曹仁超：美债泡沫就快爆（2009.06.22）

Alex

　　6月21日，周日。恒指上周三出现50天线升穿250天线，即所谓牛市确认讯号；但恒指250天线仍在回落中，而唔系出现平稳或向上期，令呢次突破出错率较高；加上客观经济形势仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恒指共上升68.9％，似熊市反弹大过牛市开始。美国过去每年透过楼价上升可增加嘅8000亿美元消费力。到咗去年唔再存在，因楼价回落中。在可见将来亦无法再出现；加上美资银行受到呢次金融危机影响，复元需时，令未来贷款能力大减。何况今年标普五百大企业纯利较去年进一步减少，而唔系回升。估计每股标普只赚50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔见得吸引。根据路透上周所做嘅调查：上周美国分析界对今年第二季标普五百纯利估计系负34.6％（上二周系负35.7％）；对第三季纯利估计系负21.7％。IMF估计，美资银行家吓只作出50％拨备。联储局认为，2010年前美国十九家最大银行蚀咗5990亿美元。上述系话畀我地知，现实较投资市场估计更差！

　　美股大反弹唔系牛市开始

　　2003年开始嘅全球经济复苏，系美国政府透过制造更大嘅泡沫（房地产），去替代科网股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢个房地产泡沫爆破？令呢个由1982年开始嘅美股超级大牛市，透过美国消费者不断增加负债去支撑嘅消费力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美国人仍决定增加储蓄。从呢二点睇，3月9日到6月12日嘅美股上升只系一次大反弹，唔系牛市开始。

　　美国响2002年8月至2005年10月嗰三十八个月中，有三十四个月系负利率（即利率低于CPI升幅），仅次于1974年9月至1978年1月嗰四十个月负利率期。2006年以前美国楼价升幅及2007年美股升幅，媲美1978至1981年嗰段日子。但家吓美国楼价及股市跌幅却唔及1982年咁劲。小心呢次回升只系熊市中嘅一次中期调整。6月17日美国政府宣布金融改革方案。呢个系上世纪三十年代以来另一次美国大规模金融改革，结束由八十年代开始嘅金融自由化大趋势。相信呢次衰退期较1973至1975年、1981及1983年嗰次更长。但家吓股市投资者却响度预期经济出现V形反弹。事后如发现经济唔系V形而系W形，唔排除出现另一次大抛售。

　　1997年7月亚洲发生金融风暴后，格蛇、鲁宾及森玛斯三人决定透过减息、压低美元滙价，以及挽救长期资本管理公司，去对抗衰退。呢D行为不但阻止咗亚洲经济衰退蔓延到美国，同时因美国经济保持繁荣而拖动亚洲经济向上。但2007年8月金融风暴却响美国发生，边个仲有咁大能力去挽救全球经济?!单单今年首季美国入口减少，已令全球贸易量下降。虽然今年3月响量化宽松货币政策下，令美股上升，但经济唔可以单靠信心去支持。小心反弹完成后进入类似1930年5月至1932年7月道指再回落60％嘅情况，当年企业利润再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情况会唔会响今年下半年嘅美国出现？至于商品价格嘅上升系反弹定系另一牛市开始？从去年11月起，中国政府大量购买原材料及储存，但同期世界其他地方对原材料需求却下跌50％。中国GDP只有美国四分一，呢次由中国政府独力支持嘅原材料价格上升，到底可维持几耐？过去历史证明，每次由政府大量购买原材料去支持价格，只代表距离原材料价格见底日子仍很远。

　　今年第一季唔少国家出口金额减少30％至50％，但原材料价格响今年上半年却大升，睇嚟好矛盾。5月份美国生产商价格指数（PPI）较4月回落0.2％，较一年前回落5％，亦系1949年以来最大跌幅。

　　各位今天感受到嘅通胀，主要来自超市，理由系今年3月份起港元跟随美元贬值。一旦离开超市就较难感觉到通货膨胀存在。

　　2002至2008年美滙指数回落50％；同期油价由每桶20美元升到147美元，升幅系635％。去年年中开始至今年3月美滙指数回升25％；同期油价回落76％，见32美元。美滙指数由今年3月起至家吓回落15％、今年上半年油价上升128％；金价由2002至2008年只上升233％，即金价对美元滙价敏感度唔及油价。

　　投资者如果每年响7月份吸纳黄金，到咗9月或10月出售，咁过去三十三年内有二十六年系有钱赚。今年7月又点？出现呢个情况理由系印度人同中国人嘅嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金价上升。

　　今年3月美国消费额减少166亿美元，4月再减157亿美元；美国人嘅消费减少中，但美国消费股却响今年3至5月大升。

　　美国财赤惊人

　　美国今年商业楼宇贷款估计出现亏损7000亿美元（银行共借出3.5万亿美元），联储局已答应提供财务上支持。

　　5月响美国市场出售嘅本田汽车销量下降39.2％、丰田汽车销量下跌38.4％，更加唔使讲其他牌子汽车。估计2008／09年9月止，美国财赤高达1.85万亿美元，相等于GDP 13％。未来十年美国财赤加埋将达到21万亿美元，美国债券市场又可支持几耐？唔少人预测未来美元滙价将崩溃，我老曹反而担心美债市场泡沫爆破。2007年美国金融业只占GDP 8％，但占全美上市企业40％利润，极唔平衡。

　　去年股圣蚀咗250亿美元或全部财富40％；去年巴郡并冇100％投资，如果唔系佢去年嘅亏损更大。股圣太习惯长期牛市，而唔察觉超级大牛市响2007年10月结束。面对超级牛市结束，连佢都手足无措，何况其他投资者？

　　1960年美国人负债相等于个人税后收入嘅55％；2007年美国人负债系个人税后收入133％。1950年美国整个债券市场相等于GDP 143％、2007年系350％。六十年代美国消费占GDP 62％、2008年占73％。David Brooks认为，The Great Unwinding已开始，估计要到2018年先完成。

　　日本量化宽松政策恶果

　　CRB商品指数由2月24日200点至家吓上升33％。主因系各国政府自去年10月起先后推出量化宽松货币政策，引发投资者对通胀担忧；加上投机者响股票市场炒经济复苏概念。自CDO危机后，各国政府向全球经济注资超过10万亿美元，但油价却由去年8月147美元回落到同年12月32美元后先反弹至73美元。近日升市到底系反弹市定系另一牛市开始？由于2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（简称CAFE）法案生效，令美国人所�穯�汽车耗油量必须大减，先可以符合新法例嘅要求。相信高油价时代响去年8月结束。所谓量化宽松货币政策，日本政府响过去二十年已一再采用，但未见成效。通缩、微不足道嘅GDP增长率及政治动荡，成为日本过去二十年嘅经济写照。过去二十年日本银行亦用尽一切方法，包括零利率及增加货币供应去刺激经济，今年各位甚至相信日本最恶劣日子已过去，但未来日子，日本经济增长率又有几多？连日本银行行长亦无法回答。东京??National Graduate Institute for Policy Studies副主席认为，日本经济仍走唔出Ｗ形。

　　1990年1月起，日本股市嘅回落系典型资产负债表衰退。呢个情况以前教科书冇教，因此好多人唔晓。成因系1985年嘅广场协议中，G7要求日圆升值，形成大量资金流入日本。日本政府为咗减慢日圆升值速度而滥发货币，结果令境内资产价格狂升及经济出现过度扩张。资产价格大幅升值后，银行及企业界自然大量增加贷款，新增贷款流入市场，进一步推高资产价格，令经济进一步过热……到咗1989年6月日本银行行长三重野康上任后，为解决呢D问题而大力抽紧银根。日圆利率急升引发1990年1月起日股下跌，随之而来系不动产价格回落。资产价格下跌令银行需回收借出款项，以及企业亦要减少贷款。呢D行为令日本资产价格进一步下跌，唔少贷款变成呆坏账，因而引发资产负债表衰退。

　　学晓资产负债表衰退威力

　　1990年1月起日本股市及不动产泡沫爆破后，国际热钱转移阵地转攻香港。当年本报各同文曾向港英政府建议取消联系滙率制度，以便可以全力对付国际热钱入侵；可惜当年港英政府担心呢种行为响政治上唔正确，而唔敢改变联滙制度。结果造成热钱流入，刺激香港股市同房地产由1990年1月至1997年8月狂升，到咗1997年第三季开始暴跌。1998年8月虽然特区政府入市支持港股及修改联滙制度中嘅缺点，令热钱再唔系咁容易进行攻击，令港股稳定落嚟，但物业价格调整要到2003年第二季先结束。有咗日本同香港嘅经验。美国联储局不但冇学乖，2001年9月当美国发生「九．一一惨剧」，格蛇便炮制美国楼市泡沫去对抗可能引发嘅衰退，令2001至2007年美国楼市出现泡沫。

　　日本经济因为冇第三者出手挽救，家吓衰退仍系没完没了。香港比较好彩，自中国政府推出自由行及CEPA后，经济衰退响2003年第二季结束。呢次美国又点？俗语有云︰「自作孽、不可活。」过去二十年日本政府共动用15万亿美元（相等于日本三年GDP）去挽救经济，成绩系点？大家有目共睹。从分析九十年代日本股市及楼市中，明白咗资产负债表衰退嘅威力，我老曹因此避过咗1997年8月起嘅香港经济衰退，以及2007年10月嘅美国CDO危机，亦因此唔相信美国股市可以响今年3月份见底嘅理论。

　　买家逐步减少

　　衰退一般系指连续二季GDP负增长。但根据美国国家经济研究局（NBER）定律，呢个讲法并非绝对。佢地认为，经济一旦开始进入收缩期便叫做衰退。根据呢个定律，NBER认为，2007年第四季起美国经济已步入衰退期；随着今年3月政府抛出量化宽松货币政策后，道指由3月6日起出现强力反弹，相信可令美国GDP出现一至二季回升。美国总统胡佛曾动用相等于当年GDP 8.3％嘅刺激方案，亦曾引发1929年11月至1930年4月股市强力反弹，情况同今年3月到6月美股表现差唔多。最终因美国经济继续回落，令道指由1930年4月嘅297点回落到1932年嘅41点先完成整个大跌市；美国GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；证明股市服从经济，而唔系经济服从股市方向。呢种情况会唔会响今年下半年出现？家吓美国政府每税收1元、开支系2美元，唔够嘅数由出售债券去支付。1980年至今呢D新增债券由日本、中国、香港、台湾及新加坡等政府支持，但今年4月起中国政府表示未来购买美国债券兴趣下降，美债由今年1月起系咪步入大熊市？2008／09年度美国政府财赤高达GDP 13％，必须继续发债，但买家数目却响度减少紧。

　　美国过去十二个月收支赤字减少至6730亿美元（之前系8000亿美元）；贸赤系7304亿美元，较上年度减少20％；工业生产减少12.8％（日本减少34.2％及欧罗区减少20.2％。即美国经济仍较日本及欧洲好），呢个系美元滙价并冇好似分析员估计出现狂泻嘅理由。美国政府1931年税收较1929年减少52％；今年第一季美国税收较2007年第四季减少30％。2009／2010年税收较2007／2008年估计少收20％至25％，情况唔及1931年咁恶劣。但2010／2011年财赤可能上升到2.5万亿至3万亿美元，到时先系债市大考验。