曹仁超：佘当奴大惊小怪（2009.11.16）

Alex

　　11月15日，周日。美国10月份失业率10.2%，系1983年以来最高，美国劳工部估计今年GDP下降2.4%（即连续两年GDP负增长）。企业所发债券无法履行达二百三十九间（去年八十三间）。即系话，除咗股市上升外，美国经济已接近萧条边缘（连续两年GDP负增长）。仍系老问题啦：最后系股市拖起经济，还是经济拖垮股市？据日本经验，如利率定于0.25厘或以下太耐，最后对经济亦失去刺激作用。美国股市继续上升，并唔系有乜嘢好消息，而系接近零利率政策下，形成股市升降由资金流向决定。

　　1987年格蛇出任联储局主席，2006年由贝南奇承继。二十多年来美国经济泡沫一个接一个。每次解决泡沫爆破嘅方法系制造另一个更大嘅泡沫，例如2000年科网股泡沫爆破后，就制造另一个楼市泡沫。2007年次按危机后，过去二十二年，美国人已经over-spend and under-save！响格蛇同贝南奇努力下，美国总负债率由1987年相等于GDP一点二五倍，上升到2009年三点二五倍，并且继续上升。大企业CEO在1964年薪金系普通打工仔二十倍，2006年系四百倍！过去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地凭乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

　　2007年10月11日道指14198点，2009年3月6日见6469点，反弹50%系10333点；11月11日已完成50%反弹，后市如何？能否完成前跌幅61.8%反弹，即见11245点？支持呢次上升??因素系量化宽松政策。美国人在过去因过度借贷（over-leverage）而引发2008年金融危机，但整个de-leveraging行动由2008年已开始，估计需八年到十五年。

　　学毕非德策略而非盲目崇拜

　　2007-08年金融海啸，证明大部分人承受风险嘅能力较事前估计中弱。2008-09年恒指虽然大幅反弹，但投资者一朝被蛇咬，一世怕草绳。拣股唔炒市十分重要。1998年7月17日可口可乐每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍亏损39％。可口可乐情况已较纽约时报好，2002年年底纽约时报每股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至于华盛顿邮报亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、2002年底及2004年12月都系美股低潮期，上述企业都系大企业，但长线持有它们，回报率却如此差。

　　毕非德系咪股神？巴郡大量持有嘅美国运通、富国银行、US Bancorp、Wesco Financial，过去几年表现并唔出色。还有华盛顿邮报及在出售中嘅穆廸，另一毕非德爱股可口可乐过去十年亦唔见得有咩表现。至于石油股Conoco Phillip及健康服务股强生亦令人失望。我地应学习毕非德嘅投资策略，而非盲目崇拜他。

　　3月至今，美股动向一直同美元背驰。前者上升，后者则回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起环球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

　　今年第三季美国GDP升3.5％，结束咗自2007年12月开始嘅衰退，令亚洲区制造业复苏，上述趋势估计第四季仍可保持，只是担心呢次复苏可能只是一次中期调整，而非真正复苏来临。

　　1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出现连续六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才结束。呢次美股由今年3月起嘅上升，会否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情况？

　　根据德国银行分析员研究，由1850年至今，美国共出现三十三次衰退，只有三次出现double-dip（即好完唔够一年又再衰过），最近一次系1980年3月，起因系卡达总统在任内限制信贷所引发，出现短暂衰退后，1981年夏天，联储局将利率提升至20厘去打击通胀。因此，德银唔认为明年美国会出现双衰退，并估计明年8月美元利率才回升。根据MeClellan Market Report，股市见底后八个月至十四个月，失业率才下降。呢次道指今年3月见底，即今年底至明年上半年美国失业率才会止升回落。

　　1989年在日本资产泡沫爆破前抛售股票买日圆债券，至今仍系大赢家；但在1966年美股见顶时抛售美股买美债，到1982年一样系大输家。如引用1966年至1982年的美国情况用于1989年的日本，事后证明系错嘅。《巴隆氏》网站分析员Michael Kahn认为，今年3月开始嘅美股反弹市有可能在11月结束。另一位分析员法兴环球策略家Albert Edwards认为，自1990年至今，日股超级大熊市中亦有几次反弹幅度超过前跌幅50％。在每次反弹结束后出售，事后证明都系啱，佢认为呢次美股亦唔例外。The Economic Cycle Research Institute执行董事Lakshman Achuthan认为，领先指标去年12月起转强，今年10月起虽然略为转弱，但相信未来几个月股市仍是反覆。

　　美国亿万富翁Wilbur L Ross Jr.认为，美国商业楼空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商业楼价大跌市已开始。

　　华顿商学院财务教授Jeremy J. Siegel认为，美国楼价自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中产家庭收入升1％。佢认为，美国楼价上升系利率下降及次按普及所推动。2008年起贝南奇嘅做法只系延长楼价下跌所带来嘅痛苦，并冇真正解决问题，担心另一次金融危机好快又再来临。今年第三季美国GDP上升3.5％并唔代表大衰退已结束。美国第三季GDP上升系利用税务优惠嘅结果，例如汽车销量较第二季升160％，成为1979年以来升幅最大一季，仲有买楼有税务补贴……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢认为，美国衰退并未结束，只系出现中期反弹，情况有如1929年10月至1930年4月短短二十二星期内道指反弹53％，然后再回落到1932年新低点，整个熊市才结束。

　　猪流感恐慌令投资者失机

　　去年投资者虽然平均失去40％财富，高盛证券在今年最近四个月获利较去年同期升2862％，证明2008年嘅「危」成为2009年嘅「机」。今年香港投资者在4月份因为受到猪流感消息影响而过分睇淡。今年4月我老曹喺北京认为A股牛市开始时，曾说香港猪流感并非另一次沙士，但佘当奴当时大惊小怪，令唔少投资者出现恐慌性抛售。此次马前失蹄，唔少投资者今年投资表现平平。过去的事已永远无法改变，到今天只有好好计划将来。下月每年一度嘅「香港经济峰会」对2010年前景展望，希望大家留意。

　　内地银行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投资不易；加上中国人储蓄率高达35％，系造成内地楼价偏高嘅理由。中国年青一代如男方冇楼，系很难搵到太太，形成做父母嘅只有节衣缩食为自己儿子置业。虽然内地大城市置业率已超过70％，但一半以上仍系旧房子（即1978年改革开放前完成嘅物业），未来旧换新需求十分大。过去五年北京及上海等地楼价上升四倍，至于二三线城市亦上升两倍或以上，升幅远超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一季中国GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估计第四季约10％，即今年GDP上升8％已无问题。在此环境下，内地房产价如何冷却？但Chanos（2000年抛空英隆股票而赚得巨额财富）却唱反调，认为4万亿人民币刺激方案，未能改变30万亿人民币GDP嘅大方向；并认为今年内地企业公布业绩水分太多；加上中国面对产能过剩问题，并唔容易扭转。佢嘅说法亦有一定参考作用。银币永远有两面，“No gambit lasts forever”凡事都有完结篇，只系唔知哪一天。

　　香港楼市泡沫未及以往

　　战后香港经济面对中国难民大量涌入，第一个楼市泡沫在1963年出现，随着1964年香港出现银行挤提潮及1967年发生暴动而终止。第二个狂潮来自1972-73年港股大幅上升及香港十大房地产公司先后公开上市；加上来自亚洲日本、东南亚嘅资金推动，令香港房价在1973年再现高潮。随着港股狂泻及石油危机在1973年底出现而回落，直到1975年全球经济复苏及澳洲资金涌入；加上1978年中国政府宣布改革开放政策，形成第二次大量中国人非法进入香港，令香港楼价又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵垒政策，即内地人只能按每天一百人配额有秩序地进入香港，令香港第三个楼市泡沫爆破；加上1982年8月中国政府宣布97年收回香港主权引发港人移民潮，直到1985年中英达成联合声明协议，内容包括香港政府每年卖地只限五十公顷，香港前景明朗化，加上土地供应受限制，引发外资大量流入香港。1985年到1997年香港出现最长一段楼价上升日子，楼价升幅超过十倍。1997年亚洲金融风暴，加上特区政府一上台便推出八万五房屋政策，又令香港出现长达六年楼价调整期，跌幅达70％。呢段日子港人在股市及物业市场损失共8万亿元，较同期香港GDP还大，每位业主平均损失267万元（因此出现大量负资产家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特区政府改变卖地政策，以勾地取代八万五房屋政策，加上全球经济复苏香港楼市出现第五个泡沫。同过去泡沫不同，今次以豪宅为主（豪宅买家主要来自内地），但无论升幅和时间皆及唔上以前。