曹仁超：美国进入债务通缩期（2009.01.19）

Alex

　　1月18日，周日。1月20日奥巴马上任，佢面对嘅系美国总负债额相等于GDP 150％（1930年美国负债只等于GDP 45％，1990年日本政府负债亦只有日本GDP 60％，依家已升至160％）。即美国家吓负债情况不但较1930年差，亦较1990年日本差；2008年喺减息及政府大量干预下美国经济情况尚且如此。2009年又会点？

　　世界上曾出现三次债务通缩（debt deflations），第一次系美国1872至1892年，长达二十年；第二次都系美国，由1930至1945年，长达十五年；第三次系日本，由1990年至今，长达十八年。2008年美国长债利率由4.5厘降至2.7厘，令债券投资喺2008年表现极出色；2009年起连债券价格亦回落，美国似乎正进入债务通缩期。

　　今年全球GDP仅增1%

　　由联合国经济、社会事务部、贸易及发展部共同撰写嘅「2009年世界经济形势与展望」报告响1月15日发布，报告指出，世界经济正进入衰退期。国际贸易前景暗淡，发展中国家所受影响更大。2007年夏季开始嘅次按危机，喺2008年变成全球金融海啸，令股市狂泻、信贷紧缩，发达国家进入衰退期，新兴国家经济增长率迅速下滑。估计2009年全球GDP增长率只有1％（发达国家0.5％、发展中国家4.6％）。

　　2008年12月底美国消费者调查报告指出，计划喺2009年用于出外用膳者将减少达51％，计划增加消费者只有7％。从呢点睇，2009年美国经济继续衰退。至于投资者对未来九十天股市有咩睇法，56％表示悲观（2008年12月占66％）、12％表示乐观（2008年12月占9％）。2008年9月出现金融海啸，理由系参与者对金融体制唔信任，引发抛售狂潮。其实Credit Default Swaps（简称CDS产品）本身并冇问题；不过，将CDS卖畀一知半解嘅投资者却大有问题。CDS只可卖畀富有经验嘅投资老手而唔可以好似卖快餐咁来者不拒。例如喺石油市场，期货合约价格由每桶145美元暴泻至35美元，跌幅虽然咁大，但整个市场仍十分健全，理由就系因为参与者都系富有经验嘅老手，知道自己做紧乜嘢。CDS只可卖畀100万美元或以上才能开户嘅富有经验投资老手而非普通散户。咁样就算出问题亦唔会演变成今天社会事件。

　　再有大跌市将带来通缩

　　2006及2007年美国企业坏账率只有0.6％，但喺衰退期可升至10％。2008年起美国各大银行面对企业坏账率上升，结果AIG出事、雷曼兄弟等破产，2009年将进一步恶化。CDS市场出事，令2008年股市失去10万亿美元市值，2009年又会点？恐怕另一个10万亿美元市值在消失中而将全球推向通缩，呢样并非零利率政策可以阻止。2009年1月7日起股市又再回落，它有如一个大黑洞，吞噬各位所拥有嘅财富，令它消失于无形。2009年1月7日恒指已完成48％反弹（一如1930年4月道指升幅），担心另一场大跌市又开始，请小心自己财富可能Gone with the wind（即随风消逝）。

　　2008年唔少人发现唔投资较投资好，2009年又会点？我地要知道1999年起美国经济进入盛极而衰期，2007年嘅繁荣只系透过CDS令房地产出现泡沫所形成，2008年起美国将继日本之后，进入漫长衰退期，甚至黄金亦难逃一跌（美滙指数由2007年8月嘅72点升到11月嘅88点，经过几个月调整后，2009年1月又再上升）。今时今日用油价计，金价已经好贵。

　　政府近月「惩罚」储蓄户，逼佢地使钱或乱投资，亦只会对经济产生短暂收效，长期反而有害；一向以来，只有审慎理财者才能致富、胡乱花钱者最终结局系贫穷。从来冇一个政府可用一年时间治好泡沫爆破后遗症，一般需时五到六年、最短三年。呢次联储局采用「猛药」（quantitative easing）即「量标宽松」政策，结果亦一样。美国2008年12月失业人数已系第二次世界大战后最多，失业率达十六年内最高；加上油价、金价回落，道指一跌再跌，我老曹相信经济复苏期最快要到2010年才出现而非2009年下半年；悲观点估计甚至需时五到六年才治好呢次泡沫爆破所造成嘅伤害。

　　2009年美国财赤达GDP 7％，系G10中最大。如外资流入不足，可令债券价格大跌（2008年12月债券利率系近五十年内最低）。2009年1月美国利率已降0.25厘但衰退持续，政府已采用「量标宽松」政策对付但作用唔大，因为去杠杆化仍系主流。

　　美国贸赤11月较10月减少28.7％，系十二年内最大跌幅；估计12月份略为扩大然后再收窄，成为近日美元滙价支持嘅理由。美元不但较欧罗、英镑强，亦较澳元、加元强。商品价格回落；加上澳元、纽元减息空间仍大，令澳元及纽元滙价继续睇淡。强势美元令油价进一步受压，担心34美元一桶嘅支持位好快失守。

　　2008年金融市场创下近数十年内最差表现嘅一年。虽然各国政府纷纷采取措施去抵御金融危机，我地冇质疑决策者嘅努力不懈，但仍然担心2009年全球经济继续走软，而唔相信复苏喺2009年内出现。2009年投资策略不但需要精打细算，并且应该以逃避风险为主，随着失业率上升、金融及房地产财富缩水、贷款条件收紧，估计2010年经济出现复苏、已系最乐观嘅估计。

　　根据路透社调查，经济学家认为美国正进入战后最长一次衰退期，甚至较八十年代嗰次仲长（罗杰斯一年前曾话，有边个国家人民买楼唔使畀首期？美国响边段日子买楼可以零首期？），美国正面对最恶劣嘅信贷泡沫爆破，恐怕需时五到六年才能复元。呢次唔系禽流感（来得快、去得快），相信连「量标宽松」政策亦救不了美国。

　　奥巴马证实95％美国人将获税务宽免。初听步落几美妙，但想深一层，美国最高收入5％人口缴付总入息税60％，即唔使交税（或只交甚少税者）才获税务宽免；反之，交税最多者（即年收入25万美元以上家庭）则毫无好处。美国经济又点可以好起来？

　　商品价格正面对由需求减弱（demand weakness）到供应破坏（supply destruction）期。2008年因需求减弱，令价格下跌；到2009年因供应无法减少，对价格造成进一步破坏，例如原油、铝、锌、镍、铜甚至农产品。此乃油价由每桶147美元一度回落到34美元嘅理由，油价已由卖家市场转为买家市场。虽然OPEC减产，令全球供应量减少5％，但需求减幅大于5％，令原油继续面对供过于求（2009年出现自1983年以来首次石油需求减少）。油价回落令二十二个阿拉伯国家央行行长喺科威特市聚会，计划产生海湾国单一货币。油价大幅回落，甚至阿拉伯世界中十大产油国（包括沙地）亦出现七年内首次财赤；加上外资流入减少，情况几令人担心。1月19及20日阿拉伯经济峰会将继1月16日讨论后，进一步深入研究对付方法。油价自2008年7月高位至今跌幅达75％，甚至沙地亦面对170亿美元财赤，阿曼面对21亿美元财赤，阿拉伯联合酋长国11亿美元；加上FDI下降，例如埃及2009年外资流入估计只有70亿美元（2008年132亿美元）；换言之，产油国亦面对Supply destruction压力（即如增加石油供应进一步打击油价），其他商品亦面对相同情况。

　　Credit Depression要到2008年年底美国官方才肯承认。过去两个月有一百万美国人失业（11月四十多万，12月五十多万），即情况仍在恶化。

　　首季应沽日圆改持美元

　　英镑利率已降至1.5厘，相信英国亦好快加入「量标宽松」政策行列而引发类似美元喺去年12月一度急跌嘅情况。参考日本过去例子，采用「量标宽松」政策初期，日圆滙价首先急跌，但不久日圆又回升。美国采用「量标宽松」政策初期，美元滙价响去年12月亦急跌，踏入2009年1月又上升；即「量标宽松」政策只能令滙价短期急跌而已。

　　日圆强势由110日圆开始，估计喺2009年上半年结束，因为日本经济太依赖汽车出口及电子产品出口带动。2009年两大行业前景都唔睇好，令日本出口不振；今天日圆滙价较2003年日本经济复苏前上升15％，日本股市已接近二十年内最低；日圆强势渐到强弩之末。2009年第一季应沽出日圆改持美元（例如85日圆左右）。4月1日起，日本政府计划降低对外国投资者抽资本升值税40％，以便吸引外资流入，协助日本成为远东地区金融中心。依家只有4％基金由日本人管理，基金系外国资本（英国占75％、欧盟占60％、美国占20％），到时能否吸引大量外资流入而扭转日股方向？相信日本政府喺不久将来会宣布日圆贬值，令资金流向美元，因为日本经济正陷入衰退。

　　2007年9月当次按危机浮面前，唔少人相信新兴国家可以唔受影响（所谓decouple论），事后证明新兴国家股市跌幅更大；当时我老曹谂——当有钱人唔食鱼翅、中产减少饮茶次数，穷人便冇饭食已证明正确。依家只有希望中国经济真系能够做到第一个站起来，甚至相信亦非2009年能实现，最快要到2010年。因为2009年美国GDP将萎缩，经济学家Nouriel Ronbini认为，2009年美国政府用于Bailout各银行呆坏账金额将达10000亿美元……。

　　2008年12月中国出口减少2.8％，系1999年4月以来最大跌幅（如以人民币计，跌幅9％）；入口方面，中国已增加一亿桶石油入口（部分作储备），但入口数字仍下跌。人民币供应量2008年上升18％，唔可以话唔大，但2008年中国经济表现仍不理想。

　　SoHo中国（410）总裁潘石屹认为，大陆逾三万家房地产开发商财务状况欠佳；加上总体经济情势急转直下，估计唔少公司喺2009年撑唔住，势必降价抛售手上项目，令2009年内地楼价仍有下跌空间。

　　成都万科项目金域蓝湾1月7日以平均价5500元平方米推出，较去年12月30日6666元平方米低了百分之十八。

　　瑞银亚洲房地产研究部主管王震于估计，2009年上海房价仍有10％下调空间。

　　戴德梁行13日发布统计数据显示，上海、北京、广州等九大城市未售出商品住宅约三千八百万平方米，消化存货需时九个月，但以上海压力最轻，存量只有三十万平方米，依家每月成交量七十九万平方米，即只需四个月消化期。地产代理DTZ中国住宅楼头头Alan Chiang估计，中国楼价由2008年开始回落。北京、上海、广州及深圳等一级城市楼价跌幅17％，估计2009年再跌10％，2010年再跌5％，要到2011年楼价才止跌回升。虽然去年12月政府降低住宅楼买卖税，过去要揸货五年才能豁免资本升值税，今年改为两年便可以唔使交增值税；第二个居所亦可获银行利率优惠，但内地楼价仍未见好转。

　　内地楼价要后年才回升

　　2008年一线城市住宅交易较2007年减少40％，估计2009年上升22％，2010年升21％。消化完毕后，到2011年楼价才能止跌回升。

　　上海已成为活力城市。自1990年开始，过去十八年上海人喺「Reinvent」及「改造」自己；加上近年百万富翁涌现，嗰D失业嘅美国hip-hop艺术家、年轻瑜伽导师及其他有趣专业人士，都喺上海搵到自己市场而且发展得几好。上海餐馆多姿多彩，夜生活甚至超过香港（而且较便宜）。上海已成为充满机会嘅城市，甚至逐步超越东京而成为东方最大嘅都会。东京至今仍饱受1990年起日本股市、楼市泡沬爆破所影响；反观上海面对A股泡沫爆破似乎唔关佢事，至今仍然多姿多彩。今时今日中国有九亿人口仍低于四十五岁，十分年轻，中国工作人口红利仍未进入全盛期；反观日本，人口老化问题早已浮现。相信2030年上海才进入人口红利全盛期，到时东京已成为老人城市。2009年如投资房地产，宁可睇好上海亦唔睇好东京。因为中国GDP未来十五、二十年仍可保持6%至7%增长；反之，日本GDP相信每年只有1%至2%增长率。2009年系观察中国年、2010年系进军中国另一好时年（2008年A股市场已减值3万亿美元，2009年应系A股寻底年，2010年牛市重临A股年）！如果你想捞底，应该去上海唔系去东京，更加唔系去伦敦或纽约。东京属于昨天，伦敦及纽约系今天，上海才系明天。

　　2008年中国投资者上了一课，虽然痛苦却必需。从此佢地明白乜嘢系斗傻理论。随着油价回落及国际形势对中国经济逐渐有利，但2009年中国GDP增长率「保八」相信仍然不行；同美国唔同，美国经济系竭泽而渔后回落，中国人只系吓破胆，因中国人储蓄率仍高达35％及消费市场刚开始扩展（中产阶级逐步形成）。2009年唔系沽售A股年而系趁低吸纳年，相信到2010年中国A股市场可重见光明。