曹仁超：中国进入高消费年代（2009.10.19）

Alex

　　10月18日，周日。美股经过3月至10月上升后进入炒业绩期，业绩良好嘅企业股价可再升，反之则回落，直到有一天道指跌穿50天线为止，到时整个反弹市才告完成。道指由去年10月1日10882点起回落，跌至今年3月6日6469点，至今道指经八个月上升，仍未重返去年10月1日前嘅水平，但投资情绪已由去年10月极度悲观变成今年10月颇为乐观。至于CRB商品指数由去年10月1日346点回落到今年2月24日200点后，至今亦未重返去年水平，但人们却担心通胀重临。

　　揸金揸银才跑赢大市

　　过去十二个月少数上升项目有黄金，由去年10月860美元升到目前1060美元；白银由12.3美元升至今天18美元。换言之，去年10月1日至今，揸金揸银者才跑赢大市，其余项目皆跑输现金！

　　今年首八个月美国对中国贸赤较去年同期减14％或200亿美元；对日本贸赤减少20％；对加拿大、欧洲及中美洲贸赤减40％。美国人自今年起开始进入节俭时代，即使去年底联储局将利率降至0.25厘。美国人口占全球总数少于5％，但消费却占全球产品超过20％，而今年起美国人开始节俭；反之，今年起中国由节俭时代进入高消费年代，上述才是2009年最大改变。

　　今年6月止美国总负债（包括政府、企业及私人）达52.8万亿美元，系去年GDP14.2万亿美元嘅三点七三倍，为历史上最高（1933年亦只系二点九九倍）。1933年著名经济学家Irving Fisher写成The Debt - Deflation Theory of Great Depressions，佢认为引发通缩嘅理由系过量生产、存货不被市场吸收，以及原材料价格波动；再加上经济陷入衰退，引发减债行动。今年在全球政府刺激经济政策下，虽然暂时停止了减债行动（由政府负债取代企业及私人负债），但系明年又如何？虽然今年3月起标普五百指数已大幅反弹，但较2007年10月仍低30%。美国商业楼价已跌39%，工业生产减13.3%，而且失业率达10%，加上7%就业不足率，响上述情况下，单单依靠量化宽松政策就可解决所有问题咩？请唔好自欺欺人啦！

　　美国出现两大趋势

　　自从去年10月起，美国两大趋势同时出现：一、信用差距（Credit Spreads）不断收窄，即高风险债券息率同低风险国债息率差距过去一年持续收缩，代表贷款者较愿意借钱畀风险较高嘅企业。二、银行资产负债表仍在收缩，部分来自企业倒闭，部分来自银行拨备，最大理由系银行在收紧贷款条件，联备局认为上述行为会一直维持到明年下半年。两者似乎互相矛盾，但又同时出现，信用差距由去年10月嘅5.5厘到今年9月嘅2.5厘（商业票据由5.5厘下降到3.5厘），代表投机者更愿承担风险，但一般企业欲向银行借钱却较一年前困难。上述情况最后会将美国经济带往哪里？10月都系少做事、多说话，因为2009年唔同1983年。

　　过去一百一十八年，美国出现过十九个熊市，平均跌幅37％，在熊市内的反弹平均升幅为前跌幅40％。2007年10月到今年3月美股跌幅已超过平均跌幅，今年3月至今标普五百指数升幅57％，亦系平均反弹嘅一点五倍，因此有理由相信今年3月9日开始嘅反弹将在今年10月结束。鲁宾尼认为，呢次美国经济系U形而非V形。

　　宽松货币政策必然令更多人过度消费及过度投资，最终引发经济衰退，以纠正过去错误，但人民并唔喜欢衰退。最佳做法系《圣经》记载埃及法老王嘅故事——七年丰收储粮，七年失收则政府大量开放粮仓。去年11月中国政府做法亦系咁，可惜在民主国家，在繁荣期系好难要求人民节约，但在衰退期却须大开粮仓，结果每次衰退过后政府财政赤字便上升，令下一次衰退较上一次严重。呢个系美国同英国等国家依家所面对嘅问题，过去三十年透过向日本及中国等国家借钱而度过危机，呢次又如何？

　　A股明年出现慢牛机会大

　　股圣毕非德名言──People do not make money by betting against the US economy，上述响美股超级大牛市系啱嘅；不过由1990年开始，日本人如唔卖空日股或出售日本房地产，今天仍在后悔。同样理由，2007年10月起美国人如果唔抛空美股或出售美国房地产，至今亦悔不当初（虽然今年3月至今已反弹唔小，但亦只能收回前跌幅50％）。月有圆缺，天有阴晴，任何经济发展有向上日子，亦有回落日子。

　　中国人智慧系以太极图角度去看事物（即阴盛阳衰、阳盛阴衰；黑中有一点白，白中有一点黑）。西方人睇事物系一条直线（或曲线）。今年10月美国楼价仍较2006年高峰低30％，加上今年3月至今美元滙价跌30％，对欧洲人而言，美国楼价已跌咗50％，所以涌入美国房地产市场，令美国楼价暂时止跌回升，但长远睇，美国楼价仍有下跌空间。2008年一年之内美国消费者共减债1130亿美元，代表美国节省开支时代已来临。根据日本过去经验，上述行为一旦出现，便以「年」为单位。一如1990年后嘅日本，美国已开始进入「资产负债表衰退期」！美国已有一千五百万人失业，占总就业人口10％左右，过去透过刺激消费而建立嘅经济繁荣期到2007年已到咗终点。今年政府向经济注入1.6万亿美元「假」财富，令GDP暂停下滑及刺激美股上升，上述动作2001年日本政府亦早已做过，最终却证明无效。

　　2009年世界上少数亮点包括中国，理由系中国政府仍有钱。不过，面对美国经济步入衰退、美元利率只有0.25厘的今天，未来中国经济转型将较八十年代香港经济转型困难许多。中国最大优点系经济唔使面对资产负债表衰退。然而，到咗今年10月，A股绝对唔可以用「便宜」两字形容，即使已较8月4日回落唔少。目前A股P/E 三十点八五倍、巴西二十二点一倍、印度二十点八倍、俄罗斯十三点七倍。在金砖四国中，以内地A股P/E最高，在港上市嘅恒生国企指数P/E亦达二十点八倍。从P/E三十点八五倍起步更上一层楼，必须有高速纯利增长支持才可，上述系内地A股2010年所面对嘅问题。

　　中国9月份银行贷出款项约5000亿人民币，略高于7月及8月，即9月份银行贷款增长率未有大幅减少，相信「退市计划」明年下半年才出现。我老曹认为，2010年A股出现「慢牛」机会极大。

　　去年股票市场因担心通缩而大跌，资金大量流向存款证（CD）及money markets；2009年3月随住美国采用量化宽松政策，股票市场又担心通胀，资金又由存款证及money markets回流，收复去年9月起金融海啸嘅跌幅。美股虽然大幅反弹，仍然系Secular Bears，何时重返2007年10月高点？相信遥遥无期（初步估计系2016年后嘅事）。股市中最易赚钱系今年3月到8月嘅反弹；至于9月同10月只有美股仍在上升，唔少股份已在回落。8月7日美国十年期债券孳息回落到3.89厘，代表资金由CD市场回流股市已到高潮；内地A股更在8月4日完成牛市一期上升，进入选择性投资期，即找寻大升市中嘅沧海遗珠。

　　今年通胀唔会重临

　　去年我老曹唔信通缩出现，有咗1930年代教训，联储局再唔会重犯1930年代嘅错误。今年我老曹唔信通胀重临（2001到06年日本政府推出量化宽松政策，在日本并冇引发通胀），反而认为美股3月到10月经过反弹后，未来投资市场将艰辛难行。选择强势股可利用Relative Strength，上述策略非人人皆懂，因为拣股最考投资者眼光。

　　雪茄伏响1979年底被任命为联储局主席，当时美国CPI升幅达年率13％，而佢退休嘅1987年，CPI已低于2％。格蛇接任后，透过大增货币供应，为美国经济带来二十年繁荣期（1987至2007年），但格蛇退休冇耐，美国便出现金融海啸。雪茄伏早前接受访问认为，联储局嘅角色应系「overseer」而非「regulator」，上述亦系佛利民嘅主张，即联储局只有迫不得已才出手。1998年长期资本管理公司出事，雪茄伏认为联储局反应过敏，如当年唔挽救该公司只系小问题，便唔会助长日后大量对冲基金出现，因而可避免2008年出现美亚证券到雷曼兄弟事件出现。过去格蛇所犯错误系不容森林小火出现，让枯枝堆积如山，形成当森林大火出现便冇得救。雪茄伏唔认为银行应参与证券业务，咁做会增加银行风险，呢类生意应由类似高盛证券等公司负责而非银行，不然迟早须纳税人埋单。目前联储局正致力阻止日式通缩在美国出现，因美国衰退自2007年12月已开始。

　　雪茄伏认为，依家联储局应再次收紧银根，问题系说易做难。佢认为，八十年代中国及其他新兴市场冒起，有助解决美国通胀压力，但美国人不应过分依赖呢D国家提供消费品，以致负债增加3万亿到4万亿美元。今天美国面对高失业率，点样令美国经济复苏？雪茄伏认为，美元主导嘅时代已经结束，今年1月起拯救金融机构嘅做法，最终将损害美国经济，虽然联储局不得不咁做，而后遗症将好快出现。

　　股市上升唔代表经济复苏

　　今年10月，从上海到香港、从纽约到伦敦，大部分银行家及政府高官都讲紧几个字──经济复苏。真系咩？日本楼市由1990年下滑到2004年才见底，共十四年；香港楼市由1997年下跌到2003年才见底，共六年；美国楼市2006年下跌三年，今天已见底？华尔街股市今年3月开始上升，背后系因为量化宽松政策，上述政策2001年9月日本政府曾采用但不见效，去年10月英国政府采用亦唔见效，美国政府今年3月7日采用却见效，主因系美元乃国际储备货币，一旦美元贬值，资金便向全球流窜。大家要记住，股市上升并唔代表美国经济复苏。

　　过去三十年，金融资产价值（如股票、债券、银行存款）升幅较全球GDP快四倍，主因系亚洲人喜欢储蓄；加上中东产油国嘅油元流入美国，令美元利率由1980年嘅22厘降至2009年嘅0.25厘。麦肯锡全球研究院估计，2007年10月全球财富总值194万亿美元，2008年12月已跌至178万亿美元，但相较1990年43万亿美元及2000年94万亿美元，仍然系好多。来自亚洲及中东嘅资金，令美国自1982年起进入信贷宽松期，直到2008年才结束。战后美国至1980年止，类似嘅泡沫经济出现十分稀少，美国不断出现泡沫经济系1980年后嘅事，理由系来自亚洲及中东资金太多，令美国人借钱十分容易。奥巴马上台后计划修改次按条件，令只有良好还钱能力者才能获得贷款，另限制银行高层花红，减少银行高层为增加花红收入而采纳太高杠杆比率。我老曹相信，美股完成大反弹后，全球股市极有可能从2010年起进入「大牛皮市」。

　　量化宽松政策系近代政府为避免三十年代华尔街大萧条出现嘅手段。不过前列根总统经济顾问Arthur Laffer认为，引发大萧条嘅理由系1930年6月嘅Smoot-Hawley Act──为保护美国制造业而向入口货大幅抽税，其次系1936及37年政府大幅提高税率。因此，佢希望美国政府唔好因为财赤狂升而加税。

　　Brian Domitrovic认为，八十年代开始嘅供应学派带来过去二十多年经济繁荣，亦引发2008年起嘅长期大衰退。情况有如凯恩斯理论带来战后经济繁荣及七十年代恶性通胀一样，系一个银币嘅两面。佢认为，依家系时候停止采用供应学派理论，重返凯恩斯时代（由政府带头刺激经济）。

　　金融海啸后市场行为学抬头

　　战后唔少著名经济学家冒起，由追随凯恩斯，到利用发展出嘅各种唔同经济模式去预测未来市场。上述皆建基于假设理性分析，认为「价格系冇错嘅，只系人们经常睇错市」（The Price is Right）。但在科网股热期间，3com将5％ Palm上市，然后将其余Palm股份送畀3com股东，每一股3com可分得一点五股Palm。当年一点五股Palm市价居然较分拆前一股3com更加贵（上述系咪代表3com其他业务系负资产？），说明市场价格可以系错嘅。有效率市场假设（Efficient Market Hypothesis）理论近年已彻底破产，市场价格可以系错嘅，但太早睇淡仍是死罪。以香港楼价为例，1993年起已有人大叫泡沫，本港楼价要到1997年第三季泡沫才爆破（至于由1993至97年睇淡楼价嘅分析员都几惨）。再以沪深A股泡沫为例，2006年下半年起已有人大叫泡沫，结果股市升到2007年10月才爆破！同样理由，2008年5月已有唔少人大叫熊市结束，太早入市者一样可以跌到天昏地暗、人仰马翻，到2009年3月升市来临不但冇钱，亦已冇胆量睇好矣。这次反弹市可维持多久则木宰羊也。

　　经过金融海啸洗礼后，投资者对有效市场论及价值投资法信心大为动摇；反之，市场行为学（Behavional Markets）及混沌理论（Turbulent Markets）却渐抬头。

　　市场行为学认为，汽车质量（代表客观经济因素）虽然重要，但决定性因素系驾车者（群众心理）。透过分析群众心理然后作出相应部署，往往可获巨利。今天美国各大学已从事这方面研究，唔排除上述才是未来投资界主流（近年投资理论系过去五十年前芝加哥大学及麻省理工研究出来嘅成果，例如bell曲线，即两头尖中间巨大，指产品发展初期获利极少，然后到获巨利，最后又变成无利可图。投资者宜利用bell曲线去分析产品周期）。经过金融海啸后，市场行为学大为流行，并发现股价充满突变，主要受投资者心理及群众非理性行为主导。

　　另一理论叫混沌理论，即经济发展由冇秩序可言到井井有条，然后又变回没有秩序。情况有如台风在一定客观条件下可能形成（亦有可能唔形成）风眼，然后愈吹愈烈带来极大破坏，台风过后又一切恢复正常。例如2007年10月到2009年3月及2009年3月到10月。风暴中有人损失惨重，亦有人从中获利。金融海啸后，新理论取代旧理论，如追唔上时代仍采用有效市场论或价值投资法，恐怕会渐被市场淘汰。