曹仁超：五穷六绝七翻身（2009.05.25）

Alex

　　5月24日，周日。上午才刚从温哥华返港。技术上睇，恒生指数高点在5月11日（17685点）【图】，道指高点在5月20日（8591点），系咪另一次Sell in May ?! 去年5月5日恒指见26387点、5月19日道指见13136点后，一直跌到10月才反弹（美股更要跌至今年3月6日才反弹）。唔少人认为牛市一期已出现，我老曹则认为只系熊市二期另一次大反弹。

　　1980年代美国透过财赤及信贷膨胀，制造1982至2007年嘅繁荣。不过，出得嚟行，就预咗要还，CDO危机系咪美国进入为过去财赤及信贷膨胀清还期嘅开始？

　　CDO危机令金融业结构改变

　　今天好难令一般人明白CDO危机，因为过去三十年我地都生活喺泡沫世界，冇人相信泡沫时代已结束，就如1990年日本人唔相信经济会衰足咁多年，亦好难说服一般人相信盛衰循环。事实上，无论经济或信贷，都摆脱不了周期（Cycle），正如人类无法摆脱生老病死。联储局已经努力去bail out经济，来自日本过去十九年经验，上述努力只能短暂有效，因为货币流速在下降中。由于2009年美国财赤较任何一年都大四倍，外国人对美债担心不已，尤其系中国政府，担心最大一个泡沫美债亦面对爆破，去杠杆化仍在继续，睇落未来几季全球经济只会进一步恶化而非改善。标普已威胁取消英国政府债券三A评级；美国政府发新债方面亦面对困难……另一熊市反弹会否喺5月结束 ?!

　　S&P／Case-Shiller住房指数连跌二十五个月，4月份再有六十万家庭失去住屋，已过期六十天未供楼数字超过五百万。此外，商业楼价亦大幅回落。虽然信贷膨胀期结束，但至今仍有唔少人相信「买楼可以发达」，而冇搞清楚1980年代美国优惠利率平均系11厘，储蓄率占税后收入8％；2004年开始至2008年美国人储蓄率平均只占税收入0.8％，优惠利率平均只有3厘。上述因素令美国楼价由1980年代开始至2006年大升，但2007年起楼价已进入回落期（日本楼价从1990年起回落，香港楼价由1997年亦反覆回落）。

　　2008年系最多投资者由价值投资法过渡到趋势投资法嘅一年（或叫Earnings Momentum Investing）。投资者再唔计较股票系咪「物有所值」，改为分析未来企业纯利前景，而决定现存趋势（trends）能否继续落去。简单D讲：一、该股未来一年纯利能否上升25％或以上？二、该公司有冇新产品或新服务，支持未来纯利上升？三、该股股价系咪较最低价最少上升25％？四、喺行业中系带头者抑或落后者？五、后市点睇？因75％股价升降受大市升降影响。2008年你有冇由价值投资者转为趋势投资者？如果你系trader，必发现今年3月份有好多机会buy dips，今年5月份则有好多机会sell tops。至于动用几多巴仙资金？以晚上瞓得着为主。后市展望系“Less bad' but no good”。马克吐温曰：当你发现自己站响群众嗰边，就系停下来想一想嘅时刻。请记住︰CDO危机已令整个金融业出现结构性改变！

　　1989年12月29日日经平均指数见38957点，之后回落到1992年8月19日14194点，跌幅63.56％；然后反弹至1993年9月3日21281点，上升49.9％；再回落到1993年11月29日15671点，出现第二低点，才喺1996年6月26日见22750点，出现一浪高于一浪走势。当时唔少人认为1992年8月19日系日经熊市结束嘅日子，当年嘅情况同上周本港相似。上周恒生指数升穿2009年1月7日嘅15763点，见17685点，情况同1996年6月26日日经平均指数见22750点、略高出1993年9月3日21281点相似。当年唔少人认为「牛市重临」嘅日经平均指数，事后证实系熊市陷阱。之后日股表现系点？答案系日经响1998年10月9日跌至12877点新低。如港股一如1990年代日经走势，代表恒生指数喺未来日子可能连10680点亦失守！日经平均指数由1998年10月9日到2000年4月12日又升上至20833点，再回落到2003年4月28日7603点后，反弹至2007年2月26日18300点，再跌至2008年10月28日6994点新低，至今已经十九年，日经平均指数熊市仍未完成。

　　趋势投资十种有效工具

　　以下十种有效工具，有助初学趋势投资法嘅读者：

　　一、每次升市领袖股都唔同。例如1998至2000年科网股，2003至2007年系国企股。如抱住过气领袖股不放，处境有如2009年5月嘅电盈（008）小股东。

　　二、创五十二周新高价嘅股份，通常可进一步睇好。

　　三、10天线同50天线系有用嘅trading工具。如10天线重返50天线之上，即短期内股价仍上升；反之如10天线跌穿50天线，都系小心D好。

　　四、二线股份出现连续强势数星期但指数却唔上升，小心调整市好快出现。

　　五、公布业绩后股价如上升10％（或以上），代表跌市方向改变；如公布业绩后股价急跌20％（或以上），亦代表上升方向已改变。

　　六、一只股份大升后出现窄幅牛皮（例如喺10％内），代表另一次较大升幅将再出现。

　　七、拆细通常代表股价快见顶，合并代表股价快见底。拆细代表企业大股东欲出货，合并代表企业大股东欲收集。

　　八、大企业股价喺恶劣环境下可迅速回落。最愚蠢嘅投资系喺恶劣环境下买大企业股份〔最近例子例如喺2008年买滙控（005）〕。

　　九、股价走在消息之前三到六个月。唔好听消息去决定买卖，请追随趋势而非走势。利用timing买卖投资项目，而非评估该股嘅「价值」系多少。

　　十、响牛市中每次跌穿250天移动平均线乃入货讯号；喺熊市中每次升穿250天移动平均线系出货讯号。

　　250天线唔系牛熊分界线；「黄金交叉」或「死亡交叉」乃用作印证牛市或熊市出现及死亡（准确度达93％）。牛熊观念来自道氏理论，相当复杂，并非一般人所讲咁简单。

　　今天股市嘅问题在于嗰D管理层并唔系同时拥有该企业。大部分美国企业由CEO负责管理，由于持有认股权证，管理层必须短期内做D刺激股价嘅事件，以便佢地嘅认股权证变为巨大花红，因此即使损害企业长期利益亦不顾……。上述系引发金融海啸背后真正理由，亦系2008年起人人追求短期波幅、置长期上升于不顾嘅理由。

　　今次唔系1997年亚洲金融危机，亚洲各国可透过刺激出口去达到复苏，因1997至2000年欧美国家经济仍然繁荣。2008年呢次金融海啸却发生喺欧美国家，形成冇一个国家可透过出口去带动复苏，能够刺激内需嘅国家只有一个中国。过去二十个月，各国政府透过印银纸死顶以维持繁荣，但由于财富损失数字实在太太太太太惊人，政府新印嘅银纸相对嚟讲只系杯水车薪……。

　　熊嘅责任就系令愈多投资者受伤愈好！去年11月及今年3月嘅反弹，目的系令更多投资者受伤。喺熊市中，大跌之后必有反弹，升幅为前跌幅嘅三分一至61.8％；反弹完成后又再大跌，大跌完成之后又再反弹。1929至1932年道指熊市回落91％，为期四年，GDP下降27%。1990至2009年日股回落超过70％，时间十九年。2007年10月开始嘅超级大熊市系短痛抑或是长痛？事后才知道。

　　全球经济中心从OECD国家转向新兴经济实体，此一大方向已十分肯定（4月响内地出版嘅《论势》就系由呢个角度睇未来）。中国嘅问题只在于由出口推动转为内需拖动需时几耐而已；反之，美国经济长期受债券市场低迷威胁而缺乏起色，恐怕早已进入长期下降轨矣。

　　资本主义从来唔系一种主义

　　克鲁明认为中国经济复苏将面临巨大压力，因为中国贸易盈余将成为各国针对焦点，估计对美欧系国家压力十分大。至于中国能否透过刺激内需继续保存繁荣？仍系未知之数。中国同日本唔同，日本1990年前将外贸赚番嚟??资金喺美国狂购物业，结果1990年代初期响美国物业大跌价中损手烂脚。中国虽然亦有吸纳美国企业而损失不菲，但主力仍以美国政府债券为主，同时亦冇将人民币大幅升值（1980至1994年日圆升幅十分大）。如中国减少（或唔再购买）美国债券，将令美国长债利率上升、企业破产，建筑业、消费业进一步下降，令美国出现破产浪潮（或称金融海啸第二波）。美国政府投鼠忌器，亦唔敢猛咁向人民币升值施压，因担心连锁反应下，美国较中国更糟糕。

　　换言之，美国正步1990年代日本嘅后尘，中国则努力摆脱过去对欧美国家出口嘅依赖度。如有一天能推动内需，便可进入另一繁荣期。

　　资本主义唔同社会主义（由政府强加推行），更加唔同共产主义（由政府强力执行）。资本主义喺十八世纪前只系一个概念，建基于：一、共同遵守长期合约精神。政府响呢方面扮演角色好有限，如有一方唔遵守上述精神，才由法庭决定谁对谁错；基于政治理由，法庭响呢方面成效并唔理想。如果社会上愈来愈多人唔再遵守合约精神，资本主义制度一下子便不再存在。二、相信双方唔会扭曲对方嘅互信，不然??话资本主义亦会迅速死亡。三、资本主义从来唔系一种主义，直到十九世纪马克斯为攻击当时存在嘅制度，而指此一制度为「资本主义」。换言之，「资本主义」呢个字眼系由共产主义信徒创造出嚟，未有共产主义前冇人知道此一制度叫做「资本主义」。四、英国《资本主义、社会主义与民主》一书作者熊彼德进一步解释，资本主义为尊重「私有产权制」，因此「国有化、价格管制、贸易限制或计划经济」系违反「私有产权」，即使喺资本主义国家推行，都系违反资本主义精神（只有为市民利益而短期内接管银行，才不算违反资本主义精神）。简单D讲，资本主义就系遵守合约精神，以及由政府保障私有产权，让自由市场发展，政府则积极不干预，其他都唔系资本主义。而2007年金融危机后发生嘅一切，其实都有违资本主义。

　　绵绵不绝熊市冇咁短命

　　由1958年开始，美国经济每次衰退出现，政府便增加信贷。刚开始初期，只需增加2元信贷便可令GDP多1元；衰退期结束时，财赤平均升幅相等于整个国家GDP 2.2%。2001年嗰次衰退，政府要增加6元才令GDP多1元；2007年呢一次，至今为止，无论政府增加几多信贷，GDP都唔肯回升。1973年嗰次衰退，据Brookings Institution经济学家George Perry统计，共用咗相等于GDP 4%的金融刺激方案才成功，到2001年嗰次则系GDP 7.2%；今次政府已动用相当于GDP 18%嘅金融刺激方案，至今仍未见效。

　　过去六十年，美国经历两大绵绵不绝牛市，就系道指由1949年6月13日161.6点上升至1966年1月18日略高于1000点；第二个由1982年8月776点开始到2000年1月14日嘅11750点。此外，亦曾经历两大绵绵不断熊市，就系由1966年1月开始到1982年8月结束；另一个由2000年1月开始，至今仍不知何时结束。最恶劣日子系2008年5月至10月。2009年5月应否Sell in May？

　　以1966至1982年经验，此一绵绵不断熊市起码仍有四至五年寿命。此熊市第一波由2000年1月开始，至2002年12月结束；第二波由2007年10月开始2008年10月结束；未来仲有第三波甚至第四波，情况同1990年代日本相似。今年3月至今股市上升力量主要来自抛空者补仓，一旦完成，相信又再回落。例如花旗今年首季获利16亿美元（因回购已跌价债券喺账面上获利27亿美元。会计制度改为mark-to-market，产生4亿美元利润；不然今年首季应亏损28亿美元）。今年第一季美国消费上升2%，储蓄率回升到4.2%，但失业率升至8.5%及收入减少，而消费上升来自3月份政府刺激方案，相信无法长期维持。唔少专家认为，今年3月9日开始嘅股市反弹其实只系sucker's rally也！