张化桥：股民和基民的悲哀

Martin

　我最近读了Vanguard 基金的创始人John Bogle 的两本书，一本是他2007年写的“关于投资常识的小书” (“The Little Book of Common Sense Investing”) , 另一本是今年刚写的 “够了” (“Enough”) 。这两本书的共同主题十分鲜明，我把它记录在此，以警告我自己，也与读者分享。

　　先说股民的悲哀。Bogle说，你们瞎折腾个什么呢? 每天忙忙碌碌，买卖频繁，只是帮了券商的忙，肥了税务局。可是作为一个群体，股民的回报只是等于大市的回报而已。这还没有扣除股民在瞎折腾过程中的费用。这些费用包括调研，交易佣金和税收。从中长期来看大市的回报在扣除货币贬值因素之后，无非也就是4-6%，因此，大家千万不要小看费用的比重。扣除费用，股民作为一个群体，必然跑输大市。这是一个数学上无法挑战的定理或者不等式。

　　在欧美100多年股市的历史上，不少智者也认识到了这个定理，可是股民们还是乐此不疲。为什么呢？为什么一百次股灾也不足以教会股民呢？原因很简单，大多数股民根本没有理解这个浅显的道理。也有不少人明白这个道理，但过于自信和贪心。他们认为，股民作为一个群体，虽然只能跑输大市，但自己有优越的智商，选股能力和心理素质，因此，必然能跑赢大市。我记得几年前某机构在美国做过一个样本很大的问卷调查， 结果很有趣。19％的人确信自己属于美国收入最高的1％的群体。

　　我们经常听到张三、李四炒股 賺錢的例子，可是当他们亏钱的时候，他们一般是轻描淡写或者讳莫如深。在中长期来看，持续炒股而成功的人是极少见的，概率就象中了六合彩一样低。

　　有人可能辩解说，“我过去三，五年的投资回报真的很高”。可是Bogle提醒我们，你真的跑赢大市了吗？特别是把瞎折腾的费用扣除之后，你还跑赢了大市吗？最后一点，过去的三、五年不能代表未来的三、五年。统计学上的“回归平均数”(Reversion to the Mean) 让你不敢得意。

　　近几十年来，越来越多的欧美股民明白了自己瞎折腾从中长期来看有多么愚蠢。于是共同基金行业越来越兴旺，共同基金占股市的交易和持股份额也越来越大。但是Bogle认为，基民与股民散户相比，几乎同样愚蠢。基金行业作为一个整体，当然也只能跑输大市。作为一个整体，它们本身就是大市，它们怎能跑赢自己呢？除去买卖基金的费用，以及基金本身的各种费用，这个行业当然也只能跑输大市。在全球经济增长放缓，企业回报率下降的当今世界，每年１％或者２％的费用率简直是一个吃人的数字。Bogle 说，不管基民们是赚还是赔，费用可是刚性的，这不是很可笑吗?

　　Bogle 说，基金行业的从业人员们絶大多数很敬业，智商高，也很诚实，但作为一个整体，他们不创造社会价值，也不为基民们创造价值。Bogle自己做了大量调研，也引用了大量权威机构和人士的研究。比如，他引用了耶鲁大学基金会首席投资官David Swensen的研究，在多如蚂蚁的基金中，只是约4%的基金在过去20年扣除税收和费用之后能够跑赢大市，而且平均起来也只是比大市的回报率多了0.6%而已。而96%的基金跑输大市，而且跑输的很厉害：平均每年跑输4.8%。大家都知道基金经理和券商有发财的，可是发财的基民却很少听说过，Bogle如是说。我突然想起一个例子，挖黄金的人不见得赚钱， 但生产和销售铲子和铁锹的人可以大赚其钱。
　  最近20年在美国还有一个很兴旺的行业就是投资顾问行业，他们帮基民们选择投资哪种基金，何时投入，何时退出，煞有介事。当然，这些人不是做义务劳动的，基金的买入和卖出也不是没有费用的。具有讽刺意味的是，在过去２０年内，投资顾问们推荐的基金的回报率严重跑输基民们随心所欲所选的基金的回报率。

　　过去20年里，千千万万的基金中，只有Legg Mason的米勒先生(Bill Miller)的基金连续15年跑赢标准普尔500指数，而且跑赢的幅度也不大，后来他的名气大了，基金的新钱也多了，他就越来越难跑赢了。最近两年，他严重跑输大市。米勒先生因为跑赢大市而成为杰出英雄，这一现象本身就说明跑赢大市就好比中彩一样的困难。

　　巴菲特的老师Benjamin Graham是现代证券分析行业的开山鼻祖。他到晚年(1976年) 开始对证券分析的用处产生了极大的怀疑。他对记者们说，“我不再鼓励大家研究股票。四十年前（即1930年代），到处是便宜股票，因此，证券分析让人们大获其利。可今天，每个股票都被大量懂行的人反复研究过。不再值得费人力物力去研究”。啊哈！如果他今天还健在，不知他会对当今的证券分析行业（以及投资行业）做何评价。Bogle引用这个故事不是说投资股市不能赚钱，而是说必然跑输大市。

　　Bogle说，基民们不要试图挑选好的基金。它们都是一回事。过去三年表现好，不代表未来三年也同样好。表现好坏只是事后才知道。与其说基金经理水平高，不如说他运气好，但是没有人能够总是碰上好运气。

　　哈佛大学基金管理公司的前总裁Jack Meyer在业内成绩骄人。他在2004年对美国商业周刋记者发表谈话说，“整个投资行业就是一个大骗局。大多数人以为他们能找到高水平的基金经理来为他们理财。而我认为85%-90%的基金经理是跑输大市的。扣除费用之后，他们是摧毁基民财富的。”

　　Bogle给普罗大众的建议是买指数基金，永不出售。让企业的中长期增长带给你资本增值和分红。试图选择一个最佳切入点是蠢人的游戏。Bogle列举了大量的数据，显示从中长期来看，指数基金费用极低，让基民睡得踏实，回报不菲，超过絶大多数积极管理的共同基金，或对冲基金。Bogle在两本书里反复强调复合增长的巨大威力。1000元投资如果每年回报6%，十年之后便是1791元，二十年之后便是3207元。他还特别强调简单的东西往往比复杂的东西好得多。

　　在欧美，这十年来指数基金开始受到欢迎。不仅是散户，而且很多养老金公司，工商企业以及大学的基金也开始把一部分投资放到指数基金。Bogle建议大家投资于涵盖范围最广的指数基金，而且不要追逐带任何概念指数基金，因为当一个概念开始走红的时候，往往也是价格偏高的时候，基民的进入正好中了埋伏。总之，股民和基民们不要覚得自己比别人更聪明。

　　Bogle 在1975年创办世界上第一个指数基金Vanguard基金，现在个人财富在美国财富榜100位之内。他的书不是为了稿费而写，所以特别值得一读。他几十年前就已功成名就，现在75岁高龄还十分活跃。我很欣赏他书中的智慧。他的两本书文笔流畅优美，没有几个我不认识的字，我于是决定把它们当成我的英文典范课本。他个人有网站，只要你打出他的名字，Google就会把你带到他的网站，那里有朴素的智慧。Bogle 书中讲的全部是美国的情况。如果在中国也有类似的情况，那纯属巧合。请读者不要大开国骂。

　　2008年6月12日，我在财经杂志发表过一篇杂文, “中国股民为什么特别多”。请允许我在此做个小广告。有兴趣的读者可以看看，并指教。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100eqau.html