曹仁超：中国随时弄巧反拙（2009.08.24）

Alex

　　8月23日，周日。恒生指数经过100％上升后，进入上落市系无可避免。根据Zillow.com，美国截至今年7月1日止数字，约22％楼按已系负资产，相信呢D家庭响可见将来唔会增加消费。政府财赤1.8万亿美元，相等于美国GDP 13％，未来唔可能再扩大。专家预测明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既唔会大升，亦唔会重返今年3月嘅水平，只能窄幅牛皮。

　　英美量化宽松政策危险

　　2007年10月至2008年10月系Cash is King嘅时代，随着各国央行大幅减息及推出量化宽松政策后，响低利率（甚至零利率）及流动性泛滥压力下，资金被迫再次投入股票及房地产，令企业有机会集资。把利率长期压低只会造成经济泡沬（例如2003年7月至2004年7月），呢次低利率由2008年11月开始亦快一年了，如果唔及时收手，代表另一个泡沬出现后又再爆破。所有价值都系相对，今年3月至8月嘅股价上升唔系由企业纯利上升推动（相反大部分企业纯利系下降），而系流动性泛滥，当银根供应恢复正常时，担心股价又再回软。因为美国消费者已冇咗消费力及美国政府2008／09年度财赤1.8万亿美元，美国十年债券利率低于3.5厘，一旦廉价资金时代结束，就系咁先。

　　法国路易十四系法国经济全盛期，佢当年透过大量借钱投资新世界（法国殖民地），结果引发著名嘅密西西比泡沫，令投资者损失惨重，最后引发法国大革命，令佢嘅子孙路易十六被送上断头台。呢个系三百年前地球上首个量化宽松政策。至于日本经济响上述政策下，产生大量僵尸公司（唔生唔死），整体经济系一浪低于一浪。呢次英美嘅量化宽松政策最后结果系点？历史系不断重演，只系人物同地点会有不同。

　　1982年开始到2007年嘅环球经济繁荣期，建基响以中国为主嘅生产及美国为主嘅消费市场上。过去二十五年双方都受惠，随着大量美元由美国流向中国，中国开始担心美元嘅购买力，形势出现改变，从此世界唔一样。未来97％人口增长来自亚洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，欧洲及北美洲一如日本，正进入人口老化期。呢个系未来大趋势，投资者应想想点样适应未来大趋势。

　　共和党领导人认为奥巴马嘅7870亿美元刺激方案唔可以令美国失业率回落。上周股圣响《纽约时报》发表文章认为政府嘅7870亿美元刺激方案，虽然挽救咗金融系统不致崩溃，但同时牺牲咗美元滙价及政府面对2008／09年度1.8万亿美元财赤。咁重分量嘅药，副作用正在发生，令美国经济进入未经探查区域（uncharted territory）。冇人知道响政府财赤高达GDP 13％情况下嘅美元滙价将系点（3月至今已回落12％）？未来如国会支持美元滙价便不利美股，如唔支持美元滙价可能令美元崩溃。德国银行估计，到2011年美国将有48％楼按进入资不抵债期，较今年16％大幅上升；并估计美国住宅楼价再下跌14％。家吓美国经济好似攻打完莫斯科后嘅拿破仑军队。消费者已冇胆再借钱去增加消费；明年失业率肯定系双位数（问题系会否见12％）；楼价又再开始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次话畀大家知，响可见将来冇高通胀。过去嘅衰退响1969年、1974年及1981年出现，之间相差只有几年，但2008年同1981年相差高达二十七年。呢次衰退可以响一年内完成吗？联储局可令过去六个月内股市上升，却不能令未来经济出现较长嘅复苏期（日本过去二十年经验）。未来二季GDP出现增长，相信都系短而浅，而唔系长而深。Pimco分析员Mahamed El - Erian上周二话美股反弹已见顶！佢负责嘅太平洋投资管理公司手上投资金额高达8500亿美元；佢已趁呢次反弹大幅减持。

　　美国消费难转好

　　1975年开始，我老曹投资策略上最大改变系由相信价值投资法转为相信市场周期（market cycles）；由分析企业内在价值改为留意价格动力（momentum）；不再相信市场有效论（efficient market hypothesis），改为相信量子理论（即市场充满突变）。今年3月唔系2003年3月，透过量化宽松政策制造出来嘅股市狂热不能够重新开动借贷机器。由2007年10月经济高潮至今，美国新增失业人口六百七十万人，相等于2003年至2007年经济复苏所产生嘅全部新就业职位。估计到明年年中，美国失业率将达10％以上（约八百万人）。响未来如何创造九百多万个新职位（因每月美国新增就业人口约十五万人），才能重返2007年4.5％失业率水平？未来无论系点，美国高失业率问题将长存，响咁嘅高失业率环境下，美国消费率点样上升？

　　美国6月份消费信贷进入连续第五个月减少（减幅达年率4.92％），只有2.5万亿美元，系1991年以来最长一次下跌。美国人入息停滞不前及楼价回落，令美国人6月份储蓄较一年前多1250亿美元。美国人6月份收入较一年前少4.7％，系1960年以来最大跌幅。7月份美国汽车销售一千一百三十万辆，为去年9月以来最大升幅，因为政府推出现金换旧车计划，但7月份仍有二十四万七千人失业，只系较估计中嘅三十七万一千人少。失业者平均需二十五点一个星期才能搵到另一份工，系六十一年内新高。7月份失业率下降0.1％，只因搵工作做嘅人口减少，而唔系就业职位增加（可能太多人长时间搵唔到工作，索性放弃唔搵）。

　　金砖四国各有问题

　　2003年高盛制造 BRIC 呢个新字，当年系真知灼见，但今年巴西GDP（经济学人估计）只上升1.6％，CPI却上升6％；俄罗斯受油价下跌影响，今年经济令人担心；至于印度今年GDP仍可上升5％，但财赤已达GDP 12％，政治问题亦逐渐困扰经济；只有中国今年GDP表现仍可「保八」，而且CPI升幅唔高，经济可以大踏步向前，但中国股市过热亦需要调整。

　　「1+1=3」人人都认为呢个答案系错，只有经济学家认为系对。2007年10月前佢地并冇预言金融海啸将出现，家吓却话畀大家知衰退快结束？根据华尔街上周调查结果，57％经济学家认为衰退已结束，另外23％认为年底前结束。问题系你再信唔信经济学家？密歇根消费信心指数8月份系63.2（7月份66点），系今年3月以来最低，事前经济学家估是69点。

　　有关未来通胀率嘅争拗至今未停。通货膨胀其一系因为货币供应上升（例如2008年至今）；其二系货币流速上升（但去年至今却在减慢，令去年至今美国CPI升幅不大，有时更出现负数）。未来除非消费者又再借钱消费，一系就好似日本政府响过去二十年虽然大量增加日圆供应，但日本人却攞咗去套息（Carry Trade），而唔系用于消费，令日本CPI响过去二十年升幅极之有限。低利率亦一样，对股市唔系冇影响，只系唔知边一次减息先发生作用。上次减息周期由2001年1月开始，但港股要到2003年4月才回升，呢次由2007年9月开始减息到今年3月美国政府推出量化宽松政策后，美股才起作用。最近二年期债券利率低于十年期，二者息差系近二十年内最高，即银行可以透过吸收短钱，并放长钱从中获利。代表呢次低息只系人为性地压低短期低利率，由于金融体系无力还款问题至今仍无法解决，所造成嘅信贷破坏（Credit Destruction）仍继续。股市虽然可以响短期内唔理会客观因素而上升，但最终都系离唔开现实。呢D就系透过政府嘅疯狂行为引发嘅乐观情绪。

　　消费根本未升

　　现代医学进步令人类平均筹命可到七十八岁（即六十五岁退休者仲有十三到二十年命），但唔系人人都有足够退休金养老。去年美国政府响福利开支上已占GDP 4.4％，估计到2014年占GDP 6.2％。根据Nielsen报告估计，美国中产阶级（年收入48500美元）响2020年前人数变化唔大，美国中上阶级（年收入72000美元）及富裕阶级（年收入132000美元或以上）人口却在减少中；反之，中下阶级（年收入30000美元左右）及贫穷阶级（年收入12000美元左右）却在大幅上升。美国社会正由家吓嘅中产阶级为大多数，逐步走向以中下级为大多数。日本响1990年开始呢个情况，1997年亦响香港发生，2007年起响美国出现。未来美国社会虽然系贫者愈贫，只系中下阶级及贫穷阶级人口大增；虽然仍系富者愈富，只系富人数目在迅速减少中（即年收入132000美元以上家庭数目正在大幅减少）。

　　过去面对衰退只要捱一或二年，经济就会改善。今年嘅日本人发现年轻一辈已捱咗二十年，但经济仍未改善。香港年轻一代如响1997年出来社会做事，十多年后今天发现自己嘅收入升幅仍极之有限。因为1997年至今除咗金融业外，其他行业停滞不前。

　　请唔好把急速反弹与可持续性增长混为一谈。中国GDP增长率响今年第二季止跌回升，同去年11月政府嘅4万亿元人民币刺激方案有关。与外国不同，中国政府嘅刺激方案，令大量资金流入投资市场同固定资产市场，引发全球铜价及油价急升；内地银行大量放宽信贷，又令内地楼价急升。呢个情况反映内地经济响廉价资金及宽松信贷政策下嘅特有现象，但今年下半年又点？中国嘅问题并非投资不足而系消费不足，呢次刺激方案只令投资上升而非消费上升。中央政府欲透过刺激经济方案去减少中国经济由出口带动过渡到由内需带动嘅痛苦，但会否弄巧反拙？