曹仁超：美国踏入高利率期（2010.03.01）

Alex

　　2月28日，周日。道指去年3月6日从6469.95升至今年1月19日10729.89，应该不是牛市，而是熊市中的最大反弹，在道指未低于2月5日9835.09前，仍未能肯定反弹市完成，但标普五百指数的上升通道已危在旦夕【图】。

　　美国2月份消费信心降至只有46点（1月份56.5点），为去年4月以来最低。二十个大城市住宅楼价去年12月再跌0.2％或全年跌3.2％。美国FDIC公布有问题的银行超过27％，至七百零二间，较一年前的五百五十二间进一步上升。大家应留意，美国去年已推出量化宽松政策，何解有问题银行的数目反而大增？去年12月FDIC已出现209亿美元赤字（一年前有173亿美元）。如上述七百零二间银行全部出事，FDIC需资4028亿美元，钱从何来？

　　银行稳赚有法

　　商业银行的最大风险是借出去的钱变成呆坏账，投资银行的最大风险则是投资项目不升反跌。银行最安全之赚钱方法是吸存款（0.25厘或以下）买长债（3.83厘至4.80厘），赚取利息差。2007年9月起联储局将短期利率下调至2008年12月0.25厘，就是协助银行赚取息差去填补呆坏账或投资损失；不过，如今利率未来走向看升……。

　　2008年9月雷曼兄弟破产引发金融海啸，而今年1月19日标普五百指数已重返雷曼出事前的水平。这个V形反弹在未来会否变成W形（即双衰退）？2008年4月至2009年3月（即美国推出量化宽松政策前）美国GDP下降2.6％、法国3.2％、英国4.1％、意大利5.9％、德国6.9％、日本9.1％、俄罗斯9.5％，少数亮点只有中国、印度等。一年后今天，在美国量化宽松政策刺激下，不少国家GDP要到去年下半年甚至第四季才恢复增长（全年计不少国家GDP仍是负增长），总算避过一次萧条期（连续两年GDP负增长）。今年4月美国开始退市，到今年第四季全球GDP又怎样？会否类似日本经济1990年至今般时好时坏？前IMF首席经济学家Kenneth Rogoff认为，主权债券已开始出问题，希腊只是开始，最后将连日本及美国主权债券的还钱能力亦令人担心。

　　2000年开始，美、中经济进入此消彼长期。2007年10月以后中国经济进入调整期，美国经济则进入回落期。中国自1978年至今GDP保持9.3％的年增长率，估计未来十年可保持8％年增长率；反之，美国GDP只能维持2.5％年增长率，未来要保持上述幅度亦有困难。

　　去年中国贸易中，只有13.6％同美国有关，非洲加东盟已占13.5％、巴西同印度各占4％、澳洲占2.7％、俄罗斯占1.8％；中国对美国的依赖程度正在下降；反之，美国仍十分依赖中国资金去支撑美债市场。去年12月起中国逐步减持美债（因长期利率上升），去年仍有日本瑞穗资产管理、大和住银投资等吸纳115亿美债，部分抵消中国政府抛售的压力，理由是日本债息仍极低。美国十八间大行估计，今年十年期美债孳息率将由3.84厘升到4.14厘；反之日本证券行估计美债息率将由目前3.84厘下降至3厘，认为美国经济很快进入通缩期。谁对谁错?!美国消费信贷出现连续十一个月回落，储蓄率4.8％（2005年只有0.8％）。去年美国无论私人或企业资金都继续流入债市，情况同过去十年日本一样。美国1月份CPI升0.2％（核心CPI跌0.1％），日本证券行认为美债相对高息，可吸引日本储蓄资金流入（去年日本私人增持23％美债）。最终是美国大行还是日本证券公司睇啱？

　　美国今年1月收到被接管住房通知书者较去年同期升15％（约三十一万五千间），较去年12月的三十四万九千间减10％，理由却是不够人手处理个案也，即每四百零九间住宅可能有一间被银行拍卖。去年美国负资产家庭共二百八十万个，估计今年升至三百万个，理由是供楼利率已由2008年11月的2.13厘升到目前的5.29厘，楼价则由2006年年中至今回落30％。最多是拉斯维加斯（每八十二间有一间），其次是凤凰城及加州。

　　华府对负债黔驴技穷

　　由于担心美国长债孳息率进入上升期，令ARMs（Adjustable Rate Mortgage）断供率大升，去年12月止已有29％楼按陷入负资产，折合约二百八十万间，估计今年年底将超过三百万间。这个地产泡沫是格蛇由1987年一手创造出来，终于在2006年爆破，长达十九年。2008年美国家庭（两个工作人口）收入51355美元，相较1970年的38851美元（经通胀调整）只上升32％；同期联邦政府开支2.79万亿美元，较1970年（经通胀调整）上升221％，即政府开支上升速度七倍于人均收入！自1970年起，美国政府放弃「平衡预算案」，到2009年更甚（因推出量化宽松政策），上述情况可维持多久？随着中国同日本政府对美债失去兴趣，美国政府欲进一步扩大财赤难上加难（凡事都有极限也）。

　　去年3月美国政府推出量化宽松政策至今，金价升20％ （由926美元升到1120美元），同期三十年债券指数由142点跌至目前122.5点，跌13.7％；十年期债券息率由去年1月2.1厘升到最近3.82厘。美债熊市2008年12月已开始，较美股熊市2007年10月开始迟了十四个月（上次美债牛市由1981年8月开始，美股牛市1982年8月才开始）。美债息率下跌刺激美国股市及楼价上升，带来美国长达二十五年资产泡沫期，到2000年科网股泡沫爆破、2006年年中地产泡沫爆破、2007年10月股市泡沫爆破。2007年9月起联储局减息，到2008年12月仍未奏效，要到2009年3月推出量化宽松政策，才令楼价稳定下来，股市更出现急升，但债券却陷入熊市。

　　去年12月中国同日本同时抛售美债，令美国政府今年2月提高贴现率，过去少见的「利率倾斜度」，令美国由「低利率期」进入「高利率期」。上一次美国由低利率期（1932年）走向高利率期（1981年）分两阶段完成。第一阶段因经济繁荣刺激资金需求上升，即由1932年到1966年的「黄金三十年」；其后美国经济不前，政府大印钞票引发恶性通胀，进入另一段利率急升日子，到1981年才结束。1981年8月起通胀受控，利率开始回落，到1982年8月开始刺激资产价格上升，带来1982年8月至2007年10月美股牛市（对债券市场而言则到2008年12月才完成）。美国已失去「廉价资金」，担心正步入通缩期。

　　美国政府2009/10年度财赤已达GDP 10％；加上外贸赤字达GDP 7％，负债估计已达到41.8万亿美元，会否一如90年代日本，到了黔驴技穷之日？1971年至今美元不再同黄金挂鈎，美国政府透过信贷将问题不断往未来推，到2009年是否到了极限？以美元购买力计，过去四十年贬值了90％，任何货币都不可能无止境地贬值下去，日本情况告诉我们，政府负债太高最终可引发通缩而非通胀。

　　至于金价2009年12月3日见1226.56美元是否另一转角市？去年推动金价上升的理由是美元贬值及低利率，但金价上升至今已超过十年，相信大部分黄金好友早已上晒船矣。

　　最迟第二季吸纳A股

　　2009年底，内地一线城市楼价已超越2007年的高价，但二线城市的楼价仍较2007年高潮低25％左右，成为新一轮投资对象。愈来愈多地产发展公司转战二线甚至三四线城市，以配合中国高铁系统建成。去年中国楼市莫名其妙进入一个火炉，到今年面对中央一连串政策，多幅土地已被政府收回，包括南京仙林大学城仙林湖以西一幅土地，北京一幅去年以50.5亿元人民币投得的「地王」也被收回，还有广州天河绢麻厂地王……。一线城市商品房面对下调压力，但二线城市的房价仍在上涨。以1月份为例，天津、福州、厦门、昆明、长沙分别涨18.5％、17.6％、8.4％、7.5％、3.4％，进一步证实资金往二三线城市跑。

　　廉价劳动力加上廉价土地，是中国产品出口竞争力强劲的理由，上述优势2004年起渐失，资金流入股市及楼市，引发2007年资产泡沫。透过兴建高铁，政府希望将生产工序迁入三四线城市以带来第二春，故去年第四季开始中国出口增长率再度上升，此乃Ａ股牛市2008年11月开始的理由，只是2009年上半年升得太快，因此需要调整，估计调整期快将完成（最迟今年第二季）。2010年中国并非1990年日本，至今没有出现资产负债表衰退；中国亦非美国，经历一百年繁荣期后盛极而衰。目前中国经济仍年青，不似日本已进入老人期或美国已进入退休期。日本出现二十年大衰退的理由是缺乏劳工，美国出现十年经济不前的理由是缺乏资金，而中国目前人才资金都有，因此经济只会出现调整，不会出现大衰退。沪深A股形成镰刀型走势，虽然短期看淡（下望2800点），但中长期看好，我老曹建议最迟今年第二季开始吸纳。