曹仁超：A股摸着石头过河（2009.09.14）

Alex

　　9月13日，周日。2009年系咪另一个2003年？2009年13.2%美国家庭被列入贫穷，为1997年以来最多嘅一年（美国一家四口、年收入少于22025美元者，可被列为贫穷）。美滙指数上周五见76.6，创今年新低，金价已重返1000美元之上。

　　金价应有一番争持

　　2001年1月到2003年年中，联备局透过减息创造黄金岁月（或叫金发女郎日子），并在雷曼兄弟破产后结束。2007年10月开始联储局又再减息，美股自2009年3月开始上升。到底呢次系另一段黄金岁月，还是日式衰退中嘅反弹？2008／09年美国政府一年嘅财赤数字远远超过过去十年累积嘅数字；到底雷曼事件已改变了一切，或只系睡美人从梦中惊醒，经过2008年后又再恢复酣睡（呢个梦叫做消费得愈多、经济愈繁荣）？十年期美债息率仍然只有3.47厘。

　　G20开会后，决定继续全球量化宽松政策，因为全球失业率仍在上升。上述决定令金价呢个花咗十八个月时间去形成头肩底走势并出现突破【图】，未来三星期如金价企于990美元以上，金价将出现一次不同凡响嘅上升！理由系今年3月呢次美元回落期，动摇咗最大揸家（中国）嘅信心。中国政府已决定减持美元，改为揸多D黄金；上述系2009年同2003年最大不同点。2003年中国仍在大手吸纳美元，支持住美元滙价，令美国出现五年黄金岁月。呢次中国政府唔乃奇，决定减持美元，不但令有色金属、油价、股市上升，连金价亦上升！不过现阶段金价应有一番争持。

　　今年股票市场早已分裂成两大阵营：一、响2008年冇避过金融海啸及2009年受猪流感所吓而在4月份早已出货者；二、2008年避过金融海啸打击，冇乜大损伤，而在2009年初期已重返市场者。风水从来唔系轮流转，往往系强者愈强。今日投资市场已唔再理会乜嘢牛熊市，只在乎你系咪响每次趋势改变时皆企响正确方向。例如今年8月人人都在话美国经济正在复苏，但至今为止仍未有确实数据支持复苏论，但美股同油价在8月份齐创2009年新高。

　　长远而言，股票嘅价值由公司纯利决定；中期而言，股价升降则受利率及资金流向影响；短期股价上落，则受人心好淡所支配。呢次推高股价嘅力量来自资金流向而非企业纯利上升，因为今年上半年企业纯利仍唔及去年同期（但指数已十分接近）。今年3月至今，美国系咪另一段Goldilocks 期？根据 Gary Shilling 在 Insight 投资通讯展望指，未来美国 GDP 应进入低增期长，CPI 亦一样，甚至有时出现负增长。1982年开始嘅美国GDP高增长期早在2000年结束；2003年到2007年嘅增长期系透过财金政策制造出来。至于2009年3月嘅财金政策，至今只令股市上扬，实体经济未见回升。

　　John Mauldin 认为，由2007年10月开始美股进入绵绵不绝的熊市周期（secular bear-market cycle）。今年上半年美国产能使用率只有68％（即美国企业有能力增加三分一产品，仍毋须再在资本项目上作投资），上述数字较1974年或1982年更差。至于房屋2007年8月二手楼销售见顶后，已反覆回落两年，今年7、8月出现小反弹唔代表乜嘢，相信只系一个虚假的「底」，真正的「底」估计在明年下半年才出现。今年3月止美国负债比率系 GDP 嘅三点七五倍，响咁高负债比率下，消费者仲可以借几多钱去消费？CDO 出事后金融业大方向是去杠杆化。上一次美股进入绵绵不绝嘅熊市周期系由1966到1982年，嗰段日子美股仍能透过美元贬值去保持升升跌跌，P/E则由1966年嘅二十五倍回落到1982年嘅八倍，才开始另一段超级大牛市。

　　自欺欺人总会被揭穿

　　格蛇由1987年到2006年出任联储局主席，贝南奇2002年获殊仔委任加入联储局，然后在2006年接任联储局主席。响呢段日子美国财金政策系惩罚储蓄者、奖赏消费者。到2000年科网股泡沫爆破后，美国经济理应出现较大调整，但2001年1月起联储局开始减息，到2003年年中将利率减至1厘（即低于CPI增长率），进入负利率时代，经济才出现大幅度复苏。2009年1月份利率已减到0.25厘仍未见效，到3月份推出量化宽松政策后，美股才上升。至于经济能否复苏？彭博访问五十三位经济学家（包括部分联储局成员），冇一位可以肯定咁答覆你。点解利率减到0.25厘，美国消费者仍唔愿借钱消费，情况同二十年前日本近似？因为美国负债已达GDP 370％。有人认为政府嘅刺激方案作用有如风帆，如果顺风的话可增加船速；如系逆风驶??，即使在高手掌舵下船虽仍可前进，但难度极高。格蛇系有金融史以来最大的泡沫制造者，在佢任内（1987年到2006年）创造大量货币，足够令股市、楼市、债市都出现泡沫，以至消费市场、衍生工具市场都繁荣；但佢离开后，泡沫便一个接一个爆破。

　　有一个童话故事，从前有人将三百个金币埋响地下，并觉得自己很富有，所以很快乐。有一天佢发现埋在地底嘅三百个金币被人偷咗，因此很伤心。有一位智者路过发现此事，便随手拾起三百块石头埋回洞内，并叫呢个人就当作三百个金币仍然存在吧，反正都唔会用。呢个人听后便假装自己仍拥有三百个金币，继续生活得很快乐。奥巴马就系嗰位智者！在量化宽松政策下，人人便当呢三百块石头系三百个金币，所以很快乐！问题系︰我地可以假装几耐？皇帝的新衣终有被揭穿嘅一天。透过量化宽松政策所创造出来嘅「货币」并唔系财富，只系「废纸」而已。已故林肯总统曰：「你可以在某段时间内欺骗一些人，但你不可能永远欺骗所有人。」

　　A股阻力在3400点水平

　　富兰克林．邓普顿基金执行总裁马克．墨比尔斯认为：一、所谓危机出现，就系人们开始觉醒嘅时候；二、下跌的市场最终会上升，需要嘅系耐性；三、有时候你嘅表现必须较大市差，只有咁样你才有机会击败大市；四、制定投资目标。如只靠技术分析，往往误判形势；五、政治不稳定系进入该国股市嘅通行证。如你嘅基础分析正确，政治不稳肯定会压抑股价，一旦不稳定因素消失，股市便会立即上升。

　　踏入8月份，中国政府有心压抑经济泡沫，令A股出现浪A调整（沪深三百指数由8月4日3803点回落到9月1日2795点，下跌26.5％后，踏入9月出现浪B反弹，估计阻力在3400点附近便完成，然后再出现下跌浪C，整个调整浪才完成），形成8月份起更多资金流入金市。

　　2007年系中国企业代工，即OEM、ODM及「三来一补」穷途末路嘅日子。唔少OEM、ODM及三来一补企业正游走于死亡边缘，例如佛山利达、东莞合俊等代工企业，已陷入愈做愈蚀嘅泥潭，情况有如八十年代香港。代工企业系整条产业链嘅最低端，一切染污问题都由代工企业支付，利润却归品牌企业拥有。八十年代香港由代工企业转型为内需消费（房地产及金融）经济，可说得天时地利人和。2008年起中国代工企业转型为内需消费，所面对嘅困难较八十年代香港大，甚至较九十年代台湾大。

　　2009年8月前嘅A股热系假设中国经济转型成功，但8月份开始出现嘅A、B、C调整浪，意味投资者重返现实，虽然A股应该长线睇好，但短期问题唔细。2009年8月前A股上升嘅主因，系由中央政府4万亿元人民币刺激方案带动，上述反映权力集中嘅好处──由中央政府推动一切改革措施，市场即时有反应；但经过一轮冲刺后，最后经济仍须面对现实。所谓中国模式经济，就系「摸着石头过河」！8月份开始A股进入「摸着石头过河」期，透过实践中摸索出一条有中国特色嘅路。

　　政府系经济动力亦系阻力

　　改革开放前三十年，系中国人由一穷二白开始从无到有，人人努力向前。2008年中国已非一无所有，正面对利益分配问题。根据经济学中嘅「诺斯悖论」──政府可以系经济发展嘅动力，亦可以成为经济进一步发展嘅阻力。最典型例子如日本自民党，战后系推动日本经济发展嘅动力，最近二十年又成为阻力！理由系发展初期官民利益一致，但当经济有咗成就，官民利益便不再一致，市场内出现特权、贪污、腐败、官商勾结，而产生垄断机构、官僚主义等。如无法好好解决上述问题，政府便渐成为经济进一步发展嘅阻力。上述情况响东南亚国家及南美洲国家甚为普遍。A股嘅未来，取决于政改方面能否成功。