曹仁超：通缩猛于虎〔2010.02.12〕

Alex

　　2月11日，周四，预祝各位读者新春大吉。去年1月起出现债券与股票最大的背驰，三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘；反之，道指自去年3月到今年1月大幅上升。

　　历史上最大债券牛市寿终

　　事实上，过去二十年亦曾出现类似情况，包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。这一次结果如何？可能性有二：一、1981年10月开始的利率回落期（三十年期债息曾高见15.21厘）在2008年12月结束，历史上最大的债券牛市于2009年1月寿终正寝，一旦4.74厘失守，意味长债孳息完成头肩底，有机会高见7厘【图】，将引发新一轮股楼回落期，即所谓「第二波」衰退由今年1月开始。二、通缩出现，令美国长债孳息在2.53厘到4.74厘之间上落，美国经济正式陷入90年代日式衰退。

　　2009年3月至2010年1月纳指升79％、标普五百指数升65％、道指升60％。但根据TrimTabs Investment Research向超过五千五百只基金调查的结果，它们正面对120亿美元资金净流出（即沽出者较买入者多120亿美元），尤其是今年1月基金持有人共提走34亿美元；上述情况对美股后市极之不利。去年3月标普五百指数开始形成上升通道，成交额反而日渐减少；不过，今年1月19日见1150点后成交额回升，然后跌穿上升通道时成交额进一步增加，代表反弹市已于1月19日完成，跌市又再开始。

　　我老曹上周香港电台的新春金融节目，唔少听众问内地物业市场有冇泡沫成分？当然有。自1971年美元同黄金脱鈎后，过去四十年联储局便不断制造泡沫。1989年起中国人民银行亦加入（其他国家央行早于七、八十年代加入，1985年日本银行更制造了战后最大泡沫而不自知）。

　　不要逃避泡沫

　　泡沫是否如斯可怕？如你逃不过当然可怕。1971及74年我老曹经历两次泡沫洗礼，便发誓今后不再让泡沫淹没。近期的泡沫包括2000年科网股泡沫及2007年10月次按危机，如逃不过，你的一生已然改变，遑论1997年第三季开始的香港楼市泡沫爆破。不过，泡沫是否可爱？的确又几可爱也。1971年至今，香港共经历过七次泡沫。1971年那次，我老曹的身家由5000元变成20多万元（上升四十多倍）；1973年那次，又再次有机会由8000元变成50万元（上升六十多倍），黄金则在十年内上升三倍。可以说，泡沫既可爱又可怕，作为投资者，不要逃避泡沫，而是利用泡沫去壮大自己。

　　近年金价由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元，下调升幅50%可见1045.76美元，2月5日见1044.85美元，呢个位十分重要，守得住仍可看好，反之可能失守1000美元，见960美元（另一50%下调幅度）。

　　去年铜价升幅亦十分可人……。铜乃著名的「经济博士」（铜价的预测能力较大部分经济博士更好）。去年铜带头上升，我老曹亦曾大力推介江西铜业（358）。不过，今年1月起铜价大跌，你又信不信「铜博士」的预测能力？

　　目前希腊财赤达GDP 12.7%，爱尔兰11.7％、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%，远超欧罗区要求的3%。与美国、日本不同，美日可透过发债支付财赤，因美元乃世界流通货币，日本人则本身十分有钱。欧猪国必须欧州央行增加贷款或者停止支付利息（无力履行合约），因此十分痛苦。希腊正面对削减开支压力，但由于其为欧盟成员，不能透过货币贬值去刺激经济，看来希腊有排衰，只系银码不大，影响有限；反而葡萄牙、西班牙的2万亿欧罗债券信用降级，影响则较大，还有意大利及爱尔兰……。老实讲，即使美国政府现在亦发现进一步出售长期债券有困难，因为国会开始立法禁止金融机构自行买卖债券。

　　波罗的海老虎水深火热

　　去年1月欧罗M3增长率6％，今年1月已降至0.2％（去年11月同12周更出现收缩），担心欧洲今年进入通缩期。有「波罗的海老虎」之称的爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶苑等，在2003年至2007年GDP增长率达12％，但2009年GDP跌幅达5％至10％，可见三国经济已陷入水深火热中。在2003年至2007年信贷宽松期，这些国家楼价、工资大幅上升，刺激了CPI，而加入欧罗区则提供了一个滙价稳定及低利率的环境。2008年起情况刚刚相反，不但楼价及工资大跌，通胀率则继续上升，引发大量资金外流，目前情况已十分严峻。整个欧罗区仍有经济实力的国家只有德国，但单凭德国一国之力能否挽狂澜于既倒？

　　假设1971年没有美元危机，则今天一盎斯黄金仍兑35美元，那今天道指应是多少点？答案是350点，较1966年1月18日1000点回落65％！1982年8月至2007年10月长达二十五年的美股大牛市，其实是建基于货币大贬值（美元购买力自1966年至今失去96％购买力），恒生指数今天应是666点（甚至2007年高点32000点亦应改为1067点），即1973年至今恒生指数回落62％。今天香港楼价8000元一尺，相当于1971年前的266元购买力，当年楼价是100多元一尺，即楼价四十年内只上升一倍。过去四十年所谓经济繁荣期，其实是来自货币购买力下降所产生的幻象，并不真实。

　　1990年起日圆购买力不再下跌，有如仙履奇缘中的灰姑娘，当时钟敲响十二下，一切打回原形。二十年过去了，她仍在痴痴地等候王子的使者拿来玻璃鞋，把她变成皇妃（但使者至今仍未出现）。令人担心的问题是，美国这位灰姑娘是否已面对时钟敲响十二下的命运？

　　高储蓄率将遏抑需求

　　今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顾问发出问卷调查，其中23％极之乐观、62％审慎乐观、15％悲观，结果如何？道指由1月19日起大跌，证明85％金融顾问在今年1月初睇错市。今天仍有不少金融顾问在宣扬「恶性通胀」；他们知不知道，2009年8月日本出现近三十八年来最大的单月通缩，2009年11月起政府第二次推出量化宽松政策？自1994年起至今，日本向全球提供大量资金，利率平均只有1.31厘，才令日圆滙价由79日圆跌至90日圆（贬14％），即扣除滙率后，接近毋须利息成本便可借到日圆。

　　日本的困境已属旧闻，法国过去十六个月储蓄率急升至17％的二十七年新高，法国政府财赤更达GDP 8％，如何拯救其他成员国？欧罗区国家的财赤已十分高，今年起欧洲各国进入大悭特悭期，未来欧洲人必须节衣缩食，又何来高通胀？高储蓄率将令需求下降，如此形势下，CPI又怎能大升？

　　美国情况亦差不多，截至去年9月止政府负债11.9万亿美元，其中4.3万亿美元由政府其他机构持有（例如社会保障计划），7.5万亿美元由其他人或国家持有，即美国负债占GDP 83％（如不计政府其他机构持有则为53％），估计到2020年政府负债将达GDP 107％（如不计政府其他机构持有为77％），处境类同今天日本政府。

　　美元自去年12月起止跌回升。在去年欧罗上升时，欧洲人大幅增加储蓄率，看来今年美国人的储蓄率亦将急升，意味今年第四季美国通缩又重临的机会很大，小心通缩猛于虎！翻查美国立国二百六十多年，通胀（尤其恶性通胀）的日子不多，通常同战争有关。和平期唯一高通胀及维持最长的日子是由1966年开始到1980年，去年如没有量化宽松政策，相信美国已陷入通缩期。至于去年下半年开始的通胀期，到底是大趋势（通缩）中的小反弹，还是步入恶性通胀的开始？今年下半年将清晰。

　　2007年10月起美国经济进入去杠杆化时代，估计需多年才完成。今天在美国卖出一间住宅平均需十三点九个月（较一年前多50％）。去年3月政府透过增加开支撑起的美股，今年1月19日起再次进入调整期。最近政府除宣布削减军费支出、节省450亿美元外，亦减少对原油、天然气及煤炭企业的补助，未来十年可节省400亿美元。2008年底联储局将美元利率降至接近零，去年3月更推出量化宽松政策，但今年已无能为力矣（They can talk, but they cannot walk!）。2008年第一季开始的美国经济衰退去年第二季结束（长达十八个月），去年第三季开始的经济复苏可维持多久？这次美国经济复苏，既不是1982年8月，甚至不是2002年10月，可能只是一次熊市中的大反弹，而这个大反弹已在今年1月19日完成，因为不少金融机构再次变成投机分子，投机风险由股东（或政府）承担，利润却归其高管所有。

　　新增货币多用作减债

　　如果冇去年3月开始的量化宽松政策，估计美股反弹期只有五至六个月；这次美股上升能保持超过十个月，动力来自政府开支大增，令过去两年美国的货币基础由8270亿美元升至近期的1.93万亿美元。货币基础并没有令通胀恶化，理由是新增货币没有用作增加消费，只用作减债。美国亦有些地方与日本不同，日本政府是向人民借钱增加开支，因此过去二十年日圆滙价仍可企稳；美国政府则向全球借钱，形成美元滙价自去年3月起回落。

　　2007年10月开始至今，联储局的资产负债表已扩大三倍，包括动用1万亿美元购入有问题资产及证券，另为11.6万亿美元贷款提供保证（估计已出现1万亿美元亏损）。若美国今年4月起真的开始退市，影响如何？大淡友麦嘉华认为，标普五百指数由去年3月到今年1月19日上升70％，见1150点后下调20％，见920点。

　　GMO策略师Jeremy Grantham认为，从1970年起，用GDP增长率计算，标普五百合理指数应在850点。去年大幅上升来自政府刺激经济计划，一旦退市，标普指数应重返850点。

　　标普五百200天线或短期失守

　　如两位仁兄估计正确，标普五百指数200天线短期内将失守。去年年初我老曹估计美股熊市反弹短而急；至今为止道指上升超过十个月，超过1930年那次美股反弹（从1929年11月开始到1930年4月结束，共六个月；然后回落到1932年6月结束整个熊市）。这次美股反弹由去年3月开始，至今年1月19日结束，升幅65.7％。令这次美国经济衰退是1990年代日式──即资产价格由泡沫水平回落至理性水平机会较大，因此需要极长时间完成；因为人们必须找寻新工种（因旧工种早已消失），企业必须重组重整去适应新局面，家庭则必须减少消费去清还过去欠债……上述过程所需时间十分长，导致今次美国经济衰退有异于战后任何一次经济衰退，因为改变习惯不是一朝一夕的事。