曹仁超：股市游戏规则已变（2009.06.15）

Alex

　　6月14日，周日。6月3日恒指见18967点后，市场倾向炒卖中、小企股，股市6月12日一度见19161.97、成交额较6月3日低，技术表现开始转弱。今次嘅反弹市较去年11月嗰次强，我老曹承认，美元滙价由6月份开始止跌回升，令金价最近回落，令人担心资源价格上升接近尾声。

　　5月份中国入口原材料数量已唔及4月份（较去年同期仍上升）。睇嚟中国购买原材料嘅高潮已过，各位亦应该为手上嘅资源股订下「止蚀位」，今次股市表现较事前估计中强，各位可利用止蚀不止赚嘅策略，逐步把止蚀位推高，家吓止蚀位订喺17250点（即较19161点低10%）便可放纸鸢（即跟利润往前跑）。股市表现再次证明世上无先知及任何时刻应严守纪律，一切按制定嘅策略办事。

　　奥巴马救经济未见效

　　今年1月奥巴马上台时，美国经济正面临崩溃，佢急急批准多项挽救经济计划，金额更超过1万亿美元。喺1万亿美元刺激计划下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失业率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估计到2010年可见10.3％。上述嘅1万亿美元中，3000亿美元系用嚟创造就业，似乎未见功效；至于为每架新车提供5000美元税务补贴亦唔见有效（通用汽车仍要破产）；增加10％房屋信贷担保，功效亦有限。除股市上升外，美国实质经济未见好转，例如5月份零售数字亦只升0.5％。

　　上世纪三十年代联储局同样减息，但货币供应仍回落；2007年9月起联储局一再减息亦发现无效。去年10月起，首先系英国，然后系中国，最后大部分国家都向金融系统直接注资，结果只令「资产」升值，例如油价由32美元升上73美元、铜价升80％及恒生指数升73%，呢个情况可维持几耐？又或者喺现水平你话畀我老曹知，咩嘢投资可持有六个月仍然令你安心？今年甚至明年，企业纯利展望又点？我老曹无意游说你睇淡，但要知道自己喺度做紧乜？以P/E计，现水平已进入偏高区，值唔值得再冒险或是留番D被别人赚？

　　今年第一季美国人嘅财富减少1.3万亿美元（去年第四季减少4.9万亿美元），系连续七季下跌。估计第二季略为回升，但美国人愈嚟愈穷已系大趋势，只系速度问题（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美国人拥有13.8万亿美元财富将系高峰了。

　　上周十年期债券利率一度升至4厘以上、两年期亦升至1.41厘。代表过去五个月十年期债券利率上升2厘，情况几令人担心。2008／09年度财赤将达GDP 12％，美国正面对货币政策与财政开支之间嘅矛盾；如大量发债支付财赤，将抵销3月份量化宽松货币政策带嚟嘅好处，令3月9日开始上升嘅股市进入完结篇。如十年长债利率长期保持喺4厘之上（即较年初上升100％），担心美国商业楼受唔住咁大压力。加州唔少商业大厦空置率已达15％，喺利率上升压力下，恐怕美国商业楼价进入大调整期。

　　1978年中国政府实施改革开放政策；加上电脑科技普及和通讯成本大降，引发经济进一步环球化；中国廉价劳工成本和苏联嘅廉价石油；加上嚟自世界各地嘅廉价资源，引发1982至2007年美国股市上升期。但到咗去年，无论中国劳工、俄罗斯石油及嚟自世界各地嘅资源都唔再平，令环球化经济进入衰退潮。去年开始嘅衰退应该唔系「正常衰退」，喺美国财赤高达GDP 13%环境下，边度嚟正常衰退？喺衰退进行中嘅大反弹，又往往好惊人。

　　好难信通缩出现

　　美元系咪止跌回升？德国已向PIGS（即葡萄牙、爱尔兰、希腊及西班牙）施压，要求佢地严守欧罗所订守则！睇嚟欧罗滙价升幅已差唔多。如美元滙价止跌回升，全球投资形势又迅速改变，但贝南奇系研究三十年代美国经济方面嘅专才，佢或者有方法避过亦唔奇。大部分投资者都喺「通胀期」长大，尤其系1971年美元脱离金本位制后嗰三十六年；要佢地相信通缩已出现，就好似1970年我老曹喺《明报晚报》写文章叫当年D港人相信通胀来临一样咁难。今年唔少人仍预测恶性通胀重临（hyperinflation），而唔相信贱物斗穷人嘅年代由去年开始，连《金融时报》亦话「Get ready for inflation」（为通胀重临而做好准备），忘记咗大量财富早喺去年已消失；忘记咗美国银行开始修补资产负债表；美国人开始减少消费及增加储蓄，上周储蓄率已升至5.7％嘅十四年内新高。家吓美国企业成本70％系薪金，喺失业率不断上升中，薪金又点大升？即未来美国通胀率（CPI）升幅系有限，能源及原材料价格虽然自今年1月回升，但对美国CPI影响好有限，对中国可能大一D。

　　6月3日恒指见18967点后，股市进入打乒乓波时期。由于每周有五至十个数据公布，令股市出现忽上忽落嘅走势。

　　根据路透嘅调查，分析员对标普五百第二季纯利估计改为负35.7％（上周负36.1％），主因系指数剔除通用汽车及花旗银行；第三季纯利估计系负21.9％（4月1日估计系负22.4％），情况系有D改善。

　　1929年11月道指亦曾经由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期内上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同样上升十三个星期，升幅37.2％，两者表现何其相似？至于恒指方面，亦由3月9日11344点上升至6月12日19161点，十三个星期上升68.9％。后市会唔会好似1930年5月美股咁样一直跌至1932年？日经平均指数自1990年见顶后，喺过去近二十年出现十次大反弹【表】。最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；最少上升日子二十二个交易天，最长更达七百零九个交易天（两年多），超过四次反弹幅度皆大过50%；每次投资者皆相信日本经济繁荣期重临，但至今仲系失望收场。2007年11月后，美股走势会否相似？因为自2007年11月起，美国金融市场进入收缩期。经过1981至2007年信贷扩张期后，去年开始进入信贷收缩期；无论股票或物业都出现跌价情况，好似1990年起，日本每当跌势太急或政府出手干预时，股市才出现技术性反弹，完成反弹后又再回落。历史话畀我地知，经历过2007年11月到去年10月嘅大跌市后，出现六个月或更长反弹期并唔出奇。

　　Buy and Hold玩完

　　市场上通常有三种资金：一、醒目资金追随趋势；二、愚蠢资金逆市而行；三、大量资金随波逐流。愚蠢资金不但最迟先参加派对，同时系穿着上季流行嘅时装；成功永无终结，但失败就有，因为当一项投资成功后，另一项投资又等候你去挑战；反之，一次投资失败之后，你已冇本钱再玩另一次。呢个系点解社会上成功者少、失败者多嘅理由。

　　Robert Shiller话，美国楼价由2006年最高价至今已回落32％，展望未来仍然系睇跌。汽油价喺四十一天内上升61％见每加仑2.62美元，美国消费者已开始抗拒呢个价位。2007年11月至去年10月嘅跌市，彻底粉碎咗Buy and Hold信念。投资者明白到，只有喺经济高增长期，例如1967至1997年本港房地产，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季开始投资本港房地产已变成Buy and Hope。至于投资滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控系可以长期Buy and Hold。今年3月9日，当滙控跌至30元时，投资者都愤怒！佢地睇唔到1981至2007年美国股市上升理由系因利率回落、经济环球化及金融杠杆化。家吓三大趋势者已改变，后市只能博熊市反弹。因为金融业已进入去杠杆化；经济已走向反环球化。去年12月至今，债券市场回落19.65％，系1977年以来最大跌幅，担心债券亦出现熊市；当债券市场最初回落20％之时，股市通常上升；一旦回落幅度超过20％后，便可以拖垮股市。

　　喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已领教过去年11月至今年1月嘅反弹，以及今年3日9日至6月12日嘅反弹，只要Keep your powder dry，唔怕冇机会！历史话畀我地知，潮汐涨退从来唔系风平浪静。2008/09年（9月结）美国财赤估计达到1.85万亿美元，接近美国GDP 10%。展望未来五年，情况无法改善，未来美国每年GDP嘅5%至6%将用作支付利息，除非美国人改变消费习惯，重返六十年代、七十年代消费水平。咁样做可引发环球性经济退衰（即所谓金融海啸第二波）。近日中国政府改持短债，令美元利率出现大倾斜（即长债利率高出短债利率很多），令人怀疑去年11月至今年6月呢八个月股市上升系咪台风中嘅风眼（喺美国系今年3月至6月，只有四个月）。从ARM Reset情况睇（可调整利率按揭债务俗称ARM），上一次ARM大量到期日系2007年年中，第二次大量到期日系2010年5月，到时大量ARM利率须调整。今年3月由政府干预所带嚟嘅短暂纾缓期，可唔可以根治借贷市场嘅老毛病？6月份VIX指数已系去年5月以来最低，代表投资者乐观情绪又再高涨，股市已进入超买区、道指已重返200天线之上（喺熊市中，一旦道指重返200天线之上系短期卖出讯号）。2001年「九一一」事件后因政府狂减利率而制造出来嘅美国楼宇泡沫，喺2006年爆破，引发2007年8月CDO危机；到2007年9月政府又再狂减利率去制造债市泡沫。今年1月起，资金正在离开债券市场，令金价、油价及铜价皆上升。Whitney Tilson（TS Partners嘅行政总裁）估计，全球银行喺未来日子仍要为呆坏账拨备1.3万亿美元，即家吓各大银行仍未完成坏账清理。美国政府未来一年财政年税收1.9亿万美元、开支3.6万亿美元，仍需大量发债去应付开支。市场经常对前景作估计，可惜大部分事前估计喺事后证明都系错嘅，因为人只能做事后孔明。

　　家吓美国负债已相等于GDP 375％，好快进入经济活动收入唔足够支付负债利息。今年起每月美国政府须借入360亿美元去应付开支。借钱系一项先甜后苦嘅游戏，家吓美国嘅美资银行已冇嘅贷款能力（因银行资本已大幅萎缩，不能进一步增加贷款）。未来美国经济喺冇信贷膨胀支持下，何来牛市?!

　　Bloody L形经济

　　1980至1982年美国经济曾出现「double-dip」，香港1981至1984年亦出现W形衰退。W形衰退又可分为懒惰W形及充满活力W形。美国嗰个系懒惰W形，因1982年8月股市低点较1980年4月更低；相反，香港嗰个系充满活力W形，因1984年7月低点冇1982年12月嗰个低点低。1982年起，美国经济虽然复苏，但仍系懒洋洋；香港自1984年下半年开始嘅港股出现劲升。美国1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打击高通胀，到1982年成功控制通胀率后，经济重新繁荣起来。香港1981至84年嗰个W形因收回主权引起恐惧，亦因主权问题解决，令1984年7月起复苏。

　　今年呢个衰退系由金融危机造成，情况同1990年日本嗰个好似，担心出现英国伦敦人所讲嘅Bloody L形经济，即经济进入长期低增长。Bloody L较double-dip更差，因金融危机改变了游戏规则，令唔明朗长期化。新规则系你赢我输，再唔系长期实赚。但至今只有极少人相信游戏规则已改变。唔信The golden age of wealth creation到2007年进入完结篇嘅人占大多数。股市已变成由好多断片（fragment）组成；今后赢输由几时入市及几时离市去决定，再唔系长期持有了。

　　点解我老曹一再认为呢次系熊市二期反弹而唔系牛市？一、成个金融系统缺乏流动性，理由系去杠杆化；二、企业只有纸咁薄嘅利润，令企业缺乏投资欲望；三、全球今年第一季贸易量系大幅下降唔系上升，代表呢次股市上升系建基喺「生意淡薄，不离赌博」而唔系反映经济在好转中。每次反弹市最终以猫狗股大升去结束，呢次亦唔例外。因大部分人仍怀念2007年10月前嘅好日子，呢个系熊市二期上升动力；佢地唔信Climactic capitulation理论（熊市嘅脚系由抛售高潮所造成）。

　　6月22日下午嚟自世界各地嘅黄金专家将齐齐论金。今天一瓶Chateau D' Yquem售价已达12万元，而且经常缺货，但好少人愿意畀500元善款去听一个良好嘅投资意见。呢个系点解咁多人喺苏格兰皇家银行身上蚀咗89%或喺莱斯TSB银行身上蚀咗77%嘅理由。投资者几时先学识一个良好嘅投资意见系值万金嘅道理！投资者另一错失系经常患上投资失忆症，忘记过去所犯错误，眼光只放喺今天、明天或大后天大市走势，而唔系长远角度睇问题。