曹仁超：冇人够胆长线睇好（2009.08.17）

Alex

　　8月16日，周日。去年8月雷曼兄弟呢间美国第五大投资银行响经营八十年后，从2007年最高价170美元狂泻到2008年8月嘅2美元，最后因冇企业肯出手挽救而破产。十年前1998年美国长期资本管理公司出现危机，联储局却组织十四个金融机构联手挽救，呢次因雷曼兄弟初期拒绝参与挽救计划书，导致其他大银行决定「睇佢点死」！最后雷曼兄弟真系死咗，但唔够四十八小时之后，联储局迅速开放贴现窗畀各投资银行及其他金融机构，令高盛、摩根大通等未受影响，却无法阻止金融海啸席卷全球。

　　恒指重返雷曼出事前水平

　　今年8月3日格蛇话，美国经济衰退已近尾声；但中国环球财经研究院院长宋鸿兵表示，美国由消费带动型经济，随着金融危机发生及人口老化，未来十几年将处于消费下降通道，由于美国呢批老龄人士响金融危机中损失近半，未来不得不节衣缩食。今年3月美国政府7800亿美元刺激计划，只创造十五万到二十万个就业机会，仍未能改善失业率。综合上述分析，佢认为美国高消费时代已结束，过去由欧美消费者大量消费引发嘅经济繁荣亦已结束。外国唔少经济学家希望中国能带动东南亚国家消费，对抗全球消费品产能过剩问题，但宋鸿兵话，中国人口老化问题亦将喺2035年前出现，只较美国迟二十多年。中国面对外需不振，今年有赖政府大量投资去拉动经济。至于消费，中国社会贫富悬殊，1％人口控制50％财富，唔似外国有一个庞大嘅中产阶级。呢次中国由出口拉动改为内需拉动，将有一段痛苦嘅转型期。

　　眼前透过非传统货币政策制造出来嘅股市上升，最终结局如何？冇人可事先知道，家吓恒指已重返雷曼兄弟出事前??水平。如你作五次预测，而每次中嘅机会率系50％嘅话，加起来全中嘅或然率只低于10％。换言之，你所作嘅预测愈多，命中嘅或然率便愈低！依家咁凶险嘅市场内，股票价格既可以狂升亦可以暴跌，预测命中率便更低。股市重返「正常」水平后（即金融海啸前水平），经济又点？能否重返「正常」水平？据《时代》杂志报道，2007年至今美国成熟企业营业额跌幅30％甚至50％；downsizing 已成为大趋势！

　　标普五百指数自1970到2007年过去三十八年，平均每年投资回报10％（由负26％一年到正37％一年都有）。未来十年到二十年，标普五百仍可每年产生10％回报率吗？Richard Bookstaber 认为，信贷收缩期由2008年开始，依家产品只有依靠减价去吸引更多买家，当然亦有短期反弹日子。为支持量化宽松政策，估计2008／09年（10月止）美国财赤高达1.8万亿美元，较对上年度急升四倍。咁庞大嘅财赤可维持几耐而仍然唔出事？今年内美资银行可用0.25厘息向联储局借入资金去购买十年期债券息率3.75厘，实赚3.5厘去「制造」银行纯利；亦可以利用低息将资金借畀客户支持佢地去买楼买车甚至炒股票，但上述情况系「正常」吗？如果系「不正常」，咁，上述情况又可维持几耐？

　　衰退只系「中场休息」？

　　本周系雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引发嘅金融海啸，透过各国政府推出量化宽松货币政策而成功阻止全球金融体系崩溃，令恒生指数重返雷曼事件出事前水平。但衰退系咪就此结束，抑或只系「中场休息」？对冲基金经理 Michael Steinhardt 认为，今时今日冇人够胆长线睇好，人人都捕捉短期仍可再升几多，理由系喺信贷收缩环境下，系唔可能出现长期经济繁荣，人人都猜测由3月7日开始??美股上升到底可维持多久？7月底美股抛空为今年2月以来最低（尤其金融股），只抛空八十七亿股，即大补仓行动到7月底已大致上完成。

　　美元方面，根据 Daily Sentiment Index，短期只有5%分析员睇好，未来十天亦只有8.7%睇好、未来三十天有12.4%分析员睇好。但技术上睇，美滙指数响去年3月17日70.7见底，反弹到今年3月4日89.624，如调整前升幅61.8%，可见77.6，上述情况美滙指数响上周已出现【图】，咁系咪开始睇好美元嘅时候（小心2008年3月美元事件重演；去年响联储局不断减息下人人睇淡美元，但美元滙价却上升）。未来一年美国政府仍需2万亿美元去填补财赤及贸赤。奥巴马上台后，美国人似乎真系相信经济已开始改变，而忽视3月7日开始嘅股市上升系嚟自流动性过剩而非企业纯利止跌回升。流动性过剩只能制造泡沫，冇人知道眼前呢个股市上升泡沫可以有几大及有几长日子，但总有再爆破嘅一天（因缺乏业绩支持）。过去日本共花十九年时间去洗刷1980年代嘅经济泡沫，美国可以响一年内完成洗刷过程吗？

　　美国人过去36年实际收入冇上升

　　前景展望，美国经济最大可能性系进入「缓慢及低增长时期」，理由包括：一、消费者经过长达二十五年借钱增加消费后，步入消费紧缩期。二、金融机构进入去杠杆化时段。三、商品价格危机（由去年8月开始，虽然今年出现反弹）。四、进入政府主导经济时期（同1980年代开始放宽管制期刚相反）。五、保护主义抬头期（同1980年代经济环球化大趋势刚相反）。六、大部分人仍唔相信低通胀期（甚至通缩期）来临。钟摆由1982年向右摆到2008年又再向左摆。全球GDP增长率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年后??2％（由2008年消费占全球GDP 71％下降到2018年只占66.5％，即重返1980年前水平）。美国人民储蓄率将由2007年接近零重返正常嘅9％水平。

　　扣除通胀率，今天美国人实际收入同1973年水平接近，即整整三十六年美国人收入并冇实际上升，但消费却不断递增，理由系通胀率从1981年起受到控制后，1982到2007年美国出现长达二十五年嘅股票，债券及地产市场大牛市，令美国人大量借钱消费，因此而增加嘅消费数字达35万亿美元，带动全球过去三十年经济繁荣期。随着金融危机出现，美国人会否继续借钱消费（近期系政府借钱去挽救两房、AIG及许多大银行，因此刺激股市上升，但最终经济能否复苏，还看美国消费者系咪愿意或有否能力增加消费）？市场上充斥着不同报告，有唔少系互相矛盾，最后谁对谁错，要到2010年才清楚。

　　过去二十年，日本证明不能依赖政府增加货币供应及开支而令经济保持繁荣。7月份美国政府财赤高达1810亿美元，因收入减少17％、开支上升21％。估计全年财赤达1.3万亿到1.8万亿美元（美国国会最近通过拨款5.5亿美元去购买八架私人飞机作为接送国会议员之用，理由系旧有飞机已过时，但上述飞机过去使用率只有15％。此擧令人想起旧年三大车厂CEO坐私人飞机去华盛顿向国会求救一事）。如透过政府开支可令经济保持繁荣??话，今天全球其实应实施共产主义，而唔系资本主义制度。

　　SANA取代BRIC

　　1930年，葛拉罕当年只有三十六岁，已拥有接近100万美元资金及充满自信。当年佢曾遇上一位九十三岁嘅投资者名叫 John Disc，力劝葛拉罕唔好借钱投资股票。1930年上半年道指大幅反弹，4月份294点较1929年11月低点升幅达48.5％，一向充满自信嘅葛拉罕认为熊市已在1929年11月结束，因此而做孖展44%（即每100元投资中有44元系借番嚟），最后喺 John Disc 力劝之下葛拉罕响1930年结束前总算还清欠款，才令1931年及1932年葛拉罕嘅投资亏损维持喺可接受水平。附表系葛拉罕大师呢四年嘅投资表现，合共损失本金70％【表】；其后佢到大学教书及写成投资界奉为「圣经」嘅《精明投资者》一书，教出全球首富毕非德，令佢嘅投资理论名闻天下。2009年会否系另一个1930年？

　　沪深A股上周P/E高达三十六倍（MSCI 新兴市场指数P/E只有十八倍）。中国今年上半年M2增长率达28.5％，新增银行贷款达8万亿元人民币（95％流向国企），物业销售增加60％……。今年8月起亦面临调整，何况今天新兴市场再唔系 BRIC 而系 SANA（南美洲同北非），理由系全球唔再缺乏轻工业产品，而系缺乏食水及粮食。南美洲同北非洲不但水资源丰富，同时可以有大量食物出口。

　　谚曰：「一将功成万骨枯」，股市情况亦一样。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；简称「MLOM」法则。大家要记住：股市系一处大部分人输钱，才能令一小部人发达嘅地方。如你系股市内嘅大多数，差唔多可以肯定你迟早输钱。

　　家吓中国钢铁产能六亿六千万吨，市场需求四亿七千万吨，产能过剩一亿九千万，在建项目产能五千八百万吨。工业和信息化部部长李毅中表示，中国三年内唔再批准新建项目，决定加快淘汰落后生产力。中国炼铁能力中有一亿吨系落后产能，炼钢能力中有五千万吨系落后产能，淘汰正在进行中。

　　1980年开始嘅黄金长期跌市、1997年第三季开始嘅香港楼价熊市、2007年10月开始嘅恒指熊市，都话畀大家知：天下并无安全地方。另外，2001年开始??金价上升、2003年第三季开始嘅本港楼价反弹、2008年10月至今嘅港股反弹，同样可为你带来惊人利润。请唔好成为市场上嘅大多数，培养独立思考能力。

　　到咗今天美国经济系复苏抑或反弹？去年11月我老曹话，1929年道指由9月381点回落到11月12日198点后，反弹到1930年4月294点，升幅达48.4%，但真正低点却喺1932年。呢次道指由2009年3月6日6469点开始嘅反弹亦接近48％，会否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年开始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同样响五个月内上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才开始。呢次又点？