曹仁超：光伏电池业将损手烂脚（2009.08.31）

Alex

　　8月30日，周日。1929年11月道指由198.69反弹到1930年5月294.07，响七个月内上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升六个月，升幅48.84%。2009年9月系咪1930年5月？又或者响贝南奇努力下，我地已避过1930年代式大萧条，但进入绵绵不绝嘅熊市？过去十八个月联储局资产负债表已扩大超过一倍，上述情况系1930年所没有。FDIC 响8月底加添一百一十一间有问题银行，即依家美国共有四百一十六间银行可能出事（为十五年内新高）；有问题嘅银行加起来需要资金3000亿美元，但 FDIC 手上资金只有104亿美元。好多人冇留意到嘅事系，2009年3月6日道指6469点，已较2002年10月11日最低点7197点仲低10％（至于标普指数今年3月低点较2003年3月低点低18％），早已确认美股超级牛市已响2007年10月死亡。

　　低利率未必引发通胀

　　好多人误解咗低利率可引发通胀！以一个退休人士（六十岁计），手上有500万港元存款，响4厘息环境下，每年收息20万元；以佢每月开支3万元计，上述500万元存款连本带利可供他生活二十年（即八十岁），所以佢唔使担心。但今天银行利率只有0.2厘，500万元存款只可收1万元利息一年，如佢每月开支仍系3万元嘅话，十四年内便用尽手上500万元（加埋利息），而到七十四岁时佢仍然在生，因此佢只有节省开支，每月只用22000元，才勉强可以捱到80岁，即每月开支减少28.7％。一个社会如退休人士渐多，银行减息嘅结果系反令消费下降。上述情况早喺日本出现，好快便会响美国出现，代表由消费推动嘅经济繁荣期告一段落。

　　恒生指数响去年10月27日10676点见底，道指则喺2009年3月6日6469点见底；正常情况下，股市跑在经济之前或之后三到九个月，例如2001年第三季美国经济见底、2002年10月美股才回升（股市落后经济十二个月）。呢次恒指由2008年10月27日起回升，香港经济应响2009年第三季前回升，美国经济最迟喺2010年第一季回升。不然呢次股市上升系「炒错方向」。不过，美国经济进入去杠杆化期，未来GDP能否出现连续两季或以上回升？今年3月到10月美国公共开支大增（2008／09年度财赤高达18000亿美元）。10月以后，响政府开支减少情况下，私营机构能否替代公共开支嘅地位，令经济保持上升？

　　贝南奇获连任，理由系挽救股市有功。大家可能忘记咗2002年时佢因为担心通缩出现而将利率一直降至2003年年中嘅1厘，并维持在此水平到2004年中，间接引发呢次楼市泡沫。当人们指摘佢之时，佢反驳话系中国大买美债才引发美国楼市泡沫，却否认系因为佢2002年「坐直升机掷银纸」嘅言论所引发。2007年4月CDO泡沫开始爆破，但佢一再认为只系「闲事」而不加理会。由于贝南奇研究1930年代大萧条，相信未来佢会一直保持利率响0.25厘，但美国国会估计2010到2019年美国负债将增加7.1万亿美元（经济学者估计为9万亿美元）。1980年代开始，美国喺「金融自由化」嘅口号下，将1930年代所订下??规矩例如金融市场和商业银行之间嘅防火墙等一一拆除，令投资银行嘅激进文化向传统保守商业银行渗透，透过风险交叉感染，令金融机构嘅传统道德观念被摧毁，人人都盲目追求利润，形成呢次次按危机连顶级商业银行亦受感染。中国今次比较幸运，就系金融市场和商业银行之间嘅防火墙仍然有效，理由系投资银行响中国仍未发展起来，令中国响呢次金融危机中亏损较小。吸收咗西方国家今次金融海啸嘅教训后，未来中国金融之路应如何走？「约束过度」和「约束不足」同样系错。

　　多晶矽一窝蜂投产

　　温家宝响国务院常务会议上提出「老产业不能盲目扩张，新产业也不准重复建设」，矛头指向钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶矽和风电设备。前者系老产业，多晶矽及风电系新产业，都应按经济规律办事。山西煤企开始大规模重组，由家吓超过二千二百家重组为一百家，矿井数目由二千五百九十八个压缩到一千个；单井产量不得低于九十万吨，每家煤炭企业年产量不得少于三百万吨。2001年中国光伏电池产量仅三兆瓦，2007年已达二千兆瓦，居世界第一，六年增长六百多倍，形成过去两三年有上千亿资金涌入呢个新兴产业市场。由于缺乏核心技术支撑，当大量企业投产后，便进入恶性竞争时段。北京润诚利实投资顾问公司总裁刘华话，依家在建及筹建多晶矽生产线总建设规模达十七万吨，总投资超过1000亿元人民币，如全部投产，相信将较今年全球多晶矽需求量多两倍以上。随着油价回落，欧洲各国对太阳能领域政策出现重大改变，引起全球光伏市场急剧萎缩。中国光伏电池高投产期系2010年，你话点算？家吓多晶矽市价70美元一公斤，已接近生产成本；反之，国外大企业每公斤生产成本只需25至30美元。中国如果继续呢类粗投放式投资，恐怕将损失惨重。中国企业仍停留喺一窝蜂主义，以多晶矽为例，2007年最高曾见500美元一公斤，形成大量资金涌入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人会损手烂脚。

　　美国7月份普通家庭新屋销售上升9.6%，系今年最佳数字，亦系七个月内第五个月上升。如同2008年7月比较，仍下降13%；平均售价下跌11.5%，至21万美元；7月份耐用品订单升4.9%。美国消费者能否令经济又一次脱离困境？经济收缩响资本主义制度国家十分平常，但自格蛇开始，联储局却一再阻止衰退出现，到贝南奇上任虽照办煮碗却唔成功，因为消费者系不能长期入不敷支也。

　　反弹市有机会延续一段日子

　　今年3月OECD国家央行透过量化宽松政策迫使美元贬值，再次刺激股市及商品价格上升。美滙指数由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅13.6%，美股则由3月7日回升……。证明今次美股上升系由美元回落推动，而非基本因素改善，一旦美滙拒绝回落，美股会否止升回跌？根据日本过去二十年经验，如企业纯利及人均收入唔升，单单透过货币宽松政策所带来嘅繁荣十分短暂。2008／09年度（10月结）美国财赤已高达1.8万亿美元，上述情况可维持几耐？美元弱势令油价由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI却回落（或升幅有限）。生产商面对「两面火烧」嘅局面，点样应付？1982年开始以中国为首嘅国家进入大量生产期，以美国为首嘅国家进入大量消费期，呢种模式所带动嘅全球经济繁荣期告一段落；至今仍搵唔到另一新经济增长模式可替代。

　　大摩研究指出，自1960年至今，全球出现十九个大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等国家），发现熊市平均下跌日子二十九个月，跌幅56％（呢次标普下跌十八个月，跌幅58％）；反弹日子平均十七个月，升幅70％（至今美股已反弹六个月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三个月，平均跌幅25％，然后再牛皮五点六年，熊市才正式结束。依家嘅反弹市仍有机会延续多一段日子【图】。值得注意嘅系呢次美股熊市下跌日子只有十八个月而非二十九个月，理由系政府推出量化宽松政策，情况有如站喺哈哈镜之前，一切事物都被扭曲，冇人能够看到真实嘅一面。上述缩短咗下跌日子，但会否同时亦缩短反弹日子及升幅？

　　韩国《朝鲜日报》文章指出，「中国时代」比预期中来得快！估计2050年中国GDP将超过美国，成为世界上第一经济大国。瑞信集团首席研究员尼尔．索斯响《纽约时报》亦话，经过是次金融危机后，世界经济重心已向中国等亚洲地区慢慢移进。《金融时报》报道，今年上半年中国出口5217亿美元，已超过德国，成为世界第一大出口国；房地产交易312亿美元，较美国及英国加起嚟仲多。由于中国经济仍在增长，美国则原地踏步，中国几乎所有领域都开始超越美国。欧洲和日本企业也将目光由美国转到中国。

　　1987年10月股灾、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危机、1997年7月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫爆破、2007年10月CDO危机……二十年内嘅大危机，令行为经济学（behavioral finance）迅速发展起来。

　　１．跟大队效应（The Bandwagon Effect）。上述系令股价抛离基本因素??最大原因，冇上述因素，泡沫很难形成。

　　２．讨厌亏损心理（Loss Aversion）。因害怕亏损出现，变成迟迟不敢下决定，结果眼光光睇住机会溜走。

　　３．感情用事（Disposition Effect）。投资者往往太早获利回吐，却迟迟不肯止蚀，主要系感情用事而不作理性分析。

　　４．结果论（Outcome Bias）。母亲常说：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者会搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物后才作结论。睇淡者亦一样，先有结论才再搵理由去支持自己睇法。

　　５．一锤定音论（Anchoring）。唔少人以手上已知资料去决定点样做，然后便一直照做落去，唔再理会往后事态发展。许多时，见步行步才是最好策略，随住所获得嘅资料增加，逐步决定下一步点做，才系聪明做法。

　　６．敝帚自珍。人往往高估自己所拥有东西嘅价值，例如自己住嘅房子必定风水好；自己收藏嘅古董好值钱；手上股票价值必较市价高，只系别人唔识宝。

　　７．疑神疑鬼论。许多时收到嘅资料互相矛盾，动摇咗自己最先嘅正确决定，作出错误行为。

　　８．买入后理性化论。先行买入，然后才搵好多理由去支持自己所作买入决定系啱嘅。

　　上述八大缺点，各位有冇犯过？

　　好多有趣嘅事实，投资基金经理系唔会话畀你知：Ａ、1997年7月开始至今，买债券跑赢买股票。Ｂ、2001年1月至今买黄金亦跑赢买股票。过去十二年，香港投资项目中表现最差嘅长线投资系房地产。不过，老习惯难改，一般人仍相信持有物业可以保值；股票较黄金吸引；债券冇投资价值等等。Ｃ、响适当时刻持有适当项目，才能获得较高回报，毫无目标嘅长线投资只系浪费时间。