曹仁超：量化宽松唔系印银纸（2009.07.27）

Alex

　　7月26日，周日。恒生指数升穿18763点（前跌幅38%）后，下一站系21317点（之前跌幅50%）。未来好淡争持唔响20000点而响21317点左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企业纯利较2007年第三季回落40％。到今年第二季情况似乎稳定下来（金融业自2007年第三季高潮到今年第一季，纯利下跌75％），导致3月9日起道指大升。到底呢次系绿芽定熊市二期反弹？各有各说。

　　Economic Cycle Research Institute认为，美国经济早喺去年11月结束衰退；其领先指数（USLLI）自该月开始到今年4月，喺过去六个月内有四个月系上升（USLLI领先指数由1919年开始制作，属于美国最古老嘅领先指数）。理论系如响六个月内有三个月系上升，便代表衰退响未来零个月到四个月内结束；不过，其响1930年亦曾出现上升，但到咗1931年USLLI指数又转为向下。另一领先指数WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以来最低点，预示去年衰退出现。过去六星期WLI已向上，但仍未足够支持复苏快出现嘅理论。呢次全球股市表现最好系中国，最差系日本。2007年第四季至今年第一季全球企业纯利负增长因素，早响股价上反映出来。今年3月起股市上升，系炒到明年企业纯利回升20％。中国经济已出现V形反弹，至于美国经济能否响今年下半年出现U形反弹，以及香港经济出现W形反弹？即中国人嘅消费能否带动亚太区经济向上？

　　经济视乎点处理新资金

　　A股肯定已系牛市，至于港股仍系牛熊未分（响熊市中最大反弹幅度可以系前跌幅61.8％）。有一点要搞清楚，就系股市冇预测能力，只系投资者对未来前景嘅预期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，系投资者响度预期今年底前经济出现复苏。系咪正确？好快就知。商品市场响各国出口量减少30%至40%，以及工业生产减少20%至30％环境下，担心今年上半年嘅上升亦只系牛市陷阱，例如油价重返75美元便可能系牛市陷阱，因为好多分析员把量化宽松货币政策看成印银纸，其实系两码子嘅事。

　　印银纸系增加货币供应去支付政府嘅财政赤字（此乃1980年前华府常用手法），量化宽松货币政策只系扩大联储局嘅资产负债表，即政府向银行注资同时亦增加联储局嘅负债。响咁嘅情况下系咪引发通胀？就要睇银行态度而定。如银行把新增嘅资金借出去（例如中国），可以引发通胀同时刺激经济增长；反之，如银行把注入嘅货币只用作购买政府债券（例如日本各银行过去嘅做法），不但唔会引发通胀，亦无法刺激经济保持长期增长，因为资金好快又回流番政府手中，并无流入市场，情况好似开动咗汽车引擎，但无放低离合器，令引擎动力并无传送到汽车个辘度，咁架车仍唔会郁嘅道理一样。政府向银行注资只能令引擎转得更快，至于银行点处理新注入嘅资金，先影响实体经济（例如中国GDP第二季已止跌回升；美国GDP则仍旧毫无反应）。

　　6月份美国新屋动工量回升意义并唔大，因为费城交易所房屋指数走势仍系一浪低于一浪。由2006年1月开始嘅回落潮至今方向未见改变，代表美国楼市泡沫危机仍未过去。Alt-A楼按重组要到明年下半年或2011年上半年先系最高潮，美国住宅楼价无理由可以响家吓改变大方向。

　　今年股价反映明年环境

　　2007年10月至去年10月利用传统工具分析股票嘅投资者已受到无情嘅打击；今年上半年股市反弹力量之大，吓到用传统分析工具??股票投资者唔晓郁。依家分析股票嘅方法已系「明日战争、今天来打！」，即去年股价已把未来一年可能发生嘅所有利淡因素充分响股价上反映出来，今年3月至今升市又把未来经济复苏可能带来嘅好处，尽响股价上反映，造成股市如非大升便系狂泻。1970年我老曹入行初期，最先学习系基础分析（即价值投资法），其后亦涉及走势分析，但自从电脑普及后，令走势分析派人士大增，当人人响电脑上睇住同样图表作同样决定，走势往往变成可以自我实现。其后大户更利用反走势去鱼肉走势派，渐渐趋势投资法成为我老曹主要采用嘅工具。简单D讲就好似滑浪风帆者，利用风力乘风破浪，呢个技巧看似容易其实好难，点样看风驶嘅，其中涉及技术及严守纪律（根据已制定嘅策略去买卖股票），要做到每次击中牛眼就更难。你可以系滑浪风帆爱好者，但成为李丽珊夺取奥运金牌就好难。

　　根据加州Trim Tabs Investment Research嘅CEO Conrad Gann研究，发现基金投资者（即一般人）响2007年投入嘅新资金高达3000亿美元，但响去年却被拿走1500亿美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮时发生）。Gann 认为，大部分投资者皆响高价时先入市，响低价时先抛售；你系咪其中一分子？

　　经济环球化有如一把两刃剑──1980年1月至2007年10月，我地见到经济环球化利好一面所带来嘅全球繁荣期（只有日本系少数例外），去年起我地又感受到经济环球化下，利淡一面嘅杀伤力（例如去年嘅金融海啸更席卷全球，以及今年上半年全球贸易量平均下跌20％，家吓亚洲地区出口仍未见回升）。OECD组织估计，今年已发展国家购入亚洲地区出口产品将减少4.1%，担心今年第二季亚洲各国GDP增长率回升唔可以长期维持，但下半年全球股市却炒第二季出现嘅所谓绿芽，兼响第三季进一步长大。但美国工业产能使用率响今年5月只有68.3%，较上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人担心嘅数据系NAR领先指数（代表商业楼价）已跌至十五年内最低，未来商业楼贷款将成为美国银行业另一困难所在，其中5000亿美元贷款将响未来两年到期。家吓呢D商业楼三A级债券利率已超过10厘，反映未来唔履行合约风险系几咁大。仲有英国嘅Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%后，今年至今仍未收复之前失地，代表旅游业响今年仍面对极大困难，睇嚟明年中前仍难复苏。

　　不过，好消息系透过量化宽松货币政策，各国政府把「大衰退」推迟咗，但无解决到；家吓只有中国经济响今年第二季出现复苏。未来世界经济点走？你问我，我问边个？呢次复苏甚至响中国唔同地区表现亦各异，例如四川成渝嘅营业额估计响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色应系安徽高速及沪杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及温州等地开Talk，曾由南京坐车到杭州，然后再去温州，发现有塞车现象；反之，深圳高速嘅营业额估计今年上半年下降7％到1.5％不等，因为珠三角一带??制造业仍然不景气；同系内地高速公路，因所处地方唔同而表现各异。

　　到底全球量化宽松货币政策，最后系成功定系失败？英伦银行主席金格响3月份曾说，透过大量注资嘅目的系影响消费决定，同时亦希望影响资产分配决定。响成功刺激资产价格上升后如能增加消费便算成功。英国去年下半年存款每月减少0.5％，企业存款每月更下跌1％，情况同美国大萧条期相似。实施量化宽松货币政策后，今年3月到5月英国存款每月上升4.3％及成功令资产价格回升，但6月份打工仔以每周计只有三十三个工作小时，接近1973／75年衰退期水平，亦系1964年以来最低，即系话量化宽松货币政策至今只能刺激资产价值上升，仲未能改善就业情况。失业者平均需二十四点五星期才能搵到新工作，情况同过去二十年嘅日本接近，即低利率及流动性过剩只能刺激资产价格短期上升，却未能改善就业情况及刺激消费上升。

　　日圆走强 恐伤经济

　　日本呢个全球第二大经济实体自1990年至今，无论全球经济表现系点，日本股市及楼价大方向都系下跌。1989年至今佢地亦曾大量兴建道路及隧道，亦曾采用量化宽松货币政策，日本政府嘅负债到2000年已相等于当年日本GDP嘅99％，估计今年更超过170％，但家吓日本房地产价格仍较1990年售价回落50％到80％，日经平均指数较1989年12月低75％。今年日本个人储蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ资金今年将全部被政府借去。

　　2000年起日本每一个工作人口背后有一个唔工作人口，今年更达到一点二个，估计到2020年达到二个、2040年达到四个、2050年达到五个。1990年到2000年日本出现迷失十年，日本本土无咩嘢可以投资，资金由日本流到海外去投资，赚钱后再回流，令1994年??日本经济出现短暂复苏，2000年起日本社会开始进入老化期，但当2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出现过短暂嘅繁荣期。到明年日本政府将首次面对来自日本人民嘅储蓄资金少于政府发债所需。当日本人民嘅储蓄唔够买起日本政府所发嘅债券后，担心明年起日圆利率进入上升期，因为日本人口明年开始进入萎缩期，但日本政府负债仍按每年7％至8％速度上升；加上日圆利率减无可减及今年上半年日本出口减幅更达到30％至40％。未来日圆利率每上升1厘，日本政府财务负担多18％，明年起日本政府必须到世界各地去争取资金（因日本人嘅储蓄资金已唔够买政府所发嘅债）。担心日圆滙价进入走强期，日本经济经过二十年走下坡后仍未能复苏，反而担心进一步下陷。