曹仁超：金融改革难降服华尔街大鳄〔2010.05.31〕

Alex

　　5月30日，周日。恒生指数由2008年10月27日10676点升至2009年11月18日23099点，如调整前升幅38％可见18378点，即恒指近期回落幅度仍然在调整范围内，并不是另一熊市开始。短期大市仍在19000点至23000点上落。

　　上证综指下调幅度已超过前升幅50％，牛市中最大下调幅度可以是前升幅61.8％，即2269点才是决定A股牛熊市关键。5月21日的2481点是否牛市一期调整最低位？答案是不知道，因为牛市一期调整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超过61.8%。

　　道指2000年已进入熊市

　　美国M3（联储局已没有正式公布）于过去三个月由44.2万亿美元下降至13.9万亿美元，相等于年率9.6％，上述跌幅媲美1929年至1933年。IMF警告，明年美国公众负债将达GDP 97％，并担心2012年超过100％危险水平。目前超过八百万美国人处于失业或半失业状态。美国十年期债券又重返3.16厘，相等于2008年10月金融危机前水平，Sell In May每两年灵验一次，6月应否Go Away？香港楼价5月开始进入回落期（每上升七年、回落两年的地产周期又再生效），香港GDP高潮于今年第一季，升幅再次出现回落但不是Double-Dip，只是升幅减慢。今年第一季美国GDP增长3.2％（去年第四季5.6％），根据Conference Board的领先指标，美国GDP增长已在放缓。

　　许多人以为「减息楼价升、加息楼价跌」，但事实并非如此。香港楼价升幅最大时期是1976年至1981年，由每尺300元升至1200元，升幅达300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港楼价跌幅最大时期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。

　　联合国研究各地楼价升幅最大时期是，当地人均收入从每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中国正开始进入此阶段，难怪内地楼价升幅如此大；反之，如日本及美国等人均收入超过每年35000美元，楼价反而进入回落期。2009年香港人均收入已达每年30000美元，未来楼价如何？

　　过去十年美国利用美元贬值，令我们产生错觉，以为美股仍处牛市。如用金价画道指，可清楚见到道指自2000年起已进入熊市【图】。1999年一股道指可换四十四点八盎斯黄金，今天只能交换八点五盎斯黄金，可见跌幅有多大。即使以美元计，标普五百指数仍较2000年3月24日低30％，纳指低55％。美国已经过Rubicon、进入The river of no return。政府正以「不存在的钱」去支撑眼前经济，令美股出现Ｖ形反弹，消费者以为他们又可恢复过去三十年所养成的借钱消费习惯。但欧洲主权债券危机告诉我们，政府不是万能的。

　　做Trader不做赌徒

　　Debt-Financed Everything！1980年以后，美国政府透过发债去保持经济繁荣，令今天联邦政府负债12万亿美元，相当于美国GDP 84％。上述情况可维持多久？当CDO（Collateralized Debt Obligations）变成有毒后，于2007年10月引发金融海啸。2009年3月由政府发债去购买有毒CDO，最终结果是否连政府亦毒发身亡？

　　中国乃新兴市场，近年却面对资金泛滥，情况同过去三十年香港相似，泡沫一个接一个形成及爆破。如何利用泡沫去壮大自己，以及逃避倒塌时所带来的损伤？1980年至今的香港人既要逃避1981／82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同时要利用这些泡沫去壮大自己。

　　1971年自美元同黄金脱鈎后，纸币购买力不断下跌。如何从中获利？七十年代揸金、1982年至1997年揸楼、1998年至2007年揸股、2009年揸资源股、今年又如何？应该学做Trader不做赌徒（太多人做了赌徒仍不自知，例如2000年买科网股、2007年买金融股或Accumulator）。

　　内地股市已有一亿二千四百万个投资户口，是全球最多投资户口的股市。内地股市总值相等于GDP 53％或总货币31％，市价是账面值二点五倍，以过去中国股市水平来看，已进入偏低期。2009年8月中央为对付房地产泡沫而抽紧银根，结果内地楼价未跌，但股市先大跌，理由是内地股市表现有点似科网股，由于流通量少，散户人口众多，一旦出现上升往往是非理性，一旦回落同样出现你沽我沽。2007年10月内地股市由6000多点跌至1700点后，内地有钱人对股市戒心十分大，这次他们宁可投资房地产而不再投资股票，因为2007年10月至2008年11月股市下跌70％，楼价才回落30％。内地股市缺乏富户支持。2003年至2007年A股升幅大于道指，但2010年十分有趣，内地A股跑输道指。上述代表什么？因为中国GDP升幅大于美国很多，A股跑赢道指十分正常，跑输才不正常。

　　美国股市的V形反弹于今年4月完成，恒指估计仍于2009年11月高位至2010年5月低位之间徘徊。最后摆向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期寻底后才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指数才回落，两者相差三个多月，至于美股要到2010年4月才开始回落，令A股已成为领先指标，美股反而成为落后指标。估计中国通胀率高峰期于今年第三季出现，美国CPI升幅于4月已放缓，5月已结束长达十八个月的美国Zero Coupon债券回落期，即是说债券投资者认为未来美国通胀率又再次回落（而非上升）。三十年期长债于5月份上升15.2％，代表十九只商品的CRB指数于2010年至今则回落11.3％。我们已进入低通胀、低利率、低GDP增长率及高失业率期（尤其是年轻一代）。

　　2008年发生金融海啸后，中国政府决心把中国经济由出口导向转为内需带动。2008年11月在政府大量投资基建带动下，引发一线城市楼价狂升，因未来十至十五年中国将产生二亿到四亿中产阶级人口，所产生的住屋需求压力十分大。1978年前，中国是没有房地产市场的，1978年至1998年的内地地产交易十分有中国特色，真正以西方地产交易方式进行交易，由2003年才开始。可以说内地房产刚完成第一个七年上升期（2003年至2010年），估计有两年调整期才进入另一个七年上升期，情况有如1967年到1997年的香港，本港楼市亦是以「七上二落」方式上升。

　　各位还记得人们去年在争拗何时银行加息吗？去年我老曹强调，加息时间表较一般人估计迟出现，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity）自2009年3月起并没有上升；M2自2009年3月至今，升幅亦极之有限；至于M3由2008年年中开始至今更大幅回落，由17万亿美元下降至12.5万亿美元，减幅达26％（2001年至2004年那段日子只减少18％），即美国2008年至今面对另一次信贷收缩期，情况较2001年那次严重。单单依赖政府的量化宽松政策仍不足以对抗，情况有如热空气遇上冷气流形成风雨交加后，最后冷气流才是主流。

　　第二次衰退期未出现

　　上次出现利率倒转（短息较长息高）期是2006年，一年后的2007年便出现金融海啸。利率倒转至今仍未出现，代表第二次衰退期在可见将来仍不会出现，未来日子仍是Not too good, not too bad（好也好不了，坏也坏不了）。2008年金融海啸期间，格蛇仍不肯承认因为他的宽松货币政策，制造了金融危机前的环境。去年3月美国政府利用宽松政策制造出来的短暂经济繁荣期，却令很多人相信全球经济已复苏，再没有人谈论今天的标普五百指数仍较十年前低。2000年初标普五百指数内的科网股平均P/E是未来十二个月纯利的九十倍，较当年标普五百指数平均P/E高出二点五倍。今天科网股平均P/E只有十六点五倍，反较标普五百指数平均P/E低10％。今天年轻新一代不少并不知道Atari游戏机（食鬼游戏发明者）是什么，至于Lotus 1-2-3（软件）及Q1（个人电脑生产商）又有多少人知道是什么？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事几番新。

　　分析员都知道股市、衍生市场、债券、外滙、黄金及房地产是互相影响，一个地区或国家的市场又可影响其他地区或国家市场的表现。但每一个分析员只拥有有限度的前景展望能力（最精明的分析员亦只能估计未来三个月方向，没有一个人可拥有三百六十度视野），甚至政府亦没有神仙棒可指挥一切。我们只能用智慧取代贪念与恐惧，制订投资策略总胜过做盲头乌蝇。作为投资者必须严守纪律、捕捉机会、逃避风险、不可死牛一边颈（勇于认错）、随形势改变而改变自己看法、收起自己的傲慢与偏见，以及一旦形势不利及时止蚀离场，有时更要逆向思维，因大部分专家的分析皆受市场气氛影响──见好睇好、见淡睇淡。

　　1997年8月以后，我们已不能正正经经地做一位投资者，只能做Trader，聪明点更成为市场内的Punter。Rentier已取代投资者地位，理由是香港在改变中、美国在改变中、中国在改变中及全球在改变中。一个透过美国大量消费，再透过杠杆把作用放大，去带动全球经济增长的游戏正在结束，利用房地产涨价去创造财富效应的环境正在结束（The Beginning of the end）。最先是日本，然后是香港，2006年是美国、2007年是英国……去杠杆化的威力引发2007年10月到2008年的环球金融海啸，2009年在全球政府力托下，经济出现小阳春，2010年4月起面对「欧猪五国」问题，我们又一次面对创造中的破坏。

　　过去二十年我们面对一个又一个的债务危机。从日本泡沫爆破、墨西哥危机、亚洲金融风暴、长期资本管理公司出事、科网股泡沫爆破、美国信贷危机……每一次皆透过联储局降低利率去度过。2008年年底利率见0.25厘后已减无可减，2009年3月美国政府只有推出7000亿美元量化宽松政策，2010年5月面对「欧猪五国」危机，欧盟推出7500亿欧罗的「TARP」。结果又如何？

　　奉公守法及量入为出的好人成为金融海啸下的受害者；反之，华尔街内的年轻神童（或「搞屎棍」）却赚到盘满钵满。美国早前通过的金融改革方案可以改变上述情况吗？政治家是不会认真对付华尔街内的神童，因为他们是政治捐款者。高盛证券等在方案通过后股价不是已止跌回升吗？