曹仁超：向邻居行乞（2009.07.06）

Alex

　　7月5日，周日。道指由今年3月6日6469点上升到6月11日8877点，系1998年以来升幅最大嘅一季，结束咗连续六季回落，亦即1970年以来最长嘅回落期。奥巴马上台后，股市由今年3月至6月足足上升37%，理由系政府推出量化宽松货币政策，即由资金推动股市上升；反之，经济上美国正式进入低利率、低通胀率、低GDP增长率而同时出现高失业率嘅时代。

　　火车出轨慢动作版

　　正当分析界认为环球经济衰退已度过最低潮之时，上周欧洲央行突然宣布注资4420亿欧罗入金融市场，相等于联储局过去十八个月总注资额50%；睇嚟欧洲经济情况亦令人担心。环球经济衰退会否进入一波未平、一波又起嘅局面?!旧年已有专家认为呢次衰退系「火车出轨慢动作版」，理由系减债速度永远较增加负债速度慢。

　　至于美国制造业情况，根据ISM最新报道已连续回落十九个月，至今未见复苏，存货已跌至二十七年低点，以及连续第三十八个月减少，仍未见重建存货量出现。申请楼按贷款者亦跌至七个月内低点（或较去年同期减少30%），系去年11月21日以来最低。毕非德认为美国政府需要第二个刺激经济方案。耶鲁大学经济系教授 Robert Shiller 认为，最近出现嘅所谓「绿芽」现象，如不再灌溉，好快就会坏死。奥巴马年初要求国会通过刺激经济方案时话，如果方案不获通过嘅话，美国失业率响今年年底将超过8%。虽然上述方案获通过，但今年6月美国失业率已达9.5%。单单4月份美国已有超过八千间中小企业申请第十一章。美国人嘅储蓄率已由去年3月嘅0.2%上升到今年5月嘅7%，造成大量中小企业破产，又何来就业机会？美国6月份又再增加四十六万七千人失业，依家失业人口已达一千四百七十万人。

　　过去被誉为全球最佳中央银行行长嘅格蛇，自去年起却成为主要捱批对象。市场认为格蛇过去所采用嘅低利率政策，系引来信贷泡沫造成呢次金融危机嘅元凶；反之，贝南奇则被视为挽救呢次金融危机嘅英雄。真系此一时也，彼一时也。

　　今年标普五百企业纯利估计较去年减少34%，估计明年才回升21%（但仍未收复今年下跌嘅幅度）；加上道指已由3月6日起回升，更令下半年美股前路艰辛难行，难有大作为。

　　Doug Casey 认为，美股自2000年起已进入二十年熊市，情况同1990年日本接近。至今仍未搞清楚2007年10月开始嘅金融危机将带领我地去边度以及如何结束，一切睇各国政府点做去决定。今天美国经济仍十分脆弱，每月约有六十万人失去职位；美国实质工资自去年8月起一直回落，消费时强时弱；楼价过去十三个月都在回落，跌幅达16%，估计有机会再跌多10%。加州已有32%业主陷入负资产困局，因银行仍极度唔愿贷出款项。

　　以超级大熊市角度睇，美股熊市由1966年开始、1982年结束。至于超级大牛市则由1982年开始、2000年结束。2002年10月到2007年10月上升期应系周期性牛市（Cyclical bull market），即喺绵绵不绝嘅超级大熊市中其中一段比较似样嘅大升市（因2007年10月P/E仍较2000年3月低）。如何响连绵不绝嘅超级大熊市中捕捉呢类周期性牛市或大反弹，例如恒指由2008年11月至2009年6月（美股则由2009年3月至6月）？便十分考功夫也。

　　全球货运量下半年续降

　　何谓趋势投资法？此法十分强调趋势（Trend），常用移动平均数组合去分析大方向、阻力区及支持区；加上数据分析及客观形势分析，系结合走势与基础分析嘅分析股市方法，十分强调你必须认识你所持有嘅股份及所从事嘅行业，唔相信谣言，以及经常保持流动性等。睇嚟长达三十年嘅全球化大趋势到2007年年底已结束，理由系由1981年起嘅油价回落期，加上货柜化、电脑普及化、资讯全球化推动下，令货物从上海运到芝加哥嘅成本十分便宜；但到2008年油价一度升上147美元，令货柜运输成本较往年上升三倍，令整个全球化大趋势结束。2009年首季全球货运量减少20%（同期中国仍大量入口原材料），估计全球货运量下半年将进一步下降。

　　1970年代开始，全球愈来愈多女性响婚后出外工作，令家庭收入变成两个，加上生育率急跌，由1970年代前嘅每个家庭有四个孩子减少至两个（依家唔少更只有一个）。家庭收入上升，育儿支出反而减少（因子女数目下降），令消费由1960年代占美国GDP 62%上升到2007年占72%，而储蓄率喺2008年则跌至0.2%。不过，上述两大趋势亦喺2008年结束。

　　2008年全球拥有百万美元家财嘅人数减少14.9％，下降至八百六十万人；财富减少19.5％，至三十三万八千亿美元。跌幅最细系德国，只减少2.7％；其次系巴西，减少8.7％；跌幅最大系香港，减少61.3％；其次系印度，减少31.6％。

　　2008年港股系重灾区，唔少港人因而变成older, wiser but poorer。

　　次按危机出现嘅理由系因为过去多年来美国政府对金融业监管不足，加上人民过度消费，造成大量未偿还负债出现呆坏账。上述唔系bailout或刺激方案可以解决嘅问题。社会上中产阶级嘅财富主要来自就业（薪金收入）及财富升值（主要系住宅物业升值），依家呢两方面皆不利。

　　根据汤森路透报道，今年上半年亚太区财团总贷款金额只有620亿美元，较2008年同期减少53.6％；平均每单贷款2.94亿美元，较去年同期减少4.2％；完成单数共二百一十一单，减少51.6％，其中46％涉及再贷款（refinance）。香港上述贷款占68亿美元，较去年同期减少32.3％，共十九单。可以讲整个亚太区借贷市场都在萎缩中。

　　1929至1932年美国经济出现大萧条。1933年罗斯福上台后提出「新经济方案」（即凯恩斯理论），才令经济出现低增长；但到1937年及1938年又再次出现衰退，直到欧洲局势不稳，资金大量流入美国，美国经济才繁荣起来，前后达十年。至于日本，由1990年起陷入经济停滞期，至今仍然未摆脱。

　　过去二十年日本所经历过嘅「失落世代」，到底系美国未来经济嘅前车可监（即一切刺激方案最终不敌经济周期），抑或只系日本单独事件？今天由华盛顿到北京，政府们都在处理由危机所引发嘅症状而非成因，透过减息及注资令病徵消失，但病源却没有根治，过咗冇耐又旧病复发。上述亦系过去二十年日本政府所犯嘅毛病。大摩亚洲区主席罗奇认为，香港经济同样面对W形衰退，甚至中国亦有此威胁，担心近期A股上升只系「牛面熊身」。2008年美国货币以年率14％速度上升，但CPI增长率响过去六十天却接近负数。美国政府发现制造通胀率同控制通胀率同样困难。有人话货币如水，有唔同形态；有时系冰、有时系液体、有时系气体。当经济处于正常情况时，货币便有如流水；当经济进入冷却期，新增货币立即变成冰，失去流动性；当经济过热时，新增货币又可立即变成水蒸气，一增加便立即爆煲！今年货币流速（Velocity of money）面对经济冷却期，虽然政府大量增加货币供应，可惜大部分新增货币一出街便结成冰，无法再流动。2008／09年度美国政府财赤高达1.8万亿美元，相当于美国GDP 13%！

　　油价已达偏高水平

　　九十年代日本，十年中有九年生产价格指数（PPI）系下跌嘅。今天全球已有十四个国家CPI呈负增长，包括爱尔兰系负4.7％，甚至美国亦出现CPI负1.3％（为近五十九年内最大跌幅）。供应过剩引发通缩，何况美国GDP 72％来自消费。今天美国消费者已筋疲力尽，我老曹唔相信美国经济可以喺2010年前复苏，反而担心美国陷入九十年代日本经济模式机会甚大。每当政府注资，股市便上升；一旦政府停止注资，股市又再回落。今年上半年美国M（上述数字系估计而非正式公布，因政府已停止公布M数字）增长率估计只有6％，2008年初M增长率仍高达17％。美国家庭去年共失去11.1万亿美元财富，其中22％家庭已进入负资产状态。以香港过去经验，一旦陷入负资产困局，消费便大减。以过去十二个月美国大企业纯利计算，标普五百P/E已达十四点五倍（过去二十五年平均P/E为十五倍），即美股现水平已唔算偏低矣。道指由今年3月至今已升值12万亿美元，能否抵销去年美国家庭响财富上嘅11.1万亿美元损失，而令美国人重新增加消费？

　　今年7月3日止内地A股市值已超过3万亿美元（去年年底1.8万亿美元），MSCI新兴市场指数今年上半年升35％（同期世界指数只升2.9）；二十二个新兴市场股票市值8.5万亿美元（去年年底5.1万亿美元）。全球资金皆流向新兴市场，尤其系中国。中国股票市场2003年年底市值5000亿美元，至今已上升五倍，由此可见被睇好嘅程度。至今为止，内地A股系少数大升嘅股市之一，主因系2008年11月中央政府抛出4万亿元人民币刺激经济方案，令银行向企业贷款增长率高达30％（同期企业获利减少35％）。下半年A股又点？

　　去年11月至今响中国政府大力刺激经济方案下（主要透过投资去刺激），令全球油价由34美元一桶升上72美元，相信已经偏高，因为一桶油可产生五百八十万热量单位，如用天然气只需十七分一代价（过去平均数系九比一），因天然气运送困难，形成售价偏低，但家吓油价同气价相差已太大。内地企业纯利喺今年上半年大跌，响咁情况下，沪深A股下半年面对调整压力十分大。过去八个月中国FDI大减，情况系1997-98年以来最差。

　　过去三十年「中国生产、美国消费」嘅搭配，依家亦到咗结束期。过去美国人嘅消费变成中国政府嘅外滙，透过购买美国债券回流美国，压低咗美元利率，造成美国地产及股市水涨船高。未来美国消费估计由依家占GDP 72％回落到1980年前水平，即65％。美国人消费唔再大量变成中国政府嘅外滙再回流美国买美债，令美元利率进入上升周期，美国物业及股市亦将进入反覆回落期。2008年由于美国信贷市场急剧收缩，引发流动性黑洞，令美国股楼皆急跌。今年3月美国政府透过量化宽松货币政策及更改银行会计守则去粉饰账目，令股市出现技术反弹，呢类反弹到底可维持几耐？历史证明，「资产负债表衰退」通常系长久嘅，未来复苏过程也系缓慢无力。美国人储蓄率由2007年嘅负1.7％到2008年3.6％，依家系5.7％，估计好快升会到7-10％，并保持喺呢个水平两到三年之久，到时美国人嘅负债比率才可下降至安全水平。由此估计，美国不景气至少持续多两、三年才能出现复苏。响咁形势下，中国出口占国际市场份额难以快速提高，响全球贸易量大幅下滑压力下，亦无法快速回升。至于透过优化出口模式，单靠技术提升、品牌拓展、市场扩大等去增加出口产品附加值，需增加投资，短期内难取得较大成效。

　　保护主义向全球蔓延

　　中国发改委日前宣布中国停止进一步储存非铁金属。响过去一季，中国增存二十三万五千吨铜、五十九万吨铝、十五万九千吨锌及五千吨钛，理由系今年上半年金属价已大幅回升。

　　过去因资源价格、货币币值大幅升降导致中国消费增长率受抑制，扭曲内需结构，令国民储蓄率过高及投资消费关系失衡。2009年起中国经济将由过去嘅高储蓄率、低消费率，走向未来低储蓄率、高消费率之路；除咗文化传统习性外，国民收入分配差距大，社会保障不足等都非短期内可解决嘅问题。1992年中国政府及企业可支配收入比重分别占GDP 19％和13.4％，居民占67.9％；2005年分别为20.5％、20％及59.4％，即过去几十年企业收入升幅最大，政府保持稳定，居民收入比重却在下降，尤其系非熟练工人收入因劳动力供应充足而升幅唔大，只有高收入群因收入主要依靠资本及高质素人力资源，收益大幅上升，造成社会收入两极化。低收入居民消费占收入比重较高，系造成中国近年低消费率嘅理由。今时今日，如再提升劳工成本，令企业成本负担过重，将进一步减少中国出口量。由政府推行社会保障制度，向中低收入家庭提供住房、医疗、教育、养老补贴，响政府财政收入减少环境下，亦系另一项压力。换言之，扩大内需去抵销出口下降，非一朝一夕可见功效。

　　世界银行公布，由2008年10月至今，共录得八十九宗保护主义新限制，其中二十三宗发生于今年4月G20峰会之后；WTO所录得数字更大，证明保护主义正在抬头。「向邻居行乞」行为已开始。保护主义继金融海啸后正向全球蔓延，估计可令今年全球贸易量下降15％，为1982年以来首次下降。情况有如1930年当美国宣布向九百多项入口产品加税25％至50％后，1931年法国政府宣布对所有入口产品平均加税38％、德国宣布加41％；英国响1931年宣布英镑贬值30％。

　　2008年11月俄罗斯向钢铁产品入口加税15-20％、汽车入口税加30％、货车及巴士入口税加25％；今年4月印度向钢铁产品入口宣布加税5％、大豆加税20％及禁止中国玩具入口；阿根廷及巴西宣布向酒类、皮革、农产品、橡胶及纺织品加税5-20％。保护主义除咗利用关税外，另一方法就系将货币贬值，或利用环保作为理由，禁止别国产品入口，甚至限制资金流入或流出，咁做最终会令全球GDP陷入低增长甚至负增长。

　　今年第一季度中国星级酒店平均出租率只有62.5%，较去年同期下降5%。最麻烦系五星级酒店，以北京五十多家五星级酒店为例，真正有盈利者也不过五、六家。去年起全国各大城市高档酒店入住价格持续下跌，至今尚未见底。世界旅行及旅游理事会总裁鲍姆加顿估计，世界旅游业衰退期将持续至2010年。大多数旅行者选择喺本国旅游，使长期以入境旅游高端游客为主要收入体系嘅五星级酒店受到前所未有嘅打击。依家中国境内旅游占全国旅游总量92%，每位旅游者平均消费500元人民币，大部分住唔起高档酒店。高档酒店以服务小众市场（入境旅客）为主，但中国家吓在建或改建中嘅五星级酒店多达一千七百余家，唔少由政府投资嘅酒店并唔完全以盈利为导向，通过财政补贴去运转，目的系带旺该地区商业；亦有D系地产商嘅投资，并非真心真意做酒店，而系透过投资酒店向地方政府获得免税优惠去发展房地产生意，部分更系炒地皮为目的嘅短线投机者。上述种种因素造成中国高档酒店长期处于供过于求水平。

　　香港年轻人进入Generation R

　　我老曹一方面在预计通缩，另一方面却在推介黄金，系咪好矛盾者？唔少人应该仲记得七十年代响恶性通胀影响下金价狂升期，却唔知道响通缩环境下金价亦可上升（例如整个三十年代）。去年10月23日至今年2月20日，金价大升50％后才出现获利回吐，相信消化完成，另一次上升可期。美国有四十六个州以6月30日为年结日。2008／09年度其中十个州面对财政危机，最严重系加州同阿利桑那州，前者短缺240亿美元，相等于该州总收入26%；后者短缺30亿美元，相等于该州总收入30％。联邦政府点样应付上述危机？会否又再印银纸？家吓美滙指数响低位仍有支持，冇咩太大问题，但系咪依家购入小量黄金嘅时候？甚至有人认为白银更吸引。估计2008／09年度（9月结）美国联邦政府财赤高达2万亿美元，上述数字有几多来自税收、有几多来自发债、有几多来自印银纸？

　　上周日本年轻人聚集响公园内，手持横额抗议就业率下降及缺乏升职机会。1960年代美国经济进入滞胀期，美国年轻人以反越战为名，亦曾出现全国性浪潮。今天香港 MILK 杂志（反映年轻人）亦抗议我老曹呢一代炒贵晒D楼同股票，同时唔肯退休，阻碍佢地就业同升职嘅机会。可以讲，今天年轻一代对我地战后婴儿潮一代嘅不满，在全球已随处可见，例如日本股市已回落二十年，香港楼价1997年至今十二年只出现V形反弹。香港年轻一代前途系点？1980年代香港面对制造业职位流失，从事工业者过去三十年所受打击十分沉重。2007年10月香港面对金融危机，会否一如1990年代日本，年轻人进入Generation R（衰退一代）？继金融业之后，香港仲可以发展咩嘢？知识产权？唔好自欺欺人啦。我老曹担心香港年轻人亦已进入迷失一代矣！