曹仁超：9月同10月都不利股市（2009.09.07）

Alex

　　9月6日，周日。5月、9月及10月都系不利股市月，去年跌市由5月开始，令今年5月唔少人心慌慌，依家已证明冇事也。至于9月同10月又点？造成9月跌市嘅原因系美国会计年度为9月结，因此唔少人喺9月份出售蚀本货去减轻税务负担；10月份系开始向前望嘅月份，如前景不妙，10月一样系跌市，此乃9月同10月都系不利股市月嘅理由。当然，2009年9月同10月又点？冇人可事先知道，但必须小心，担心金价上升将令美元提早加息。

　　金价挑战1033美元

　　暑假过去，新学年又开始。夏日恋情过去，投资者又要面对现实。2009年港股再次面对「春生、夏长、秋收、冬藏」嘅自然规律。2008年系信贷收缩期，2009年上半年系信贷放宽期，8月份开始中国政府又再次推出略紧嘅货币政策，估计一直维持到明春。8月份美股中嘅金融股升幅十分大，例如Freddie Mac升216%、AIG升187%、Fannie Mae升177%。当猪都会飞嘅时候，代表投机者已疯狂，应可诊断反弹市已死亡，小心熊市第二只脚9月又嚟紧；反之，踏入9月金价又开始上升，相信8月份各位早已趁低吸纳咗唔少金条。金价响910美元左右系吸纳水平，一旦升穿976美元，便上望1033美元，依家正挑战呢个阻力位（银价上周升幅更大）。柏克莱资本认为，如金价升穿1033美元，可见1106美元。SPDR黄金响9月3日前增持十四点六五公吨实金，至一千零七十八点○一公吨。

　　2009年至今，美国又有八十四间银行宣布破产，家吓仍有四百一十六间银行列入FDIC观察名单。John Kanas认为，美国有问题银行超过一千间；《华尔街日报》则担心美国商业楼宇贷款（涉及7000亿美元）开始出问题。

　　1968年12月道指985点，1982年12月道指见1000点，整整十四年道指都系上落市；同期楼价由3万美元一间上升到30万美元。1999年8月底道指11365点，今天道指9310点，冇人可以肯定道指2009年3月6950点系咪今次熊市嘅底，就算真系，相信仍有排搞（例如1966至82年熊市嘅底喺1974年11月，但牛市到1982年8月才开始）。边个话「长线投资实赚」?!

　　1968到82年美国处滞胀期，股价呆滞，楼价狂升。1999到2008年油价由15美元一桶一度上升到超过140美元，依家仲喺70美元左右，未来五年又点？股市呆滞，原材料价格会否由1999年起反覆上升？

　　美国由1982年8月开始嘅信贷扩张期到2007年10月结束；美国负债比率由1982年相等于GDP 120％，到2007年相等于GDP 370％。2009年3月政府推出量化宽松政策，到2009年度7月止政府财赤已达1.27万亿美元（估计到10月结时可达1.8万亿美元）。情况有如汽车喺沙漠上因水缸过热而死火，由于搵唔到清水，因此连盐水亦倒入缸内。初期汽车仍行得郁，不过下一次跪低时，呢架车可能要报销矣。为刺激经济复苏，2008年起美国经济已由市场主导改为政府主导，情况同1930年代相似。呢次股市上升唔系因为基本因素开始改善（企业纯利仍跌），而系因为流动性泛滥。透过TARP计划，美国政府向金融机构注入7000多亿美元，加上国会向会计师公会施压，要求更改会计准则（重返2007年10月前嘅制度）。奥巴马所谓「改变」，原来只系改变咗美国银行业嘅会计准则！重返旧会计准则后，花旗、美国银行、富国银行等纷纷宣布今年上半年恢复获利，高盛证券更大派花红。至于实际经济又系点？联储局刚宣布7月份美国公司嘅工业产能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％，就系咁多。据彭博报道，美国超过一百五十间上市银行加起来嘅有毒资产占总资产5％，而股东资金只占3.7％。换言之，未来只有求神拜佛希望呢D有毒资产平安大吉唔好出事，不然美国便继续有大量银行因资不抵债而被政府接管。

　　中国经济外冷内热

　　过去三十年，中国GDP一直保持高速增长，主要依靠出口和投资拉动。今年喺4万亿刺激方案带动下，全年GDP增长率8％应冇问题，但2010年起又如何？今年投资增长和放贷增长咁快，系唔可能持续到明年嘅，如单靠国内消费市场，持续地保持GDP 8％增长嘅可能性唔大。

　　中国经济嘅未来，应该由依家低附加值嘅高贸易依存度，转为高附加值嘅低贸易依存度。即未来贸易走向高品质化，而非2009年咁样因为出口减少，便透过国企投资及放贷增长去拉动，结果出现「外冷内热」情况。2008年中国出口占中国GDP 40%，2009年透过4万亿刺激方案造成「内热」，贷款增长率较2002－03年更强劲【图】。2003年美国经济复苏后，中国立即收紧贷款，以免内地通胀率恶化。《财经》杂志报道，今年8月份中国贷款增长率较7月份减少79%，由2480亿美元降至520亿美元。今年年初至7月A股升幅超过80％，但上半年企业纯利却回落30％。呢次由外需拉动转为内需推动，系咪无风无浪（7月份入口减少31.9％，出口减少36.8％）？

　　内地自从股改后，A股出现一个怪现象，就系除非唔涨，一涨便涨过头；除非唔跌，一跌又系跌过头。例如2007年10月16日上证指数见6127点，2008年10月28日见1664点，09年8月4日又见3478点。上述情况除咗反映投资者唔成熟，亦因为整个市场缺乏抛空机制，导致一涨便人人睇好，一跌便人人睇淡。但愿内地股市尽快引入指数期货及个别股份抛空期权，去减少日后股市狂升暴跌情况（1973－74年港股亦因缺乏抛空机制而令股市狂升暴跌）。

　　1965年提出嘅有效市场假设，经过呢几十年实践已证明系错嘅（全球冇一个股市唔出现疯狂投机行为），取而代之系1976年由西蒙提出嘅理性预期，上述仍假设投资者系理性嘅。不过，1987年股灾、2000年科网股泡沫爆破，皆证明投资者系非理性嘅。1994年有经济学家挑战理性预期理论，并喺1999年提出「行为组合论」，即利用心理学嘅研究成果作为基础，去推算投资者嘅行为。佢地认为股市系一场「非理性、自我驱动、自我膨胀嘅泡沫」，可利用一连串分析技巧，例如：一、羊群效应；二、反应过度及反应不足；三、动量交易；四、逆向思维；五、研究大行及大户增持或减持股票，然后对付之而获利。其中较出色嘅有「趋势论」。

　　请记住，小心唔系细胆，鲁莽唔系勇敢。

　　扑灭小火反形成大火灾

　　2002年贝南奇曾扬言坐直升机掷银纸去阻止通缩出现，令美国投资者对通缩嘅忧虑消除，引发2003到07年股市牛市，呢一次却唔掂。虽然美股由2009年3月至8月已回升50％，但CPI继续回落。点解？1992年诺奖得主Gary Becker认为，1987到2007年格蛇嘅做法系扑灭咗森林内嘅小火，反而引发呢次森林大火。过去森林发生小火，作用系将枯枝残叶烧掉，如每一次都被扑熄，反而形成枯枝残叶大量积存，最后火灾一发不可收拾。

　　贝南奇认为，美国三十年代出现大萧条嘅理由系当年政府干预不力，因此过去十八个月联储局嘅资产负债表上升一倍，目的系阻止美国出现第二次大萧条。十分奇怪嘅系，喺货币咁大幅度上升嘅环境下，2009年7月份美国CPI仍系负数。佛利民早已指出，大政府只会带来经济衰退。睇嚟贝南奇嘅干预可能成功阻止三十年代美式大萧条出现，不过取而代之系九十年代日式衰退。

　　1982年开始美国进入「消费可令人富贵」时代，包括借钱买楼、借钱炒股票、借钱消费……令GDP每年平均上升2.2％……。总之，愈花得起钱愈富贵。1982年每增加2美元信贷可令GDP增加1元，但到2007年每增加6美元信贷才增加GDP 1元。2009年已增7000亿美元信贷，但GDP到第二季仍系负增长！睇嚟「愈消费、愈富贵」时代响2007年真系结束矣，钟摆开始向另一方向摆动。