黄树东：美国会向中国还债吗 对美国主权债务风险的分析

Martin

　　编者按：不久前爆出消息，美国债务余额的上限已经达到国会允许的上限――14.294 万亿美元。这似乎预示着债务危机正在逼近美国，引起了全球各界的广泛关注。


　　但是，在美国国内，直至目前，民主党和共和党却依然就是否上调债务上限僵持不下。甚至有美国议员明确表示，债务违约没准是一件好事，对于美国来说，可能是一件“愉快的经历”。


　　在这样的形势下，作为美国最大的债权人，中国拥有的美国政府债务超过了1 万亿美元，外汇储备超过了2 万亿美元。对于数目如此庞大的债权的安全性，就值得我们认真分析和思考。


　　想要更客观地认识美国政府债务的风险，不妨从一般债务的分析开始。


　　理论上看，主权债务同其他债务一样，最大的潜在风险就是违约。违约俗称赖账，债务者的违约决定于两个因素：还债的意愿和还债的能力。换句话说，没有还债能力的债务人会违约，有还债能力而没有还债意愿的债务人也会违约。


　　那么，就主权债务的违约而言，还债的意愿和还债的能力，哪一个更重要？对此，国际上众多学者有着一个近乎一致的看法，那就是主权债务的违约，主要不决定于债务人的还债能力，而取决于还债的意愿。有些国家基于许多政治社会的原因，基于国家利益的战略考量，而不是经济和金融方面的原因，会失去还债的意愿。一旦失去还债意愿，即使尚具备支付能力，这些国家仍会选择债务违约。


　　为什么主权债务是否违约，主要取决于债权人还债的愿望，而不是还债能力呢？


　　西方学者们认为，主权债务人，在选择还债和违约的时候，必然要评估还债和其他政策选项之间的优先顺序。当不还债更加符合国家利益、或不还债更加符合国内处于支配地位的利益集团的利益时，债务人就失去了还债的意愿。


　　形象点来说，主权债务同国内债务不一样。如果国内的债务人违约的话，债权人可以通过法律程序来强制实施来保护自身的利益。但是，主权债务违约以后，债权人则没有这种强制性的法律手段。尤其是当债务人非常强大，比如美国这种情况，如果违约，债权人是没有能有效保护自己利益的手段的。其中的关键在于“主权”这两个字，毕竟债权人是无法干预主权国家的“主权”的。


　　正是由于这个原因，历史上主权债务的违约率相当高。据有关统计数据显示，在1800～2009这200多年里，有大约250起对外的主权债务违约。由此可见，主权债务是高风险债务。主权债务的债权人和债务人的权利和责任是不对称的，其主导权，一般来说是掌握在债务人手中的。


　　正是由于这个原因，有的强国才选择利用债务来统治世界；正是由于这个原因，超级“负翁”，总是要把自己打造成超级强权，而且越是困难的时候越是这样；也正是由于这个原因，大量和高度集中地购买主权债务风险比较高。


　　既然主权债务市场是这样一个“不完美的”市场，为什么还有那么多投资者购买如美国政府债券这样的主权债务呢？届时债权人又将如何让债务人偿还债务呢？


　　西方学者对此有许多的研究。不过所有的研究都没有给出一个令人满意的答案。不仅如此，这些研究反而暴露了主权债务对债权人潜在的大规模摧毁力。


　　在这些研究中，主要的观点是：既然主权债务的违约与否，主要取决于债务人的意愿，那么，找出导致债务国还债的“胡萝卜和大棒”就非常必要了。即是什么样的利益动机（胡萝卜）使债务国履行还债的义务？又是什么样的惩戒（大棒）迫使债务人履行还债的责任？


　　具体来看，关于“胡萝卜”的研究，比较重要的是“名誉论（reputationapproach）”。该理论认为，一个国家为了维持信用名誉，会选择还债。而信誉在债务市场上是非常重要的。如果一个国家违约，它就可能会被国际资本市场赶出去，就借不到新债了。总结来看，这种理论核心观点，就是借新债的欲望是还旧债的主要动机。但这个理论有几个问题。第一，它绕不开债务人的成本效益计算，比如假设某人欠了别人10美元的债务，而他即使还了这个债也只能再借9美元，那么出于利益考虑，还不如既不还旧债也不借新债；第二，这种理论用在小国家也许还可以，如果用在对于美国这样本身就是世界金融中心的大国来说，则不太现实；第三，有些学者还指出，如果国际金融市场就是这种为了借新债而还旧债的游戏的话，那它和“庞氏骗局”没有差别了。


　　关于“大棒”的研究，比较重要的 是 制 度 论（InstitutionalApproach）。该理论认为，违约会影响贸易、影响国家之间的政治军事关系、债权国可以利用国际法律体系来实现自己的某些权利等，如债权国可以没收债务国的海外资产。但实际上，这里起关键作用的还是债务国对国家利益得失权衡和偿还债务的意愿。只有当债务国认为，那些法律、制度、贸易等方面的损失，大于偿还债务的损失时，这个“大棒”才能起到作用。


　　通过上述分析，再来看看中国的情况，作为美国最大的债权国，中国手中有让美国还债的“胡萝卜”和“大棒”吗?笔者的观点并不那么乐观。


　　首先，“胡萝卜”很有限。毕竟中国不会轻易地将自己的国家利益当成“胡萝卜”，去满足别人的无理要求。


　　其次，“大棒”挥动起来很困难。其主要原因在于：美国是世界上唯一的超级大国、美国是现存国际金融和法律体系的构建者和支配者，想利用这个体系来惩戒美国非常难。


　　在缺乏“胡萝卜”和“大棒”的情况下，根据资本市场和学界的传统智慧,中国手中的美国国债，甚至那2万亿美元外汇储备的前途,就主要决定于美国的“还债”意愿了。它们将来究竟是值多还是值少,决定于美国的国家利益。这其中蕴含的风险可想而知。


　　一般来讲，解决债务问题大约有三种方式：增长、还债、违约。具体分析看来：


　　――增长。所谓增长，是指GDP的增长可以降低债务/GDP的这个比例。而美国CBO（国会预算办公室）估计，根据目前的政策走向，到了2021年，美国的债务负担将严重恶化，净债务/GDP的比例，不仅不会有改善，还将会增加。换句话说，美国不可能通过“增长”解决债务问题。


　　――还债。首先，在还债能力方面，美国联邦政府总债务高达GDP的96.5%以上。而为了控制政府债务规模，美国设立了债务“天花板”（上限）制度。不过在过去10年中，这个“天花板”被上调了10次；在过去70年中，被上调了70次。


　　其次，还债的意愿方面。从国家利益角度看，美国还债还会导致总需求不足，导致经济停滞或缓慢增长；从美国政治生态来看，富有阶层在政治生活中占据了支配地位，美国的债务政策必然反映这个利益集团的要求，而富有阶层偏好减税，因此任何一届政府的政策倾向往往不在还债上，而是放在了减税方面。


　　总结来看，美国还债的能力和愿望都非常低。


　　――违约。在不还债的情况下，要降低债务负担，就剩下违约了。从历史上看，美国让它的利益相关者为自己买单，不是第一次。


　　不过，美国毕竟是当前国际经济金融体系的主导国，维持这个现状符合美国的国家利益。所以，笔者认为美国不会选择公开违约，而极有可能选择“隐形违约”。


　　所谓违约，从经济的角度讲，就是债务人违背债务合同，不履行债务人的责任，达到借了不还，或借多还少的目的，使债权人遭受损失。在债务历史上，许多国家在名义上不违背债务合同的情况下，通过货币政策或其他操作手段逃避债务人的责任，损害债权人的利益，而达到相同的目的。其主要方式有：通货膨胀、人为的低利率和汇率贬值等。


　　其中，通过贬值而实现“隐形违约”的著名例子是“尼克松震荡”。即在尼克松时期，美国通过美元脱金和贬值，一下解决了美元财政赤字和贸易赤字问题，从而使美国从几乎破产的边缘轻松走了回来，为后来几十年的经济金融霸权奠定了新的基础。


　　除了对美国的债权外，中国拥有2万多亿美元的外汇储备，如何管理这一大笔资金备受社会各界的关注。在笔者看来，外汇储备管理的基本原则是“安全、流动、保值和增值”。而基于以上的分析，由于“隐性违约”的风险很高，大量投资美国主权债务，从真实价值上看已经违背了这三项原则。


　　由此，笔者建议，在保证一定比例的流动性前提下，中国需要转换外汇投资的思路，让这一大笔国民储备为中国自己的经济服务。而不能让别人通过通胀、货币贬值、汇率贬值等手段，把几万亿美元的外汇储备当成“羊毛”给剪掉了。


　　所谓为中国经济服务，其主要是遵循两个基本原则，即以实物投资为主，虚拟投资为辅；以及，以国内（包括中国经济实力能覆盖的地方）投资为主，国外投资为辅。具体一些措施包括：终止购买美国国债，在必要的情况下，还可以出售一些；收购在华的外资企业，尤其是重要企业；收购海外的核心技术和重要资源，同时终止以资源出口（比如稀土出口）换取外汇的做法；增加在中国势力范围内投资，逐步推动人民币经济圈的产生；将外汇储备用于中国内部的实体经济投资，如投资于中西部基础设施的建设和关键技术的开发，或有选择地投资于大型国有企业等，这不仅能解决中国大规模的外汇储备的投资出路问题，也能有效降低人民币汇率的压力，还能推动中国经济的发展，是利国利民的好事。


　　名词解读　庞氏骗局


　　“庞氏骗局”源自于一个名叫查尔斯-庞齐（CharlesPonzi，1878~1949）的人，他是一个意大利人，1903年移民到美国。1919年他开始策划一个阴谋，骗人向一个事实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在3个月内得到40%的利润回报，然后，狡猾的庞齐把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了3万名投资者，这场阴谋持续了一年之久，才让被利益冲昏头脑的人们清醒过来，后人称之为“庞氏骗局”。


　　庞氏骗局在中国又称“拆东墙补西墙”、“空手套白狼”。简言之就是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。