曹仁超：2009低买高卖年（2008.12.29）

Alex

　　12月28日，周日。2008年仲有三个交易天就结束。由去年11月至今年圣诞节前，全球股票市场失去32万亿美元市值。「泡沫年」虽然快要结束，但人们对风险已感到惧怕。如今十年期国库券孳息只有2.17厘；反之，道指息率却有3.64厘（一年前嘅10月道指息率为2.26厘，十年期债息则有4.02厘）！

　　2008年对中国而言亦系灾难年，既有雪灾又有四川大地震，最凄惨系仲有股市雪崩。中国人第一次经历超级大熊市！2009年又如何？A股现阶段估值已重返理性水平，但中国2009年GDP增长率将回落到6％左右，牛市能否就此诞生？每一个熊市之后系牛市，正如每一个牛市之后系熊市道理一样。九十年代美股牛市由科技股引发，2003年牛市由商品价格上升引发，下一个牛市由边个行业引发？目前仍无头绪。

　　上周领先指数系106.6（或-30.1％），代表经济短期仍向下。12月份股市已从11月份嘅惊吓中平静下来。圣诞过去，除夕快来临，又到展望2009年嘅时刻。相信2009年上半年股市继续令人失望，股市波幅渐渐收窄，恒指应喺2008年10月27日低点之上牛皮。2008年系持盈保泰年、2009年系低买高卖年，愈接近10600点愈可买，愈接近250天移动平均线愈要卖，利用波幅去赚钱。

　　呢次衰退呈U形嘅机会甚大，亦有可能系L形或者W形，但一定唔系V形（1981至84年香港嗰次衰退就系W形，1997至2003年上次衰退亦系W形）。投资者2009年应勇敢听从财富的呼唤，同时小心脚下踩空；不要忘记胆大、心细、脸皮厚嘅投资策略。市场系无法估计嘅??，因为太复杂及太混乱。经济系一个十分复杂嘅系统，甚至专家亦无法处理（虽然有人认为自己有预测能力）。唯一可信嘅方法就系追随趋势、止蚀唔止赚。2009年生存已成为最主要关键，请唔好追随群众，并学习反向思维。各位仲记得2007年道指睇36000点嘅言论吗？又或今年7月油价睇200美元一桶嘅分析吗？美国同欧洲大银行、中东同唔少国家??主权基金，响2008年都成为咗大输家，例如花旗亏损200亿美元、瑞银140亿美元、美林98亿美元、大摩78亿美元……。展望2009年，ARM因唔少楼按首三年低息供款期结束，令供楼利息一下子急升，我老曹担心ARM市场将出问题。

　　奥巴马上台或系最后好消息

　　2009年1月22日奥巴马正式上台，但可能系最后一个好消息（1月效应），之后股市又会再回落。九十年代日本政府无法搞好经济，2009年美国政府一样无法搞好经济，因七千八百万战后婴儿正开始步入退休期，却发现乜嘢都水瓜打狗，退休金唔见咗三分一、楼价唔见20％、美元购买力……（国会报告指过去十五个月美国退休金亏损达万亿美元！）。2008年系信贷周期改变方向期（Credit Cycle'  Bust），情况同1990年日本接近，即使利率降至零，经济仍然萎缩。由1971年美国唔再兑现黄金开始产生嘅信贷膨胀期喺2007年10月爆破，未来调整将以年为单位。美国正重返六十年代??humble life，情况有如今天嘅日本人。日经平均指数已重返1982年水平，过去十八年日本投资者共失去15万亿美元财富；上述情况喺美国重演。

　　标普五百连续五季纯利出现负增长，系大萧条后首次；2008年纯利跌幅亦系1931年以来最大。虽然2008年联储局已尽一切努力去阻止经济下滑，但系如果联储局唔做嘢，情况会否可能反而好Ｄ（庸医治病只能加速死亡）？

　　虽然美国政府bailed out房利美及房贷美，但美国住房售价仍在下跌、失业率继续上升、制造业在萎缩，各原材料价格都在下跌，包括能源、食物及衣服。专家指出，呢次衰退可能较1981至82年嗰次更严重。

　　货币流速减慢难挺楼价

　　美国M2过去三个月以年率19％嘅速度上升，或每天110亿美元，上述系令国库券价格大升、息率大跌嘅理由。1984年佛利民已指出，1980至82年列根总统时代货币供应大升，但通胀率仍跌，理由系货币流速（money velocity）大幅下降，令通胀压力不升反降。货币学派理论亦可用作分析2008年??情况，即虽然货币供应大增，但货币流速下降，因而无法产生通胀压力，亦无法支撑楼价（因楼价除需要本金外，亦需负债才能撑得起；当投资者不愿增加负债，楼价便无法上升，只会下跌）。

　　英国皇家特许测量师学会话，虽然英镑兑美元大跌，但英国楼价仍可能由最高峰回落30％；如再计入英镑兑美元回落30％，即英国物业以美元计将回落55％，2009年最少再回落10％（相信2009年1月8日英镑将再减息半厘）。美国11月份房屋销售下跌10.6％，只有四百四十九万间（年率计）；价格下跌13.2％，至每间181000美元，为1968年以来最大跌幅。11月份新屋销售较10月份下降2.9％，较估计嘅下跌4.2％为好；新屋销售较去年11月同期下跌35.2％，为1991年1月以来最差。

　　今年圣诞老人放无薪假而冇入城，令股市出现自2000年以来表现最差嘅一个「圣诞前反弹」。2008年美国圣诞节销售较2007年同期减少4％，根据万事达卡计算系2002年以来最差嘅一年。其中女性时装减少23％、男性少减14％、电子及电器产品少减27％；网上购物好DD，只减少2.3％（上述跌幅同圣诞节前嘅恶劣天气有关）。

　　深圳出现消费潮回流

　　香港特区政府北上向中央要求送大礼。深圳各大百货商场、购物中心如金光华、万众不但半个月前已亮起圣诞灯饰，甚至深圳西武百货亦加入促销大行动。香港人耳熟能详嘅名牌如Polo、Boss等大幅减价，售价较香港更便宜，不但留住深圳人唔去香港扫货，更吸引香港人到深圳扫货，出现消费潮回流！特区政府以为向深圳市民开放便可吸引深圳人来港消费，深圳各大百货商场不但轻轻将之化解，反而吸引更多港人去深圳消费。

　　加息可对付通胀（例如将利率扯高至CPI升幅2厘之上），上述公式响1979年10月6日由雪茄伏搵出嚟，而且已证明有效。至于对付通缩，联储局由2001年1月至03年年中将利率由6.5厘降至1厘才生效。呢次又点？依家美国已将利率降至0.25厘，仍未见到通缩压力消除，好多人以为可以透过印银纸解决问题，结果只产生通胀后嘅通缩。美国响2001年1月至03年年中减息，令股楼皆升，楼价高点喺2006年年中，美股高点喺2007年10月，然后两者皆进入萎缩期。代表美国商业楼如商场及写字楼嘅Spxcus指数已出现令人担心嘅走势，恐怕2009年美国商业楼价同商场售价均大幅回落。另一指数Reits & Fixed Income Indices and Funds亦令人担心）。

　　我老曹入行四十年，本港上次通缩期系1997年8月至2003年9月，为时共六年。日本通缩仲犀利，由1990年开始至2003年4月，共十三年半。美国呢次有几长？2008年美国只有三万四千多间企业破产，10月份单单一个月内却有二十四万人失业（失业率升速未见减缓，即每年有三百万人加入失业大军，11月情况进一步恶化）。Is the medicine worse than the disease？

　　上次日本通缩期，股市跌82％、楼价跌70％；上次香港通缩期，恒指跌60％、楼价跌65％。无论1930年代美国及1990年代日本，响呢段日子，政府皆大兴土木，修路、筑桥、建铁路、建机场、拓能源设施……。2009年奥巴马上台亦计划大搞基建，中国政府亦已宣布大搞基建，连香港特区政府亦大搞基建。未来建筑股有冇前途?!

　　中国将实行零利率政策

　　2009年中国经济增长率希望透过内地投资及消费拉动，出口所占比重将日渐下降；上述情况响1981至84年香港亦曾发生过。1985年起香港经济才进入由内需带动，由1981年7月至84年7月前后共三年。中国呢次转型亦需要三年左右，即由2007年10月到2010年10月左右，即下一轮中国经济向上期由2011年开始；2009年及2010年中国经济仍处青黄不接期。

　　中国点样度过呢段青黄不接期？唔少房企股价已大幅回落，因房子唔再畅销，资金被积压，虽然明知2011年经济会重新好起来，但点样度过2009年及2010年？仲系好头痛。至于钢铁业，刚经历大喜嘅日子，家吓正面对大悲嘅前景！2006年3000多元一吨嘅钢材，喺2007年每吨便可赚1000多元。2008年上半年汽车业、民用钢、洗衣机、电冰箱对钢材需求仍分别上升17.6％、42.5％、18.1％及10.3％；出口仍大利，钢铁业上半年纯利升幅达20％到30％。2008年3月开始汽车业走下坡，5月开始资产投资增速放缓，但中小钢厂仍纷纷上马，6月全行运量达五千三百八十五万吨，开始面对供过于求；到今年10月价格回落50％以上，成3500元人民币一吨，比较上半年嘅5500多元，跌幅十分大。

　　甚至肉价亦下降，零售价下跌五分一，生猪收购跌幅更大，依家猪农又难再赚钱矣，唔少地方政府向佢地提供补贴，反令生猪价格一跌再跌。煤价上半年呆滞，下半年暴跌。电力需求自10月份开始亦出现负增长，家具行业更面对严冬，因房价至今仲未知低线喺边度？内地车市亦步入严冬期，经过连续三年20％以上高增长后，依家已进入价格战，部分车行推出「零利润、零首付」招徕生意。中国政府为减少压力，喺三个月内五度减息，估计2009年中国亦将实行零利率政策！

　　中国政府上周宣布购入二十九万公吨铝去支持内地铝价，其中十五万吨嚟自中国铝业（2600），以12350元人民币一吨购入，2009年1月底前完成，其余来自另外五间铝厂。2008年内地铝价下跌36％，令大部分铝厂都出现亏损。2009年中国政府可能共购入一百万吨铝、三十万吨锌……政府正趁资产价格便宜增加存量。

　　学做老虎仔

　　日前中国持有1万亿美元嘅美国债券，其中5410亿美元系美国国库券，另2000亿美元系美国GSE（例如房利美、房贷美等企业）所发债券。中国政府警告美国，可随时停止购入美元债券！过去已将2000亿美元外滙存入中国各银行内，另公布4万亿元人民币刺激方案。随住中国减少购入美债，未来美债方向如何？会否令美债孳息率上升及价格回落。

　　中国中央财经大学中国经济与管理研究院教授、《国际石油月刊》顾问卜若柏认为，由9月15日雷曼兄弟申请破产而引发嘅金融海啸，最惨时候已经过去。佢认同美国政府唔救雷曼兄弟嘅决定，因为该公司嘅情况已到咗冇得救嘅水平！经历金融海啸后，反而大大加强咗其他金融机构嘅危机意识，并发现过去一直冇受有效监管嘅信用评级机构之问题所在。佢认为，最恶劣日子已经过去，因奥巴马上台有助重建信心。

　　从走势睇，纳指已形成上升楔形，石油股则形成敏感三角形，细价股亦出现上升楔形；上述走势都系令人担心。最令人担心系三十年期国债，11月至今已上升26％，并出现消耗性上升，已出现三个裂口上升；一般裂口上升最多只能出现五个，一旦下跌便天翻地覆。担心明年1月债券市场将大跌！CRB商品指数7月至今嘅下降通道仍十分良好（已回落55％），短期或有反弹。

　　2009年通胀唔似可以回升，少数技术上表现较好嘅项目有黄金，金价可能在转势。踏入12月美元滙价急跌，理由系12月8日联储局宣布采取量化宽松货币政策【图】。

　　Julian Robertson系著名嘅老虎基金创办人，于1980年以880万美元起家，到1998年老虎基金管理嘅总资产达230亿美元，增幅超过二千六百倍！佢嘅拣股法值得学习：

　　一、该公司边际利润应较同业好（同一行业中只选最高边际利润嘅公司投资）。

　　二、低负债率。

　　三、P/E较同业高。P/E较同业高嘅公司通常都系该行业领袖股。

　　四、PEG较同业低。虽然P/E较同业高，因增长率高，因此PEG反较同业低。

　　五、去年有正回报率，估计明年亦有正回报率，即唔好买蚀本嘅公司。

　　六、唔买能源股、公用股及金融股。

　　虽然你唔系「老虎」管理层教出嚟嘅投资者，但一样可以做「老虎仔」！

　　2009年唔系冇搵钱机会，而系必须充分掌握风险回报率，即Risk / Reward，股市严重偏低时可以博，一旦重返合理水平便获利回吐（当RSI与股价出现背驰时可博，愈接近250天线愈唔好博）。

　　民主制度进入衰退期

　　美国11月份失业率6.7％，系1993年以来最高，估计2009年可见9％。11月份美国消费减少3.8％，为1980年以来最大跌幅。2009年上半年情况相信仍会恶化。11月份破产人数十三万一千六百七十二，较2007年同期上升37％。有36.6％次按业主已延期供楼三十天或以上，12％次按业主信用卡超过六十天未找数，甚至做首按者亦有5.8％迟咗三十天未供楼。2005年嚟自物业加按提供消费嘅资金达8000亿美元，2008年估计只有350亿美元，2009年？木宰羊。

　　牛已领导咗大市五年（2003年到2007年），熊上任才一年（2008年），但佢对物业、商品、企业债券、股价及所有产品价格所造成嘅破坏，已接近牛五年努力嘅一半。2009年会点？恐怕仍系「熊出没」。

　　Nouriel Roubini认为，2009年仍系全球性衰退，而且仲几严重。估计美国2009至10年财赤最少1万亿美元，2010至11年又系另一个1万亿美元财赤；但美国可避过类似三十年代??大萧条。美股方面，2009年仍将回落15％至20％，2009年年中可能再次考验2008年10月或11月低点，甚至出现新低亦唔奇。工业仍在向下调整，建筑项目则减少，消费下降，钢铁业停滞不前。九十年代欧洲及北美洲市场需求下降，曾令钢铁业呆滞咗十年，直到中国、印度及中东对冰箱、汽车、基建项目需求上升，才令钢铁业响二十一世纪复苏。铝、铜及其他金属2008年起相信亦踏入另一呆滞期，林业需求亦因美国新造房屋需求减少而下降，石油价格亦因天然气加入竞争而无法抬头。

　　民主系乜嘢？George Bernard Shaw认为系「打劫Peter、补贴Paul」！因为Paul系大多数。政府不断打劫Peter，直到佢唔再去创造财富为止。投票系乜嘢？系两只豺狼加一只绵羊投票今晚吃乜嘢？过去民主制度所带嚟嘅好处，正变成日后嘅缺点！民主制度一如经济，一样有盛有衰有循环。家吓我地正步入民主制度衰退期！

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