曹仁超：减持债股 增持黄金（2009.09.21）

Alex

　　9月20日，周日。美国政府发现中国并唔系80年代嘅日本（即听听话话，叫佢货币升值便升值，永远支持美国利益），只要中国停止购买美国政府债券或波音飞机，已可以对美国经济造成影响。中国不但唔系美国嘅随从，渐渐更成为对手。今天美国已承受唔起同中国打贸易战，因为美国经济已在2000年见顶，美股则在2007年10月见顶，唔似中国经济仍十分年轻。

　　美国进入盛极而衰期

　　从标普五百指数每周走势可以睇得十分清楚，由今年3月6日开始嘅上升，至今未收复前跌幅50%（所形成嘅上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市开始）。美债今年1月开始亦进入回落期（即熊市开始）【图】，近日在政府大力干预下才回升。金价在1050美元前出现阻力，如能升穿1063美元阻力，可进一步睇好！请减持债券同股票，增持黄金，因为自2000年起美国有如1900年的英国，已进入盛极而衰期。任何政权皆逃不出盛衰循环周期；许多人认为美国金融危机已过去，因为全球股市由今年3月至今平均上升65%。事实上，除咗因为政府提供量化宽松货币政策外，整个金融体系同一年前雷曼出事前并冇乜嘢改变。至今冇人知道3月6日开始??股市反弹期可维持多久，但总有结束嘅一天。

　　2008年10月由英国政府开始嘅量化宽松政策，令唔少资产价格上升，包括石油、食物、股票甚至债券。少数唔上升嘅项目包括薪金，理由系全球失业率仍在上升，估计美国失业率将由目前嘅9.7％升到2010年上半年10.2％。失业率高企令美元利率明年8月前仍唔会上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元滙价仍会继续向下。

　　过去美元回落可分为三大时期，第一次由1971年美国宣布浮动滙率制度到1980年初，美滙指数由120点回落到80点，跌幅33％，出现战后最长一段通胀期。第二次由1985年3月到1992年9月，美滙指数由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子系美国经济繁荣期，通胀率并唔高（虽然美滙指数跌幅较1971至79年嗰次更大）。第三次系2001年7月到2008年3月，美滙指数由121点回落到70点，跌幅42％，美国楼价、股价及商品价格出现先升后跌，只有金价由2001年至今仍在上升。至于今年3月至今美滙嘅跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69，未来动向系点？仍未清晰。从过去三十八年美滙表现，搵唔出美滙强弱与金价嘅必然关系，亦搵唔出美滙强弱与CPI嘅必然关系，甚至搵唔出美滙强弱与美国经济嘅关系。

　　了解联滙闻美元而起舞

　　1983年10月起港元同美元挂鈎，美元滙价强弱对香港经济影响则十分大；例如1980至85年3月美元强势，令香港经济自1981年起大受打击；到1985年3月起美元弱势，又令香港经济复苏。1995年开始嘅美元强势引发1997年亚洲金融风暴，2007年12月至09年3月嘅美元强势对港股影响亦十分大。自2009年3月起的美元弱势，令港股大幅上升。由于联滙制度已存在二十六年，分析界已渐渐掌握其韵律，可以做到「闻歌起舞」。

　　假设美国经济今年第三季开始复苏，未来复苏力度如何、为期几耐？今年8月止亚洲地区出口较去年同期少20％，估计在明年前出口数字仍无法回升。因为美国同欧洲消费市场十分弱，依家仍在减少存货（de-stocking）。零售业计划今年减少存货量9％（去年已减少8％），估计到明年才会增加存货量3.1％。响咁情况下，无论航运或空运量今年仍在减少，造成航运股不振，相信要到明年才开始复苏。

　　实施量化宽松政策后，美国嘅「纸上富贵」已增加12万亿美元，重返去年9月金融海啸前水平。但实体经济如何？2007年高峰期至今，美国楼价共失去7万亿美元市值。以一亿三千万间房屋计，平均每个家庭失去54000美元（联储局数字），形成业主无法再利用物业抵押而获得资金供消费用，引发工资停滞不前及失业率上升。估计已有二千五百万名业主资不抵债。负财富效应开始在美国浮现（1997到2003年港人已明白何谓负财富效应），未因股市上升而抵销（1998年9月到2000年3月港股上升亦无法抵销香港负财富效应）。

　　我老曹七次经济衰退经历

　　1996至2000年科网股泡沫爆破后，联储局在2001到04年透过减息至1厘引发楼价泡沫。2007年楼价泡沫爆破后更加厉害，联储局将利率降至0.25厘兼推出量化宽松政策。雷曼事件令美股跌足六个月，2009年3月透过量化宽松政策，美股又回升六个月，之后点样则木宰羊。目前美国消费者负债比率系可动用收入124％（1984年只有61％），已较最高峰期减少10％。响咁情况下，美国经济出现V形反弹并唔可能，未来复苏到底系W形还是U形便唔清楚；唯有耐心等候市场进一步讯号。

　　入行至今，我老曹已经历过七次经济衰退。第一次系1973年底石油危机，OPEC宣布禁运，1974年宣布解禁后油价却上升四倍，造成航运费用狂升。当年香港经济系出口导向型，在订单大减情况下，本港失业率一度上升到10％以上；加上当时香港政府能够提供嘅福利十分有限，面对二十万人失业，唯有开放各处地区畀人做小贩（今日旺角女人街就系当年遗留下来嘅问题）。第二次系1981－82年。1980年油价升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布减少石油出口），1982年香港前途谈判引发港人对前景恐慌；加上中国政府开放深圳作为特区，令香港厂商将生产设施内移，造成本港一百万工人就业出现困难。1984年7月香港前途明朗化后，本港经济便强力复苏。第三次系1987年10月股灾（由人为错误引发，主因系联交所前主席宣布停市四天，引发香港投资者恐慌）；加上1989年六四事件引发港人另一次移民潮。当年中国政府利用外滙调控中心令人民币迅速贬值，1990年开始中国出口大幅上升……。1989年下半年开始港股已上升，到1990年本港楼价更狂升。

　　第四次系1994年1月墨西哥出现金融危机令美元利率上升，港元利率跟随，但影响只有一年。第五次系1997年7月亚洲金融风暴兼特区政府推出「八万五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干预而回升，但本港房价要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次系2000年科网股泡沬爆破，加上2001年美国出现「九．一一惨剧」，引发对美国经济前景??忧虑，港股亦因此受拖累，2003年随着美国经济复苏，港股亦上升。第七次系2007年10月美国CDO危机演变成全球金融海啸；2008年11月在中央政府推出4万亿元人民币刺激方案及2009年3月美国政府推出量化宽松政策后，股市大幅回升。

　　量化宽松只系权宜之计

　　每次经济出现复苏，都有本身原因；例如1976年邓小平复出，令中国政府采取市场经济制度。1984年7月香港前途谈判达成协议，港人信心恢复。1989年六四事件后，中央利用人民币大幅贬值，带动中国产品出口强劲。1998年下半年特区政府推出「任七招」修补联滙制度上嘅缺点，令国际大鳄无法再炒卖港元获利。2003年下半年中央政府批准内地人来港自由行、CEPA及9月份特区政府推出「孙九招」，令本港土地供应量再次出现严重不足。但呢次金融海啸后，各国推出嘅量化宽松政策只系权宜之计，问题并冇真正解决。情况有如杨过中咗情花毒，虽然以上乘武功压住唔畀佢发作，但并冇治愈，形成久唔久便发作（美国耐唔耐便有银行宣布破产及被接管）。即系话，呢次经济衰退嘅成因，至今仍未搵到有效解决方法。

　　泡沫爆破可引发信贷收缩，令投资者被迫出售资产还债，造成财富破坏（wealth destruction），最终引发大量银行倒闭，令经济进入萧条（例如美国1929到32年）。1990年代日本政府发现由政府创造大量金钱注入金融体系去抵销信贷收缩，为银行系统recapitalize，即系由政府向银行购入有毒资产去阻止经济萧条出现。上述行为可产生两大后果：一、货币供应大增，引发恶性通胀，例如1990年代阿根廷。二、货币供应量升幅未能完全抵销信贷收缩，令信贷收缩持续只系速度减慢，令股市进入没完没了、绵绵不绝嘅熊市，例如日本。至今为止，全球并冇出现南美洲式恶性通胀，但会否出现1990年代日式经济？至今仍未清楚。

　　金发女郎最怕熊归

　　对美国人而言，失败只系经济体系内一部分，系Risk-taking嘅后果（不成功就系失败），更认为失败系「发明之母」，因此整个社会系唔会睇唔起失败者，反而认为佢地勇于尝试，精神可嘉。东方人（尤其日本人）却认为失败系耻辱，此心态限制了东方人嘅创新及冒险精神。一件事如成功或失败机会各占一半，美国人便勇于尝试；日本人便宁可不做。上述心态造成日本经济过去二十年不振──应该破产嘅公司冇破产，结果变成僵尸公司；应该裁嘅员工唔裁，唔少员工天天返公司后只有望窗（因无事做）；年轻人因为怕失败，连转工亦唔敢……。投资者买入股票后一旦蚀本便死守唔肯止蚀，结果资金被绑死，造成二十年经济不振。

　　2008年底美国拥有3000万美元（2.3多亿港元）或以上嘅家庭数字较2007年底减少24％，为1959年美国有纪录以来跌幅最大嘅一年。香港虽然冇上述统计数字，睇嚟情况较美国更差。估计香港有钱家庭数目经过2008年金融海啸后减少三分一或以上。无论美国或香港社会嘅人口结构都正在重返金字塔式，唔再系1997年前咁中产阶级占社会大多数。

　　各种泡沫中，以资产泡沫对实体经济影响最大，既刺激了投资，亦刺激了消费，受影响嘅供应链颇长，由原材料到地产中介者；更对GDP内五分一行业产生刺激效果，包括信贷需求上升、财富效应提升消费等，系影响最大嘅泡沫。不过，一旦泡沫爆破，破坏力亦很强，例如日本经济经过了二十年至今仍未完成修补；香港能够在2003年中完成修补系有赖内地因素。冇一个国家或地区出现资产泡沫爆破而可以在一年内完成修补。

　　今年出现股票同楼价上升，理由系利率回落及资金泛滥。透过宽松货币政策带来经济短暂繁荣期，外国人叫呢段日子做「金发女郎」（Goldilocks）。呢个名称来自Robert Southey嘅童话故事，话说有一位金发女郎跑进森林内，搵到一间房屋居住下来，过着美好生活……直到有一天三只熊回来了，原来嗰间屋属那三只熊所有，佢地回来后便将金发女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美国人就系过着「金发女郎」嘅生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物结束。今年3月至今系咪另一段「金发女郎」日子？第二只熊何时出现？