曹仁超：港府应重订移民政策〔2009.12.21〕

Alex

　　12月20日，周日。1982至2000年嘅美国经济繁荣，系建基于通胀率重新受控，令利率进入长期回落期。2003年嗰次经济复苏，美国地产泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，则源自政府嘅量化宽松政策（即政府先使未来钱），唔好话唔及1982年嗰次，甚至连2003年亦不如。未来三至五年美国政府将为「退市」而烦恼，不过此乃后话。短期而言，金价由12月3日1226美元开始下调，沪深A股则由8月4日3803点开始进入A、B、C下调浪，11月24日起A股指数已进入浪C下跌浪。恒生指数亦由11月18日嘅23099点开始下调，仍未清楚道指反弹系咪已见顶？

　　大部分分析员认为股市「牛市」2009年开始，我老曹则认为只有中国股市才是牛市开始，至于美股只系一次熊市大反弹。Gluskin Sheff & Associates首席经济师David Rosenberg认为，以现水平美股盈利能力计，2010年标普五百应见900点而非目前嘅1100点，即后市应回落18％。今年美国企业纯利上升来自削减成本开支，而非营业额增加，这将令美国失业率大升；明年美股已无法再削减成本矣。至于香港股市则系牛熊共舞。

　　欧罗升轨失守宜睇淡

　　中国家吓崛起，同十九世纪英国唔同，亦同二十世纪美国相异。英国经济兴起曾令纺织品售价在五十年内下跌80％；美国兴起则令电器及电子产品普及化。中国兴起三十余年，除咗令全球工业产品售价大跌外，亦令全球利率下降，因为中国人喜储蓄。今天中国已有2万亿美元外滙储备，中国继日本之后成为全球最大资本出口国。美元滙价响中国支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元响日本政府支持下止跌回升嘅道理一样。

　　技术上睇，中电（002）、港灯（006）到咗可以睇好嘅水平，因为属高息股。另一方面，欧罗又到咗可以睇淡嘅时刻，因为除咗同RSI出现背驰外，上升轨亦在上周失守【下图】。希腊及爱尔兰嘅财政问题正影响欧罗后市；希腊财赤已达GDP 12.7％，爱尔兰今年GDP则收缩7.5％，两国经济已危在旦夕；加上欧洲银行过去向东欧及中欧国家大量贷款，担心响明年出问题。

　　2003至07年美国经济复苏，系透过减息及美元贬值刺激楼价上升，令消费者将自住物业加按借钱去消费所造成。2007年10月美国股市开始回落，政府虽然重施故技，但2006年6月到09年9月止美国房价平均下跌27.8％，令一千零七十万家庭陷入负资产（占总楼按23％），估计今年第四季再增加二百三十万家庭进入负资产行列。至于失业率，未来两年仍然无法改善，将令数以百万计嘅美国家庭陷入负资产行列，无法再借钱挥霍。明年美股从现水平仍可再上升几多？全球央行今年已竭尽所能去创造金钱（唔系财富也），除中国外，其他国家嘅银行冇胆将钱借出去，因为担心日后收唔番（中国由于贷款户主要为国企，有政府做担保，先至冇上述问题）。

　　今年3月至今CRB商品指数由305点上升到416点，升幅36％；如扣除美元贬值因素，今年升幅十分有限。今年假设冇美国政府嘅量化宽松政策，恐怕全球经济早已陷入流动性陷阱，情况有如九十年代日本。1999年美国银行总资产5.5万亿美元，今年9月止升至13.5万亿美元；但工商贷款只由9470亿美元上升到1.27万亿美元，升13.4％；地产贷款由1.43万亿美元升至4.5万亿美元，升214％；股票贷款由1.03万亿美元升至2.4万亿美元，升133％。换言之，过去十年美国资金由「生产行业」走向「非生产行业」，情况同1985至90年日本一样。截至去年12月美国家庭总贷款13.8万亿美元（其中10.5万亿美元以住宅作为抵押）。

　　日经平均指数在1989年12月见顶（道指2007年10月），第一次回落只为时四个月（呢次道指回落共十七个月）。日股回落后第一次大反弹由1990年4月开始，到91年2月结束，共十个月（道指由今年3月开始反弹，依家已踏入第十个月）。日本在九十年代后期进入零利率时代（美国2009年开始）；日本2001年采用量化宽松政策（美国2009年3月才 采用）。最近十年日本面对资产负债表衰退（担心美国亦很快进入此情况）。日本经济以出口为主，因此唔影响其他国家经济；但美国经济已环球化，因此必定影响全球。日本九十年代开始面对人口老化（美国明年起亦面对大量战后婴儿退休期）。日圆过去二十年仍在升值，但美元响2001年开始已贬值。

　　中国楼市进入用家市场

　　响今年中国政府掷出4万亿元人民币嘅刺激经济方案，并以投资固定资产为主，带动全球原材料及油价上升。美国政府今年3月推出7万亿美元量化宽松政策，引发美元眨值，令金价上升及全球再现资产泡沫。虽然中国政府12月公布延续今年嘅政策至明年，但会适度从紧，估计明年全球原材料及油价将进入整固期。各位唔好忘记，2000年油价只系12美元一桶，2008年最高见147美元后回落到38美元，2009年最高见81美元后又回落。如今沙地阿拉伯有五千几位王子，佢地穷奢极侈，相信将令油价明年低见65美元或以下一桶。油价泡沫早响2008年爆破！明年能源股及资源股均面对获利回吐压力。2010年系拣出边啲系优质股、边啲系低质股嘅时刻。如今欲搵出有升值50％潜力嘅项目机会已唔多。华尔街分析师Henry Kaufman更认为商品已形成泡沫，各位应小心。

　　中国房地产明年应进入健康调整期，由投资者市场转为用家市场。国家刚宣布物业免税期由两年改为五年（即系话，过去买入两年后卖出免税，明年1月起改为买入后五年卖出才能免税），投资者开始获利回吐，变成用家在接货。

　　股评家Andrew Smithers翻查过去一百年美国股票历史，搵出市价与资产净值嘅关系，曾响2000年3月警告群众股市已太贵；第二次在2008年1月；2009年12月系第三次！鲁宾尼亦认为，响美元弱势下，另一泡沫已形成，并且很快爆破。

　　美国经济已类似九十年代日本，进入「On-Again, Off-Again」衰退期（过去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美国「easy money」时代结束，至于点拣股则费煞思量。

　　低出生率拖累全球经济

　　上周香港经济峰会2010论坛上，多位学者提及香港人口老化问题。睇嚟香港政府应重新制订移民政策，以应付未来香港人口老化问题嘅出现。

　　1950年全球人口只有二十五亿，今天已达六十七亿。人口增长系推动全球GDP增长最大动力。1798年马尔萨斯提出人口论──「随着科学发展，人口以几何级数上升，粮食以算术级数上升，最终将爆发全球大饥荒」。二百多年过去了，虽然世界各地亦曾出现过大饥荒，主因唔系食物供应不足，而系因战争或政府管治上出问题。今天人类生活质素较二百多年前大幅提升，基因改造令食物供应量充足，但未来五十年人类面对人口数目停滞不前或回落，全球经济又会点？

　　出生率下降首先威胁日本经济，其他出生率低嘅国家如美国，因接纳新移民而减少出生率下降所带来嘅经济影响。至于日本女性婚后仍工作者少于50％（英国系55％、美国70％、欧洲64％），令低出生率对日本经济影响更深远。

　　1946年出生嘅美国人到2010年将届六十五岁（美国最多人退休嘅年龄），共有七千八百万战后婴儿已步入六十五岁，佢地都需要出售股票或其他投资去维持退休生活，此乃2007年起美股进入超级大熊市嘅背后理由，情况同1990年日本差唔多。2009年反弹市其实系透过宽松货币政策造成，除上述外，一切并无改变。美国超过六十五岁嘅人口由2010到2050年将升147％，至八千六百七十万，占总人口21％；上述因素可令美国经济抬唔起头。

　　英国由一个家庭拥有五个孩子到只有两个，需时一百三十年（由1800到1930年）；在南韩只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七个，到2006年一个家庭生一点九个）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二点八个，估计到2050年全球出生率将降到二个（最早喺2020年，全球人口出生率便会进入负增长期）。出生率下降初期，可刺激该地区经济向上，例如1970年代开始香港因出生率下降，令花响子女身上嘅开支减少，家庭有更多资金用于其他消费品，例如房屋、汽车。1990年起日本经济却因内部需求不足而陷入长期衰退。美国由于一直有接受别国移民，到2007年才面对因内部需求不足而令楼价下跌嘅困局。

　　1970年全球只有三十个国家嘅家庭出生率低于两个，今天却有超过七十个国家嘅家庭子女数目少于两个。发展中国家中，家庭内第三名孩子出生有四分一系意外（即系话如节育方法进步，将有更多家庭只有两名或以下子女）。城市化之后，子女再唔系家庭嘅生产力，反而成为一项负担！

　　2008年日本家庭出生率已跌至一点二二个，意大利一点二个，俄罗斯、德国、瑞士系一点四个，加拿大系一点六个，英国系一点七个，中国系一点七七个，美国为二点一个，巴西二点二二个（巴西2005年系二点三五个），只有印度系三点一个（2007年二点七六个）。换言之，OECD国家出生率都低于二个，至于发展中国家只有中国出生率系低于二，主因系政府奉行一孩政策。

　　2007年起OECD国家工作人口占总人口百分比开始急降，相信系引发OECD国家进入经济衰退嘅重要理由。至于发展中国家工作人口所占总人口百分比仍在上升，估计要到2030年左右才开始进入下降期，亦即系话，未来二十年OECD国家经济将进入回落期，只有发展中国家经济仍可上升。如按照全球人口结构大趋势睇，到2030年全球经济将因工作人口占总人口百分比下降而不前。因人口结构改变而陷入衰退最先系日本，跟住系欧洲，然后美国及俄罗斯。出生率下降对经济产生影响最细系美国，因为美国政策系不断吸纳新移民，呢点值得香港政府参考。