曹仁超：进军新兴市场讲Timing（2009.04.27）

Alex

　　4月26日，周日。今年第一季标普五百纯利估计下跌37.4%（较上周估计下跌37.8%略减），第二季纯利估计跌幅32.6%（4月1日估计跌幅31.7%）。今年标普五百预测P/E十四倍（上周估计为十三点八倍），即分析界相信企业纯利下跌周期亦进入稳定期。道氏理论专家罗素认为，技术分析必须有客观因素支持。虽然截至今年3月9日道指跌幅约50%，但P/E仍然偏高；熊市三期P/E一般都在八倍左右（最少低于十倍），息率则为5至6厘。值得注意嘅系，标普五百指数已形成上升楔形，MACD则出现三浪背驰，另一次调整极可能响5月份出现【图】。

　　底特律现象全球化？

　　美国自1900年起至今衰退期平均只有十四点四个月；战后两次超过十四点四个月嘅衰退期为1973－74年及1981－82年。唔少人认为2009年3月道指已见底（因下跌已超过十四点四个月），但战后嘅最大趋势令我地呢一代十分「恰皮」嘅形势改变。呢次改变唔系微软击倒IBM，又或苹果回朝夺取微软嘅市场占有率，而系整个价值观嘅改变（Values-shift）。过去十八个月全球财富失去40%至45%，包括楼价下跌、股市崩溃及OECD国家有四分一人口步入五十五岁至六十四岁嘅退休期，最大改变系1946年至1964年出生嘅美国婴儿潮到2006年开始踏入退休年龄，佢地总共占美国人口四分一，系美国境内最大嘅消费群，造成2007年起全球资产价格回落潮。「Downsizing America」已经响2007年开始！呢次收缩期系绵绵不绝而非周期性。

　　家吓美国消费占GDP 70%，相信未来只占65%，然后60%……。例如Circuit City已申请破产，星巴克为生存而战，Macy在减少百货店嘅数目……。失业率上升，华尔街已裁员25%至35%，今年首季汽车零售减少37%至50%，连大学慈善基金亦收缩咗25%至30%。美国人工资扣除通胀率自2000年起在下降中，美国人税务负担则在上升。

　　经过大跌后（例如2007年11月至2009年3月），美股出现大反弹十分正常，但千祈唔好将反弹市讲成「牛市」。美国光辉岁月已于2000年结束，艰辛岁月2007年11月开始。至于会否因经济走下坡引发治安问题而令社会不稳，即美国底特律（汽车城）嘅现象变成全国化？木宰羊。

　　历史告诉我们，每次重大事件发生后，总有些国家会衰败，另有些国家抓住历史机遇而崛起。例如十四世纪欧洲文艺复兴、十八世纪英国工业革命、第一次世界大战及第二次世界大战后嘅美国崛起、1973年石油危机后嘅德国、日本。呢次金融海啸后，谁衰退、谁崛起？

　　2007年夏季开始嘅美国信贷压碎（credit crunch），已令联邦基金利率跌至0.25厘，同时令美国股价跌至「替代成本」嘅55%（耶鲁大学教授James Tobin估计），为1980年代股市上升以来最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。「牛市」短期内系无法出现，在1930年代通缩期，股市反弹幅度可达62%到132%；2009年3月9日开始嘅美股熊市二期第一次反弹（香港系熊市二期第二次反弹），估计升幅唔会细。Julian Robertson（在2000年互联网高峰期结束老虎基金）决定今年3月复业，吸纳对象之一系能源股Occidental Petroleum。油价由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兑欧罗回落16%。最近油价由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，钻油活动较去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油价可见60美元，短期石油股有一定吸引力。

　　千祈唔好被中期调整而影响你长期睇法。要知道2003年至2007年透过信贷膨胀而制造出来嘅最后一个信贷泡沫已爆破，2007年11月起游戏规则系逢低买、逢高沽。

　　1933年罗斯福上台后，推出新经济政策令经济复苏，1937年佢计划加税去减少财政赤字，经济立即回落。美国经济真正繁荣期要到1949年第二次世界大战后美国货横扫全球才正式开始。1990年后日本亦有类似情况，即每次推出刺激经济方案便令经济暂时稳定下来，每次政府欲加税去减少财赤，经济又滑下来。2009年3月美股在刺激经济方案下总算稳定下来，但未来日子千万不可加息或加税，不然另一次跌市随时开始。

　　2009年首季美国利率已降至0.25厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透过政府推出一连串挽救行动，结果只令日本经济唔生唔死。美国政府负债占GDP比率由1989年50%上升到2008年70%；日本政府负债占GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府负债一旦相当于GDP 100%以上，当地经济便无法复苏；2009年美国政府负债亦开始向GDP 100%靠拢，各位要小心。

　　美股市值由2007年10月嘅19.1万亿美元回落到2009年2月嘅9.2万亿美元，共失去10万亿美元；东京股市由2007年6月嘅578万亿日圆下降至2009年2月嘅244万亿日圆；全球股市由63万亿美元回落到2009年3月嘅28万亿美元，下跌56%（或35万亿美元）。美国物业2006年至今失去3.5万亿美元。家吓美国物业市值仍相当于2008年美国GDP 130%（1985至1999年只相等于GDP 100%至120%；2006年相等于GDP 170%）。换言之，依家美国楼价仍处偏高水平。低利率虽然可阻止楼价及股市进一步回落，但亦同时阻止GDP增长率进一步上升，变成低增长区；结果PEG下降，令股市最终抬唔起头；担心美国正渐渐步入上述景况。2006年美国有2万亿美元「现钞」，同时有50万亿美元「信贷」；2007年9月开始去杠杆化（Deleveraging），引致资产价格大幅跌价及信贷收缩，虽然现钞供应略为上升，但通缩力量超过通货膨胀。简单公式MV=PQ可解释上述现象。M（货币供应）乘V（货币流速）等于P（价格升降）乘Q（产品供应量），虽然政府增加M供应，但V却下降，结果出现P跌价而非升值，除非产品供应量亦下降。

　　无谓痴痴等另一次牛市重临

　　美国3月份新屋动工下跌10.8%，系1940年代至今第二低。利用楼价上升作为提款机（ATM）嘅时代已响2007年结束，令经济复苏唔可能在2009年甚至2010年出现，因美国消费文化正在改变中。Big money became fast money，人人希望「Buy on dip, sell on rip」，例如恒生指数2008年10月、道指2009年3月完成大抛售后，进入漫长熊市二期。在各国政府大量提供刺激方案后，经济进入「半杯水」时代，即Not too good and not too bad。香港更因中国政府大力刺激内地经济，而令香港变相受惠；美国亦因7870亿美元刺激方案而令经济由3月起反弹，连大淡友麦嘉华亦估计标普五百指数可由3月上升到7月；至今已上升29%，估计仍可上升16%，即5、6月份股市继续睇好。Steve Leuthold乃2008年大淡友，因抛空而赚大钱，自今年3月9日起亦改行睇好，并估计标普五百指数今年年底见1100点，即后市仍可再升30%。佢认为2009年3月9日股价嘅吸引力，系佢从事证券投资四十五年来仅次于1974年；佢认为现水平应投资大价股而非二线股。各位请继续享受呢次大反弹，记住在恶劣经济环境下一样有赚大钱机会，无谓痴痴地等另一次牛市重临。经过2008年11及12月反弹及2009年3、4月反弹市后，各位唔知学晓在熊市中Double your money嘅技巧未？

　　由2007年美国次按债券危机发展成为2008年金融海啸，席卷全球并伸延到实体经济领域，包括中国出口受阻。中国嘅好处系由华尔街包装出嚟嘅金融衍生产品在内地仍未流行，相对其他国家中国受毒债影响最细。虽然系咁，面对金融危机压力，西方不但减少对中国投资，甚至抛售在中国嘅资产以自救，形成中国经济增长步伐也放慢。中央在3月份两会上提出「三个稳定」：经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，即中国将以「稳定」政策去应付全球金融危机。由1998年到2007年，中国出口呢架发动机在两倍于GDP增长率下操作，早已过热；去年开始冷却。人民币在去年兑美元升值9.5%，兑欧罗升幅更大，再加上欧美经济进入衰退期，出口导向型的「大跃进」去年起停顿下来，今年中国经济进入软着陆期。过去服务业在中国一直滞后，今年开始启动，能否成为中国经济「新发动机」，带动另一繁荣期出现？

　　内房股宜减持

　　海尔地产董事长兼首席执行官卢铿响北京嘅「中国房地产变革之路先锋论坛」中指出，目前开发商土地存量面积乘以容积率等于二十四亿方米，今年年底空置商品房面积可能达四亿至五亿方米，即整个房地产业嘅存货资产约4万亿元人民币。内地房地产一天未复苏，中国经济「保八」有困难。2007年年底万科董事会主席王石提出房价「拐点论」，曾引起业内极为尖锐嘅质疑与空前激烈争论，随后绿地、金地等亦加入减价行列，成为内地楼价下降第一波。去年年初因工程款项及银行贷款到期，资金压力与日俱增，开发商被迫降价出售令资金回笼，成为楼价下降第二波。今年3月中央两会态度明确，短期唔会有新政策，众多仍在观望嘅地产商亦加入降价行列，包括瑞安及长和系都在调整重庆南滨路项目，两岸江景房价更跌破6000元人民币一方米。在上海，黄金城道商铺和御翠园商业别墅亦降价求售。在全国都在争论楼市系咪回暖之际，港资房企今年3月在国内却率先降价抛售。内房股3月份起反弹幅度唔细，2月份内房股市价平均数较资产净值价低47%，4月份只低21%（历史性平均低26%），相信内房股反弹好快完成。3月份内地房地产成交回升，但唔代表企业纯利回升，唔少内房股减价卖楼令边际利润大跌，因此我老曹建议减持内房股。中国房地产必须为2007－08年泡沫付出代价。从目前地产发展商存货量加上政府推出嘅经济房政策睇，估计中国需要一段好长日子才能恢复住房供求平衡。预言中国楼市复苏仍言之过早，相信只系另一场小阳春，同时各位应小心「倒春寒」！

　　日资百货成与败的启示

　　1970年代好多外国企业预计香港经济将日趋繁荣，中产阶级人数涌现，于是便在香港大力发展业务，例如日本嘅伊势丹、西田百货、松坂屋、崇光百货、八佰伴等，和记企业亦首先引入「家乡鸡」……。大量购物中心1970年代开始在香港涌现，摆满高档商品。今天回望，1970年代进军香港嘅企业，无一能生存至今（今天的崇光百货已非昔日嘅日资企业）；反之，后期才进入香港嘅日资百货公司如永旺百货（984）至今发展良好，并已进军中国市场！最搞笑系「家乡鸡」近年再由太古（019）引入，至今发展良好。点解同样系「家乡鸡」，和记企业在1970年代引入唔成功，太古近年引入却成功？理由系企业对成长嘅预估往往超过经济发展嘅「实际曲线」。1970年代我老曹月薪不外3000元（当年已属高薪人士也），但走入去当年日资所开嘅百货公司，嗰D高档商品郁不郁一千几百元一件，相当于我老曹月薪二分一，点样负担得起？只能够Window shopping矣。香港中产阶级冒起系1980年代后期嘅事，今天一千几百元一件商品，大部分中产阶级皆可负担。

　　唔少日资百货公司因太早进入香港市场而守唔住纷纷退出，反之迟来嘅吉之岛刚好赶上香港中产阶级冒起的洪流而日益壮大。点样评估消费市场的成长速度，而唔会操之过急或太慢，本身就系一项挑战。中国人口十三亿，总有一天会成为全球最大消费市场（甚至超过美国同欧洲加起来），但呢个市场成长走势却相当复杂（较1970年代香港更复杂），既有内在因素，亦有外来因素，又有政府法规及政策，并非单单只睇政府推动内需，便以为可看好内地消费股同房地产股，不然便犯了1970年代日资企业在港所犯嘅相同错误。进军新兴市场，Timing就是一切！

　　观察《福布斯》四百位全球最富有人士名单，系一份乐趣。1980年的名单大部分系制造业、石油业，只有三十六位来自金融界；但到咗2008年，四百位中竟有一百位来自金融界及投资界，可见过去二十八年金融业冒起嘅情况。2009年金融业会否一如1980年嘅制造业或石油业，进入见顶期？

　　另一方面，四百位中只有七十四位（18.5%）财富来自承继，五十六位（占14%）系承继后再发扬光大；二百七十位（67.5%）系自创；自创者平均财富有39亿美元，远超过承继者。出身名校占九十三位（23.2%），其余都非来自一流大学。证明咗学历同创富无关，甚至同上一代系咪富有亦关系唔大。你唔发达唔系读书少，亦唔系因为你冇一个富爸爸，而系因为你冇自强不息！

　　在股票市场赢钱，唔系因为你系大户，而系因为你嘅智慧高。智慧非天生，而系来自研究同分析，成功控制感情，唔跟大队，做到胜不骄、败不馁。每次胜利后，以最快时间忘记它；每次失败后，必检讨自己错在哪里，以后唔再犯相同错误。记住进取不忘稳健，但稳健唔代表停滞不前。