曹仁超：圣诞老人攞无薪假（2008.12.24）

Alex

　　12月23日，周二。今年第二季，美国政府希望透过1300亿美元退税计划刺激消费，系今年5月股市反弹嘅理由；点知消费并冇因此上升，令美股5月起又再回落。今年7月至令．汽油价格由超过4美元一加仑回落到1.65美元，相当于一年3250亿美元嘅退税。感恩节后消费市道系点？担心美股反弹又再后劲不继。Volatility + Leverage ＝ Dynamite！大幅波动加上高杠杆比率，就系今年引发全球金融海啸嘅原因。喺金融海啸未出现前，美国五大投资银行嘅杠杆比率达一比四十（即1元股本做40元生意），喺投资市场出现大波动后便纷纷资不抵债，其中两间被大银行收购、一间破产，两间改为商业银行。

　　股市进入精耕细研期

　　为阻止类似事件重演，政府要求银行必须增加资本（即减少杠杆比率），引发全球信贷收缩。政府透过注资，只能减慢信贷收缩速度，却不能改变其方向。

　　今年股市，You'd better watch out, You'd better not cry, You'd better keep cash, I'm telling you why; Santa Claus is not coming to town. 因为佢申请咗no pay annual leave，形成圣诞节前恒生指数系咁跌。今天恒指又跌401.6，收14220.79；成交319亿元。12月期指跌488点，收14201点；1月期指跌490点，收14190点低水，圣诞前夕睇嚟股市凶多吉少。

　　投资者不会忘记2008年，情况有如1974年、1982年或1998年及2003年。最恶劣日子系咪已过去？信用卡贷款及其他商业贷款仍然系计时炸弹，相信金融股（或银行股）仍未见底。今年11月起相信正进入漫长熊市二期，即有D股份上升，有D股价继续回落。股市出现七上八落，投资者心情则十五十六。股市进入精耕细研期，分析大市已唔重要，反而着重个别发展。美元利率已回落至0.25厘，令资金无法呆在银行，系今年11月起股市进入熊市二期嘅另一理由。至于经济前景展望，响美国楼价未见底前系无法复苏（日本及香港过去早已证明呢点），如楼价唔止跌回升，银行系无法增加借贷（因为砖头乃最佳抵押品）；冇信贷膨胀，经济好极有个谱。

　　诺贝尔得奖经济学家克鲁明认为，奥巴马嘅刺激经济计划做法正确但唔足够，家吓美国每月有六十万新失业人口。奥巴马嘅刺激计划只能减少明年失业率温巴仙咁多，估计明年底失业率仍将见9％。至今年第三季止，美国家庭共失去7万亿美元资产净值，估计今年底达10万亿美元（已超过2000至02年科网股亏损4万亿美元）；明年GDP出现负增长已无法扭转。换言之，股市只能有反弹无上升，投资者则在逆风行舟。

　　裁员、破产仍然系2009年主流。恒生指数今年10月27日10676点短期可能见底，但经济唔系。美国加州11月份失业率已达十四年高点嘅8.4％。日本汽车、欧洲车销量亦下跌。滙控（005）亦公布需要多D资本。Louis Vuitton取消喺东京开新旗舰店，伦敦Gatwick机场今年第四季交通量较一年前减少13％。上述情况反映经济开始渐渐受金融海啸影响。美国十年期债券利率已降至2.12厘，人们已唔积极去赚钱，只求保本。你信唔信由1982年开始，2007年结束嘅美股超级大牛市，只需一年调整，熊市便结束？之前嘅牛市升幅接近二十倍，时间长达二十六年；如熊市喺一年内结束，真系令人大开眼界。1982年美国人将10％收入储起来，而2007年储蓄率系零，佢地利用物业按上按去消费。要令美国人加强储蓄，亦非一年内可办到嘅事，美元滙价已因此回落约10.5％矣。

　　日本丰田汽车出现六十八年内首次亏损，公司已公布取消今年花红，至于会否减少股息？仍在商讨中。

　　美债孳息或止跌回升

　　中国三个月内第五次减息，依家一年期存款利率已降至2.25厘，相信仍有减息空间。皇家苏格兰银行估计，明年中国GDP增长率只有5％。上述一切都话畀大家知，2009年经济环境仍在转坏。

　　点样喺奥巴马时代获利？1990年日本情况可供借镜，虽然不尽相同。估计2009及2010年美国经济仍衰退，明年美国GDP可能收缩3％（为1946年以来最差嘅一年），股市则进入窄幅牛皮或上落市。

　　2002年4月由漂亮女作家Stephanie Pomboy所写嘅The Great Bubble Transfer，指格蛇利用地产泡沫去抵销科网股泡沫爆破，已预言当地产泡沫一旦爆破，美国将重演九十年代日式经济。今年12月13日Pomboy接受《巴隆氏》访问，佢认为，依家系美国经济衰退嘅「初阶」，联储局仍努力推人们去冒险，透过零利率政策逼人们购入15厘息以上嘅垃圾债券或8.5厘息投资级债券。随着去杠杆化发展落去，呢D债券发行机构嘅还款能力令人质疑。投资市场已出现连贯交替性炒卖（secular rotation），时而炒起纸资产（例如股票、外滙及债券），时而炒起实物例如黄金，造成股市、外滙、债券及金价大幅波动，消费市场则进一步萎缩。明年投资者希望赚取10％回报亦唔容易，如美元滙价转弱，担心美债孳息率将止跌回升，引发美债下跌！作为小投资者，明年仍应少做少错，因为银行50％贷款与房地产有关，如美国楼价继续回落，银行不得不进一步收紧银根，何况美国失业率在上升中。最后大家会发觉，无论股市、外滙、金价都系go nowhere。

　　全球金融由八十年代开始杠杆化，引发人类全面追求财富去过挥霍生活，但响衰退压力下，被迫重返节俭日子（衰退去年12月已开始咗）。

　　呢次衰退并非Garden-variety式，而系九十年代日本「Kyoukou」式。战后美国衰退每次都十分短而温和，衰退主因来自联储局收缩银根推高利率所引发。一旦利率下降及放宽银根，经济又再出现繁荣，理由系1946到1964年有七千八百万婴儿出生（即战后婴儿潮）。

　　物业跌价速度快过还款

　　七十年代呢批婴儿开始成家立业，渐成社会消费主流，买车买楼促成经济一浪高于一浪。呢批战后婴儿人均收入达到40000美元一年，成为美国消费市场嘅最大支柱；加上1982年起至2007年止嘅二十五年信贷扩张期，尤其2001年开始嘅NINJA贷款（no income, no jobs, no assets一样获得零首期买楼贷款），将股市推向极限；2007年随着次按危机出现，令长达二十五年嘅信贷扩张期结束。

　　呢次衰退再非战后各位曾经历过咁，而系类似日本九十年代嘅方式，因为70万亿美元市值嘅美国物业市场已进入萎缩期，其萎缩力量之大，非任何政府可阻止。理由系物业价值下跌速度较还款速度仲快，造成愈来愈多负资产家庭，即愈来愈多家庭必须减少消费。单系今年第三季，美国家庭手上资产净值已减少28000亿美元，第四季数字可能更大。单靠政府向金融系统注资，相较于资产减值速度，边股力量更强？一望已知。上述系引发通缩嘅最基本理由。至于美国会否一如日本出现长达十八年嘅反覆回落期？木宰羊。

　　1990年日本衰退开始时，日本个人储蓄率高达13％，2007年年底已跌至3％。2007年12月美国衰退开始时，美国个人储蓄率接近零，2008年止跌回升。从呢点睇，美股跌幅应较日股九十年代急，时间可能短一D。估计2009年美国个人储蓄率可达3.5％、2010年5％，进一步加快消费市场萎缩速度，暂时仍未见到衰退尽头。

　　担心呢次美国经济进入一浪接一浪回落而非周期性调整（Secular decline, not cyclical）。情况介乎美国三十年代与日本九十年代之间，通缩明年喺美国应该出现。由于美国人消费占美国GDP 70％，占全球GDP 20％。

　　政治正确嘅政策往往经济错误

　　应付次按危机嘅正确态度系鼓励储蓄，过几年紧日子，而非刺激消费，令衰退没完没了。银行必须重建资本，金融市场必须重建信用。

　　No pain, no gain，但良好政策不获人民支持，反而鼓励消费政策仍有市场，但我地唔可以用大错去掩饰小错，咁落去只会一错再错。今天「政治正确」嘅政策往往「经济错误」，透过印刷钞票刺激经济，或迟或早令债券泡沫爆破，到时股市将进入熊市三期。

　　今年11月起熊市二期出现嘅理由，系用传统计算法（例如O），现水平股票十分有吸引力；但如从去杠杆化角度睇，企业纯利喺2009及2010年仍将萎缩，今天认为有吸引力嘅股价，如以2009或2010年纯利计，便变成毫无吸引力。此乃熊市必须经历一期、二期及三期嘅理由。

　　一如里昂策略员Christopher Wood所提讲，美国仍存在大量缺乏竞争力嘅公司未被淘汰出局，因此牛市唔会诞生。政府干预只令早应淘汰出局嘅企业得以苟延残喘，进入不生不死嘅阶段，情况有如日本政府为挽救企业，令日本家庭来自利息收入由1991年38万亿日圆到2007年只有5万亿日圆。日本家庭因利息收入减少而减少消费，日本企业则因利息负担大减而继续不生不死下去（叫做僵尸企业）。

　　商品大方向仍然向下

　　商品方面，由于明年面对美国消费市场萎缩，令今年生产商对原材料需求大减，估计原材料价格最低限度喺明年上半年仍然回落，因此继续睇淡资源股。商品价格今年下半年才开始大幅回落，但跌幅极急，或有反弹，大方向仍系向下。祝各位圣诞快乐。