曹仁超：欧债危机解决 睇吓点〔2010.05.17〕

Alex

　　5月16日，周日。过去二十多年，美国CPI每年升幅平均只有2.5%，一旦美国CPI升幅高于3%，联储局便大幅度加息去打击通胀预期。此乃过去两年本栏一再强调美国加息机会很微的理由；加上近日欧盟领袖答应出资7500亿欧罗救助，令欧洲主权债券价格回升，但不利欧罗滙价。估计2011年第四季前欧罗不会加息，令美元加息日子延期到明年。今天才有人出来指责信用评级公司，过去所谓rating只是cooked the book（做数）。

　　2008年9月19日美国证监会宣布禁止七百九十九间银行股份抛空，引发股市大反弹。之后的两星期，股市却下跌25%、两个月后下跌35%、六个月后下跌45%。证明禁止抛空无法阻止股市进一步下跌。相同做法于今年5月10日出现在欧洲政府身上，结果引发上周一欧洲股市大幅反弹。我老曹不是说随之而来的欧洲股市表现将一如2008年9月以后的美股，只是告诉大家，立法禁止抛空是不能阻止股市下跌。过去六个月美元强势，再次引发股市回落。因为carry trade 正在unwind。

　　欧洲央行点救西班牙

　　4月份内地CPI上升2.8%，估计内地CPI高峰于今年7、8月出现，最高可能见3.5%，到时人民币应有一次到两次加息，到时A股牛市一期调整期才告完成。今年上证综指已回落20%，跌幅只是略小于同期希腊股市（跌幅达30%），可见自去年8月至今的A股调整幅度唔细。希腊危机会否扩散？欧盟大部分成员国负债相等于GDP 70%至80%，这些国家所发的主权债券早已不值「3A」评级，只是评级机构迟迟没有把它们的信用降级，今年欧盟成员国平均财赤相等于GDP 6.5%，看来这次欧盟各国联手只能把主权债券信用问题延期而非解决。

　　文化大革命期间，中国前总理周恩来出国访问时被问及法国大革命。周总理心里明白外国人所指，因此他只回答：「It was too early to tell !」

　　美国独立十二年后连宪法也没有，一切仍以英国政府遗留下来的Articles of confederation为依据，当年大英帝国政府认为美国捱不了多久。欧罗出现亦不足十二年，面对这次危机，我们应否有周恩来的智慧：「It was too early to tell 」（睇吓点）。希腊工人5月20日计划发动二十四小时罢工影响如何？继希腊之后西班牙又如何？面对失业率21％、私人负债相等于GDP 178％的西班牙，欧洲央行如何bailout它？

　　标普500完成反弹

　　5月股市技术表现甚差，标普五百是上升楔形下支持失守出现急跌，代表去年3月开始的反弹市已完成（反弹前跌幅61.8％）。A股出现「死亡交叉」（即50天移动平均线低于250天线），在牛市第一期而非第三期出现「死亡交叉」，不代表大跌市出现，但亦有一段较长日子无法上升。恒生指数在19400点至23100点之间形成沉重头，如19400点失守，亦可能出现较大跌幅。2008年是中美政府大力托市。去年8月中国政府首先退市，今年4月起美国政府亦加入退市行列。今年做投资往往多做多错、少做少错、不做不错。超级大户做法是「揸股票、出售期权」，如股价下跌，有期权金补贴；如股价进一步上升，令持有期权者行使，自己可赚多一笔（反正后市大升机会很微）。

　　资本主义除了是一种制度亦是一种精神，它代表人与人之间的关系，并服从大自然法则──适者生存。因此企业亦有生老病死，没有too big to fail这回事。1990年起，日本政府努力阻止企业死亡，令日本出现大量僵尸公司；2007年10月的美国及今天的欧盟亦如是。Live and let die！活得精采，死得洒脱。有时生存较死亡更痛苦。旧的不去，新的不来。上述亦是「止损」精神。透过增加负债去挽救金融危机，不代表问题解决，只是把问题收藏起来，直到更大问题出现为止。

　　2007年10月开始出现去杠杆化（Deleveraging），原先经济只需三几年痛苦便可把问题解决，但因为美国推出量化宽松政策，加上上周欧盟出招，令OECD国家经济全部走上日本之路，即半死不活。相信此乃西方式经济2000年起走下坡的理由。问题不解决，它不会随时间流逝而消失。讳疾忌医原来东西方人皆如此，但止痛饼点可以医大病？正确选择应该是short-term pain and long-term gain（长痛不如短痛）。大部分人却偏偏选择短期得益，长期「话之你」。

　　自1997年7月1日香港主权回归后，金融市场最热门玩意叫做「笨猪跳」（bungee jump）。投资者经常都是you jump, I jump！大家请坐下来想一想，过去十三年你的财富增加还是减少？那些于1997年买楼者目前仍未打和，2000年买科网股者仍一面眼泪，2007年10月赶上「港股直通车」者，发现自己上了死亡快车。什么长线投资实赚、买楼可对抗通胀，都是废话。

　　因时制宜投资法

　　自1997年8月起股市内已没有「常胜军」（吹牛者例外）。香港经济自1967年到1997年的黄金三十年已结束，随之而来是动荡与不安。过去简单的投资策略（buy and hold）不再有效，今天投资策略是闻歌起舞，音乐停止便返回座位。对有些人而言，上述环境反而产生更多获利机会，例如1999年、2003年至2007年、2009年等。今天投资股市同去澳门赌大细已差不多，买中赢钱，买错输钱。随着衍生产品愈来愈多，令金融市场短期波幅扩大，同时破坏了长期上升趋势，例如2008年雷曼事件所引发的金融海啸，今年「欧猪问题」令道指在数分钟内下跌近千点，你信唔信是受「肥手指」（按错掣）影响？

　　1997年至今接二连三出现的金融风暴，已令投资者习惯成自然；OECD国家负债累累，令GDP进入低增长期，大部分社会资源用作支付利息，形成政府不得不增加税收或削减开支。低GDP增长率，令日股P/E由1990年的七十倍大幅回落，美股P/E亦由2000年四十五倍大幅下降，所谓合理P/E目前已很难有定案（如GDP没有增长的话，P/E可低至八倍）。

　　有危才有机，如没有2007／08年的金融海啸，何来2009年的灿烂？1997年起各位应该因应时势而reposition your assets（因时制宜），例如1997年投资英国房地产，2000年投资黄金，2003年投资香港豪宅，去年1月投资资源股及内地房地产，去年12月避开欧罗。只要随着形势改变而改变，你可赚得数以百万元计的财富，反之死牛一边颈的话，你可能失去所有，例如2007年10月没有及时减持港股者，2008年的日子不易过，到去年虽然回收部分损失，但回头已是「百年身」。

　　美股经过十四个月的反弹，5月起又到了end of the fairy tale（童话故事讲完了）。西洋骨牌第一只是希腊，西班牙面对21％失业率，如何应付还债压力？2009年美国GDP上升3％，背后理由是零利率及7000亿美元量化宽松政策，今年4月起美国政府开始退市又如何？How to make money in a world of risk？2010年肯定不是2009年亦不应该是2008年。去年估计金价高潮时可见1350美元，目前已接近。黄金经过十年多上升后，现水平金价已有点飘飘然。根据黄金与白银比率，黄金现价绝对不便宜，只是欧洲货币危机下产生的高价；但在美元看升情况下，金价亦不宜睇得太好。

　　1981年英国保守党财相贺维（Geoffrey Howe）在保守党获选连任后宣布大幅加税。当年虽然有三百多位经济学家联名反对，认为加税会加深衰退，但贺维仍坚持己见，执行加税政策。1982年英国经济真的十分差，但其后复苏。九十年代工党上台后，财相祈淦礼（Kenneth Clarke）及白高敦（Gordon Brown）亦在大选后不久加税，之后英国经济情况亦一样先坏后好。1979年英国财赤占GDP 2％，到1982年财政盈余占GDP 2％。1992年在ERM危机时英国财赤占GDP 4％，英镑滙价跌至接近1美元；加税后1993年财赤开始收窄，1997年出现盈余，到2000年盈余更达GDP 3％。以此推论，英国大选后保守党成为新政府，英国人将面对加税威胁。估计汽油税及VAT将是加税对象；反之，营业税及入息税上升机会不大。根据八、九十年代经验，加汽油税或消费税对英国经济长期有利，因为上述加税措施会推高CPI，令英镑需要加息，随着英国人开支减少，经济很快便恢复上升，因此英镑不宜睇得太淡。

　　美英明年进入加税周期

　　有关税收问题，美国第三十任总统柯立芝（Calvin Coolidge）于1924年2月12日曾发表以下演说：1916年美国年收入100万美元以上的人数二百零六位，政府把入息税率由10％大幅提升后（100万美元年收入者付税55％、500万美元年收入者付税65％）。翌年美国年收入100万美元以上的人数只有一百四十一位、1918年六十七位、1919年六十五位、1920年三十位、1921年二十一位。1921年政府税收与1916年接近，并没有因为入息税率大幅提升而上升；反之，美国富人人数则大量减少。换言之，向富人大幅抽税，没有人真正得益。其后国会通过Coolidge Tax Bill，把最高入息税率改为25％，令1924年至1929年美股出现狂升。

　　至于增加非入息税及营业税对当地短期经济不利，但可令财政出现盈余，对中长线经济有利。目前英美两国财赤很大，担心2011年起进入加税周期。以1945年至1949年为例，加税后美国联邦政府开支减少58％（因第二次世界大战结束），税收少12％。1946年美国财赤减少66％，1947年至1949年出现盈余，1950年更出现历史上以GDP计最大一年盈余。