曹仁超：A股呈C浪下跌〔2009.10.05〕

Alex

　　10月4日，周日。金融海啸后一年，除了中国GDP仍能保八（主要透过政府4万亿元人民币刺激经济方案），令今年第二季开始GDP增长率止跌回升，其他国家无一幸免。

　　亚太区股市经过今年首三季上升，P／B（市价／账面值）已达二点一倍，再唔见得吸引矣。依家系买入太迟、等候卖出嘅时段，投资者对股票嘅投资兴趣迅速下降，担心未来股价将向下。

　　停一停 抖一抖

　　如你嘅祖宗系醒目人，便应该在1800年去伦敦、1900年去纽约，到2003年便应回上海。2009年8月连上海亦唔见得特别吸引，因为沪深A股在过去九个月升幅达100%，短期进入调整期，即A、B、C下跌浪。中国GDP在今年第二季能够在出口增长率下降嘅环境下仍保持增长，理由系内地银行今年上半年贷款共增加8万亿元人民币，吸引全球资金流向中国。上述情况在今年下半年及明年皆唔可能再出现，A股牛市经过九个多月冲刺后，短期已有D疲倦，需要停一停、抖一抖，只有晓得精挑细选的投资者，才能继续在股市赚钱。

　　各位请唔好将A股短期走势同长期大趋势混淆。短期A股走势进入浪C，长期大趋势则系自2000年起美国经济进入回落期，而中国A股则自2003年起跑赢标普五百指数【图】；情况同1966年至1982年日本相似，呢十六年内美股为大熊市，日经平均指数则系大牛市。相信自2000年到2016年，美股将为绵绵不断的熊市，上证指数却系大牛市。换言之，A股浪C完成后，又系另一次投资A股（或H股）嘅机会，时间系今年10月至明年第一季任何一天开始。

　　美国商业楼价自2007年高峰回落36％，估计2012年前仍无法复苏。纽约及三藩市写字楼租金估计可再跌20％。2010年及2011年约有5300亿美元嘅商业楼按到期，可能为银行带来2500亿美元亏损，以及令七百多间银行倒闭。依家最多商业楼按嘅系富国银行，在总值31000亿美元商业楼按市场上占16.5％或8200亿美元。第二系摩根大通占5.4%，第三花旗占3.4％。如商业楼价续跌，美资银行将面对另一次压力。地产泡沫一旦爆破，修复单位将以年计。

　　天然气价格由去年7月12.37美元一百万热量单位（bTU），回落到今年9月3.66美元，9月份后略为反弹，至今跌幅共70％。全球天然气存量足够未来五百年之用，点解政府唔鼓励市民用天然气？理由除咗运送困难外，另一理由系冇任何大企业可以从中赚取暴利，形成今天我们的汽车仍由汽油推动而非天然气。以天然气bTU计算油价，每桶石油只值10美元，即使把石油在运送方面较天然气方便计算在内，每桶油价亦只应值30美元。点解今天油价仍企在60美元以上？因为过去各国政府大力推动另类能源发展，如油价跌至30美元，过去所有投资另类能源的公司都可能破产，此所以全球政府联手阻止油价下跌。

　　缺乏能源论只属炒作藉口

　　不过，中国政府与古巴政府合作开始在迈阿密海湾采油；呢一带石油蕴藏量估计超过五千亿桶。过去基于政治理由，美国政府一直阻止勘探及开采，古巴政府本身又冇能力自行勘探及开采，所以一直冇人愿意动其脑筋；依家中国政府涉足该地区，会否迫使美国政府亦宣布开放佛罗里达州离岸石油开采权？如美国政府取消禁令，恐怕油价将很快插到30美元一桶，因为估计该区石油蕴藏量为目前沙地阿拉伯八倍。所谓「缺乏能源论」，只系过去炒家制造出来嘅藉口，其实全球并唔缺乏能源，只系政治因素令油价一度见140美元而已。

　　过去香港经济发展大概可分为三个阶段。第一阶段系战后香港因国共内战造成大量中国难民来港，为香港制造业发展提供大量廉价劳工。1950到80年系香港工业发展期，亦系本港GDP高增长期，经济成果人人共享，人人生活条件皆获得改善（无论草根、中产阶级或上层社会）。随着深圳特区开发，1981年起本港制造业内移，香港一百多万制造业工人成为受害者，佢地必须在其他低收入行业搵出路，令本港下层社会人士收入自1981年起扣除通胀率后再冇上升。香港制造业内移，带动咗香港金融、房地产、批发、运输、保险等行业需求上升，令中产阶级迅速冒起。即系话，1981年起本港中产阶级同上层社会人士继续享受本港经济增长嘅成果，但下层社会却未能分享（即中产阶级家庭收入同下层社会家庭收入差距渐拉阔）。1997年亚洲金融风暴后，加上电脑普及且功能大幅提升，企业为咗精简人手，纷纷向中层开刀，中产人士薪金唔系下调就系停滞不前，只有高收入阶层（例如管理层或拥有特殊技能专业人士）嘅收入才可继续按年上升，其中升幅最大是金融业。到2007年10月CDO危机出现后，高收入人士亦面对裁员兼减薪局面。自2008年开始，香港经济结构重返金字塔形，即社会上4％人口拥有全港全部财富嘅50％，其余96％人口分享余下50％财富。

　　过去三十年，香港与内地经济关系系前铺后厂，即香港从事贸易，内地负责生产（最先系深圳，其后扩大到珠三角）。去年深圳人均收入已超过每年1万美元，加上过去占香港GDP总值20％嘅金融业自去年起大幅下滑，香港不但喺服务业层面上面对深圳竞争，连最赚钱嘅金融业亦面对上海和深圳冒起嘅问题。未来点样振兴香港经济？费煞思量。香港一如其他OECD地区，已连续出现三顶（第一个顶系1981年制造业，第二个顶系1997年第三季嘅房地产，第三个顶系2007年10月嘅金融业）。香港光辉日子恐怕已成为过去。

　　东莞系珠三角经济写照

　　中国实施改革开放政策后，制造业带来嘅成果令经济开始起飞。到去年，劳动力成本嘅优势因工资上升、人民币升值及国家减少出口退税、加强环保法例等影响而渐降，2007年10月中国出现第一个顶。去年11月中央政府推出4万亿元人民币刺激经济方案，令股市及房地产价大幅上升，即内地经济进入第二波。

　　今年起中国虽然逐步恢复出口退税，但以东莞为例，2007年东莞GDP总值突破3000亿元人民币，按年上升18.1％。自九十年代开始大量加工贸易型企业落户东莞，令东莞GDP一路狂飙。到咗去年东莞GDP增速下降约4个百分点，至14％，问题仍唔大。到咗今年第一季，东莞GDP增长率系负2.3％！全球金融海啸令东莞一个外向型经济体喺面对外需冷却之时显得如此脆弱。上述证明中国经济由出口带动转为内销带动，讲就容易，做就困难。首先系内地税收比较繁琐，可以话中国政府至今仍未为内销经济提供良好发展环境；其次系中国并冇类似美国嘅大型连锁店，如透过自行开设专卖店形式去拓展市场，系不切实际。

　　以内地最大的女鞋出口制造企业华坚集团为例，过去一年销售额30亿元人民币。2007年开始拓展内地市场，去年内销销售额仲唔到1000万元人民币，但效益远低于投入成本，因开店涉及嘅人力资源用咗太多资金；加上内地产品嘅信用度唔系一时三刻可建立起来，对一直做出口嘅企业嚟讲，想马上转身为内销企业唔系想像中咁易。何况政府喺出口转内销方面未有良好政策配合，例如做外销在进口原材料时系免税，制成品出口亦可退税；如做内销，不但原材料进口和制成品内销要徵税，令成本大幅上升；加上冇内销免税仓，令企业喺资金上嘅积压好大。2007年东莞经济对外贸依存度超过200％，今年首五个月出口总额193.6亿美元，较去年同期降24.9％；今年首五个月东莞GDP 1382.19亿元人民币，较去年同期升0.1％。其中第三产业占752.52亿元人民币，升14％；第二产业占622.84亿元人民币，降12.7％。东莞经济虽然开始由出口拉动转为内需推动，但过程却好痛苦。东莞可以话系整个珠三角经济嘅写照。

　　中国社科院早前发布《中国经济转型三十年》报告认为，2005年起中国已进入工业化中期后半段；中国企业开始喺国外设立投资项目，加入国际分工行列，未来改革对象系家吓嘅垄断行业、农村生产方式及政府职能。2009年起中国经济正进入工业化后期，未来将以技术创新、提升管理及投资水平为主，唔再系提供廉价劳动力嘅地方。未来几年中国欲扩大内需去促进经济增长嘅压力好大，任务十分艰巨。因为中国出口仍将持续受制于外围环境，未来三年甚至更长时间，中国再难以依赖扩大出口去拉动经济增长。即使国际金融危机影响逐步减弱，外国未来经济复苏步伐仍相当缓慢，因为发达经济体系国家已陷入一段较长嘅经济低迷期，再难带动新兴工业国出口产业。例如美国房地产业已成为金融危机爆发根源及经济下滑嘅主要拖累者；美国本土汽车工业则出现全面衰退。日本经济亦因个人消费不足，难以成为新增长趋势。新兴国家虽受国际金融危机直接冲击较小，但面对发达国家经济衰退带来嘅连锁反应，未来经济增长速度放缓将难以避免。即未来三十年中国经济唔似1980年代到2007年香港咁样。香港后工业时代可以讲系天时、地利、人和。因外国刚进入长期利率回落期，在内地巧遇改革开放政策，令本港制造业内移而出现第二春，本港则专心发展服务业。到2008年香港GDP中91.7％来自服务业，制造业只占3.2％，可以话可有可无。至于中国未来在经济转型方面遭遇如何？肯定冇香港过去咁好彩。

　　东方开始五百年大循环

　　我老曹在内地出版《论势》一书，曾引用「五百年大循环」大趋势去解释东、西方经济的盛衰周期。即从公元前50年到公元450年罗马帝国从兴起到崩溃后，西方经济进入长达一千年嘅黑暗时代。到十五世纪欧洲出现文艺复兴，经济才开始向上爬，然后出现英国工业革命，到二十世纪是美国经济雄霸天下。2000年科网股泡沫爆破，由十五世纪开始计算，共五百年左右嘅经济繁荣期结束。2007年10月出现金啸海啸后，东西方经济形势逆转，未来雄霸全球经济的力量应来自东方，再非西方矣。五百一十年的经济大循环周期，又可分为三个一百八十年左右嘅中循环及九个六十年左右嘅小循环周期。例如香港由1946年起步到2007年完成其中一个六十年嘅小循环周期；中国则由1978年（或1976年）开始到2035年左右，才完成一个六十年的小循环周期。1978年中国实施改革开放政策，成为中国经济增长嘅三大力量来源：一、工业化（中国由小农经济走向工业化）；二、城市化（农村人口向城市移动）；三、环球化（中国经济同全球经济逐渐接轨）。2009年起中国经济面对问题有：A.廉价劳工、廉价土地、廉价资源时代结束。中国产品必须走高科技及优质化，才能生存下去，工厂进入汰弱留强期。B.楼价大升后，市民收入追唔上楼价升幅，令社会走向两极化。C.金融海啸后全球贸易量自2009年第一季起走下坡，跌幅约20％。为对付金融海啸，各国政府推出刺激经济方案，令各国股市及楼价止跌回升。透过财政赤字只能带来短暂刺激，却不能带来长期经济繁荣（1990年至今日本就系最佳例子）。

　　香港社会自1997年起才逐步走向财富两极化，但中国社会由于法制唔健全，一开始便出现两极化。2009年中国境内50％财富由1％人口控制，加上国富民穷政策，中产阶级未能迅速形成，造成内需增长率十分慢。换言之，2009年到2035年未来二十六年嘅内需带动型经济增长，应唔及1984年到2007年香港（呢段日子香港楼价上升二十倍，恒生指数上升四十倍）。

　　今年开始中国经济进入转型期，面对嘅困难有：

　　(1)未来外贸冇增长或低增长。

　　(2)今年1月到7月人民币贷款升77300亿元（去年同期只升48900亿元），咁宽松嘅放贷未来唔可能继续，如今年新增贷款共10万亿元人民币，即下半年新增贷款将大减，明年亦唔可能再出现咁巨额贷款升幅。

　　(3)中国目前问题系产能过剩，包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶矽及风电。但今年刺激经济方案只系增加投资而非刺激消费，令产能过剩愈演愈烈。

　　(4)今年上海楼价累升50%，内地学者计算，目前全国楼价总市值超过90万元亿人民币，系去年GDP嘅两倍！中国房价已进入泡沫状态，类似美国房贷危机有机会在中国出现。

　　换言之，A股经过去年11月至今年8月大升后，未来调整市日子应十分漫长。