，最早开上前线。依家又点？真系一言难尽。香港人醒目，搵快钱一流，令珠三角一带低端产业快速成长。港人喜欢搵快钱心态，令投资缺乏长远眼光，应该及早抛弃嘅低端产业至今仍在经营，一场金融海啸，搞到珠三角工厂人仰马翻。一如香港电影业一度雄霸全球华人市场（中国除外），依家只能偶然有一两部佳作。港产电影已被视为粗制滥造嘅代表，地位渐被韩国片取代。香港电视观众仍沉迷于《溏心风暴》呢类「陶三姑」粤语残片时代剧集，高质素一D嘅电影同电视剧都缺乏观众。

　　自己唔进步却怕别人扒头

　　香港人只担心何时被上海超越，却唔肯自行努力向上，不致被上海超越。今天请大家返上海睇睇，今天许多方面，上海早已扒咗香港头。自己唔进步，只望别人唔好进步得太快，恐怕二十年后连金融中心地位都在上海而非香港。到时香港人应该仍在吵吵闹闹、掷掷香蕉，以及怀念1997年前嘅光辉日子。我老曹虽然系上海人，但过去六十年中有五十七年在港度过，已经有95％是香港人，眼见近十年港人咁唔长进，亦只有叹三声。

　　成功投资之道在于flexible。当投资气候改变，你亦要改变，不能死牛一边颈。例如1978年后我地不应再用1978年前嘅眼光睇中国；过去三十年，有几多人仍用文化大革命嘅眼光去睇1978年后嘅中国？2008年中国又进入另一转折期，三廉（廉价劳动力、廉价资源、廉价土地）时代结束，正向OECD国家水平进军。今后嘅路更加难行。八十年代之后香港所走嘅路，未必适合2008年后嘅中国；中国只能走上台湾及南韩之路，即透过科技创新去提升人均GDP。制造业面对最痛苦嘅汰弱留强期，恐怕有一半或以上嘅工厂将响呢场淘汰赛中出局，只余下一半生存去分享市场。上述因素已触发全球原材料价格、运费、油价通通下跌。最后谁留低、谁淘汰？2010年应该会清晰。

　　多谢大家支持，《论势》、《论战》及《论性》「精装版」在市场上已缺货，好难买得到，因为最近呢批书只供2月20日签名会之用，无法供应书局。最后一批精装版将于下周一晚上到港，之后亦唔再供应。各位如买唔到精装版，便只有买普通版了，我老曹实在要讲声对不起，因为系限量版，因此绝不加印。