曹仁超：QE3不会出现（2011.08.08）

Alex

　　美股大跌，QE3会否出台？上周四10年期债券利率已跌至2.4厘（2008年低点2.04厘）。8月9日联储局开会后贝南奇有何意见？我老曹仍不信有QE3。今年美股大跌失去市值1.8万亿美元，影响力已超过去年11月推出的QE2。第二季美国GDP只是增长放缓并未进入衰退，上周五美股已开始技术性反弹，本周一港股亦不例外。所谓欧债问题个人一早已讲过是「没完没了的」。今年很多投资者皆怀着希望而入市，结果因失望而离开，股票市场愈来愈专业，令业余投资者赚钱空间愈来愈少。面对银行存款利率如此低，真系投资又死、不投资又死。上半年表现出色股有公用、消费及赌场股，下半年又如何？似乎工业股在起死回生，请留意过度抛售的工业股。

　　牛二拣股唔睇市

　　股市疯了更需要清醒头脑。在牛市二期不要忘记拣股唔睇市。买强势股，抛售弱势股，如果你唔识拣股请不要投资。牛市二期投资策略是，当别人恐慌时你入市，当别人高兴时你获利回吐。自去年11月起至今，恒生指数仍是上落市。

　　所谓提升国债上限只是2012年大选后减少开支250亿美元、2013年再减少470亿美元，分别占明年和后年开支1％及2％；2014年起进入第二阶段减债1.2万亿到1.5万亿美元，共分10年进行。恐怕仍是废话（国会计划未来10年发债9.5万亿美元，即使减债成功，2021年美国政府负债仍上升7.1万亿美元）。美国政府未打算真正减少开支。

　　通胀对一般人而言是指消费物价指数（CPI），但真正是指流通货币增加了。如流通货币不增加，短期物资供应不足令售价上升，供应一旦增加后又回落，因此没有通胀问题存在。现代金融体系愈来愈复杂，由货币供应增加到CPI上升之间存在许多其他因素。上世纪50年代美国货币与M1关系是3.5倍（即M1是货币供应量的3.5倍），再产生M2及M3，甚至M4和M5。到2008年金融危机前两者关系是1.8倍，即货币供应多了但乘数效应下降。金融危机于2007年9月开始，联储局不断向银行购入资产，令银行手上的现金由20亿美元增至今天1.1万亿美元。

　　今天美国M1乘数效应只有0.8倍，理由是银行面对大量新增现金，无法借出去只用作投资，例如买股票、债券及商品合约，形成股市、债市及商品价上升。美股指数已较2009年年初上升一倍，过去一年小麦价升79%、棉花升166％、橡胶升98%、铜升44%、银升94%和原油升31%，但天然气价却回落23%和橄榄油回落12%。不少生产商2009年3月眼见QE出台早已买入大量商品期货合约去保护，面对原材料大幅涨价，生产商却不敢把制成品大幅加价，一般加幅只在10%左右，形成美国CPI过去两年升幅不大。今年生产商手上商品期货合约已用完不知又如何，即美国下半年进入CPI急升期或生产商纯利急跌期？

　　美国人口3.1亿人，年增长率0.6%，加上新移民人口年增长率0.9%。工作人口1.53亿人略少于总人口50%，失业人口约1500万人（未计就业不足人口），为了令失业率下降1%，需为150万人创造就业，再加上每月约有11.5万人新加入就业行列，压力十分大。过去40年美国平均失业率6%，今天如要降至此水平并不容易。1978年前美国每月新增职位35.6万个，之后逐年下降到2000年，过去10年每月新增职位只有12万个，令失业率不断上升。未来如欲降至6%失业率，美国每月新增职位必须达25万个，要出现这个情况，除非美国GDP年增长率达4%（过去10年只有2%）。

　　过去10年美元不断贬值令原材料涨价。另一原因是中国加入WTO成为出口大国，加上世界各国在过去10年无一不透过干预滙价去阻止自己货币兑美元大幅上升。2011年8月起又如何？

　　美国利率由1930年低点回升到1980年极高点。初期推动利率上升动力来自资金需求，因为美国经济增长率战后愈升愈快，到了1966年至1980年美元利率上升来自通胀上升压力（1980年美国通胀15%）。1980年列根上台后，联储局把利率提升到高过通胀2厘成功控制通胀。1982年起美国进入另一阶段，2000年前美国GDP维持高增长，通胀在低水平。不过，科网股泡沫爆破后情况再改变，联储局只有透过美元贬值去刺激GDP保持较高增长率，虽然如此，美国通胀仍不高，目前只有2%左右。

　　低利率及低通胀令债券价格上升，支持股市维持在较高P／E，但企业纯利增长放缓，最终引发2008年金融海啸。现水平计，美股P／E不算高，但经济循环周期是否又到了高潮（即未来企业纯利开始下滑）？在经济上升周期，股市通常先升3年然后回落1至2年，再上升4年，前后共上升9年，到第10年才急跌；在经济下跌周期，股市通常只上升2年回落2到3年，然后又上升2年又再回落，例如1966年至1982年的美股。在经济上升周期，股市可先升100%才出现调整，调整幅度一般只有前升幅10%，直到第9年上升期完成后才大幅回落。在下跌周期，股市只上升前跌幅50%便出现调整，调整幅度可达30%，在下跌周期欲透过长期持有股票去赚钱并不易。

　　2000年起，美国企业纯利增长来自美国以外地区，到2011年上半年50%收益来自美国以外地区，未来140年美国大企业能否保持上述成绩？

　　美国透支 GDP低增长

　　利率由1980年起回落，经过30年后在2008年12月见底。3年过去了，至今仍未有上升能力，今天3个月国债利率由24年前7.5厘回落到接近零，10年期国债利率由9厘回落到2.4厘。今年美国负债高达14.3万亿美元，一旦利率上升将是大灾难。美国6月CPI扣除食物及能源价格因素后只上升1.6%（不构成通胀威胁）。6月生产商指数上升7%（核心指数上升2.4%）。生产商所面对的困难是他们不能把生产成本上升压力转嫁给消费者。过去24年，美国利率回落60%、负债上升550%、政府开支上升144%，达每年2.2万美元。过去24年美国人财富上升理由主要来自利率下降令资产价格上升。2011年的美国人拥有财富其实同1987年10月股灾前差不多（以购买力而非用美元计算），在2003年至2007年美国楼价上升周期，美国人透支了2.3万亿美元消费，2007年楼价泡沫爆破后至今，美国人只放回1.3万亿美元入楼市。2003年至2007年美国GDP平均年增长率2.7%，估计需时5至10年，美国人才能清还由2003年至2007年因楼价上升而新增的贷款，代表美国GDP低增长期仍将维持好一段日子。

　　科技的进步带来人类生活水平的提升，今天人类平均工作时间较100年前短很多（以香港为例，目前1年有三分一日子是假期，不少人已能享受退休计划，是100年前香港人无法想像），但科技的进步不是按年增长，而是时快时慢；反之，人类要求更多闲暇时间同时收入提升，却是永无止境，形成企业获利不断改变；每当制造业由高边际利润走向低边际利润而出现地域转移，例如由美国移向日本、欧洲再移向亚洲四小龙和新兴工业国，最后移向中国与印度。在转移过程中，引发个别国家经济出现盛衰周期是无法避免。随着中国成为全球第二大经济体后，中国人均GDP已超过每年4000美元，会不会掉入中等收入陷阱或如总理温家宝所言，在2020年前中国GDP仍可保持每年8%增长、CPI仍可保持5%以下升幅？

　　过去两年（2009年8月至2011年7月）对不少中资企业而言是灾难，下半年又如何？虽然中国GDP在2010年已排名全球第二，但中国人均收入只及日本人八分之一，超过95个国家人均收入仍高出中国人，包括利比亚、黎巴嫩和罗马尼亚等。中国人储蓄率达35%（美国2%），根据世界银行数字，每年仍有2000万名中国人踏入18岁及愈来愈多中国人加入中产阶级。未来20年中国将兴建5万多哩超级公路、40多个新机场、大量港口及房屋、中国仍有3.16亿人口从农村进入城市，每年面对150万个大学生毕业加入就业行列。中国占全球五分一人口却只拥有全球10%可耕地，一直以来中国人必须努力工作才能养活自己。30年改革开放日子过去，中国人渐达温饱水平，能否一如1980年后的香港人进入富裕社会？决定因素亦一如香港，即中国能否出现一个有效率及廉洁的政府？近两年内地企业股价大幅回落是否另一次投资中国的大好机会？

　　打破寡头 楼价合理

　　1998年中国政府宣布住宅房商品化后，全国一下子出现2.4万家房地产开发公司，到2008年更达到8.7万家，形成春秋战国局面，相信是内地房地产开发公司全盛期。去年国资委要求78家央企退出房地产业，只保留16家，其后又宣布保留多5家，即目前国营地产公司共21家；其中已上市者有保利、华润、中海、中铁和中建等；地方政府做后台者有上海绿地、陆家嘴、北京首开和金融街等，还有城建、城投、城开、上实、中华企业、中星和新长宁等；至于股权分散公司有万科和金地等；民企有恒大、碧桂园、绿城、万达、龙湖、雅居乐等；另有港资企业如瑞房（272）、九仓（004）、恒地（012）、新世界（017）、长实（001）、新地（016）和恒隆（101）等加起来合称30强，业务集中在一线城市，二、三线城市仍以中小型地产开发公司为主。

　　估计未来10年内地地产开发公司数目大量减少，情况有如香港1973年地产开发公司有数百家，到了今天有实力的大型地产开发公司只余下10强。2009年中国地产开发公司已减少十分一，余下八万家，2010年进一步减少到七万多家，相信30年后中国地产开发公司一如香港情况只余下30强机会十分大，其余皆不足挂齿。即淘汰赛不但在工业股身上出现，同时在内房股身上开始，在资本主义制度下，任何产业经过一段日子百花齐放后，必然进入汰弱留强期，最后出现寡头现象（即少数公司占据市场80%）。除非政府立法制止。香港不是出现地产霸权，而是经过几十年汰弱留强后，地产业进入寡头时代。只有打破寡头垄断重新引入竞争，香港楼价才逐渐恢复到合理水平，不然偏高现象长存，不会因政府复建居屋而改变。