曹仁超：量化宽松童话完结〔2010.06.07〕

Alex

　　6月6日，周日。今天我们面对一个仍算昂贵的股市同楼市，却又面对一个萎缩中的消费市场（香港是少数例外，因为内地同胞来港消费）。

　　欧罗失守1.2，令标普五百指数回落3.4％、油价回落4.2％、铜价回落4.3％、锡价跌9.5％。请绑好你的安全带，未来波幅将更大，因为美滙指数已升至2009年3月以来最高。匈牙利主权债券保险成本急升，法国、奥地利、比利时及德国亦上升。匈牙利负债相等于GDP 79％，较葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希腊（125％）低，看来投资者已渐失去耐性。透过量化宽松政策引发长达十四个月的童话故事，到今年5月已是结局篇【图】。未来调整到底是前升幅38.5％、50％还是61.8％？我们只有耐心等候。今年4月美股完成V形反弹后又重返「慢动作、列车出轨篇」。担心今年第三季或第四季美国GDP又再次出现负增长。美国5月份就业数字令人失望，再次引发上周五美股大跌。

　　人民币升值 出口商冇命

　　希腊每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波兰11070美元。高工资令希腊工序向低工资的欧罗国流失，形成1995年至今平均失业率皆高于10％，政府福利开支十分大，最终引发主权债务危机。情况有如1989年至1993年人民币大幅贬值后，东南亚很多国家产品失去出口竞争力道理一样。不少国家货币同美元挂鈎不能因贸赤扩大而贬值，最终引发1997年7月亚洲金融风暴。金融风暴后，东南亚国家货币纷纷同美元脱鈎；加上人民币于1997/98年并没有贬值，到1999年东南亚国家产品出口竞争力恢复后，亚洲金融风暴过去。2009年11月起，欧罗滙价下跌而不是希腊单一国家货币下跌，相信这次「欧猪五国」危机较亚洲金融风暴所需时间（十四个月）更长，至今只过了七个多月，估计仍有一段很长日子才完成调整。

　　西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增长，理由是：一、女性参加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是欧罗区平均数），来自女性进一步投入工作红利到2010年消失；二、外劳占西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百万人，占总就业人口12％。目前面对就业机会迅速恶化，相信外劳入口减少（大部分外劳参加建筑业，西班牙25％建筑工人是外劳）。今天西班牙家庭负债是收入的106％（欧罗区平均95％）。

　　2009年受美元滙价回落影响，中国出口商努力开拓欧洲市场；2010年欧罗滙价回落，加上内地工资大幅上升，内地出口商面对外忧内患，如再要求人民币升值，真的要他们的命了。

　　长裙流行=衰退出现

　　去年11月开始上升的美滙指数目前只回升前跌幅38.2％，会否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待进一步观察。黄金亦到达上升通道上阻力，须在1200美元牛皮一段日子。美国MZM自2008年起进入增长放缓期，2010年更出现负增长，代表美国未来经济有可能出现通缩而非通胀。根据IMF估计，明年美国负债将达GDP 97%，2015年达GDP 110%。美国继日本之后步入通缩期，加上欧洲is on fire！经济不景气渐演变成社会骚动，令欧洲央行不得不放宽银根而令欧罗滙价再次回落。欧罗问题同1997年前亚洲各国把货币同美元挂鈎一样，令利率不反映真实情况，大部分低于CPI升幅，结果带来1990年到1997年繁荣及1997年8月后的亚洲金融风暴。上述情况于2000年起在欧洲再来一次。

　　金钱购买力于过去四十年迅速失去，形成房地产及股市狂热，其后泡沫爆破引发一连串风暴，今年面对世界贸易如此不平衡，是否另一场灾害在酝酿中？上证综指已严重超卖，但必须重返2800点之上才证明浪C已完成。

　　Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亚洲金融风暴、2000年科网股危机及资产价格上升潮、2003年美股最后一个牛市至2007年10月有毒CDO危机、2009年的复苏潮及2010年的回落？股市经过5月大跌后，投资者正对6月的股市大方向感到迷茫。今年美国女性流行「长裙」时装，令人担心是否代表另一衰退出现（女性的裙愈短，未来经济愈繁荣，例如2009年年初流行热裤）。

　　投资者明白不要永远拥有一只股份，行业盛衰引发循环、多年绵绵不绝的趋势及每年不同的主题。例如2000年3G流动电话热潮的冷却，到近年iPhone革命的出现，苹果的iPhone及亚马逊的Kindle，令无线上网取代land line，令苹果市值超过微软。今天微软股价仍较2000年低许多；反之苹果股价却由2000年每股21美元上升至目前超过十倍，此乃拣股唔炒市最佳例子。可惜时光无法倒流，不然人人都成为拣股专家。拣股需洞察力、分析力及集思广益的心态，才能注意到经济情况的改变。

　　四十年投资生涯自己已养成「离群独处」的性格。明白作为分析员的代价就是孤独。2009年起各国央行合力吹大另一个资产泡沫。透过无节制地供应货币所产生的廉价信贷，在中国已产生地产泡沫，在美国是另一次股市泡沫，在全球是资源资产泡沫，2010年是否又面对爆破。

　　如已发展国家的过度负债及面对巨大财赤的国家如希腊、西班牙、意大利、爱尔兰、英国、美国同日本。新兴市场则面对资产通胀（Asset inflation）。由于负债比重不高，加上GDP仍处高增长期，不排除资金进一步由已发展国家流向新兴市场。

　　1999年至2000年年初，因为联邦基金利率上升而引发的2001年衰退，于2003年结束。2004年年中至2007年年中另一次收紧银根，引发2008年至2009年上半年的衰退。

　　目前距离中央银行收紧银根仍远，这次股市回落，相信只是牛市中期调整而非另一熊市的开始，理由是至今央行仍毋须为「高通胀率」担心。

　　今年首五个月美国金鹰币需求上升65％，估计今年黄金投资需求达五千二百三十万盎斯历史新高，应可支持金价。黄金价格已持续上升十年，今时今日持有它的风险变得愈来愈大，一旦形势出现逆转，小心走避不及。

　　铜价由2008年12月24日的每吨2845美元上升至2010年4月6日的7990美元后进入回落期，最近200天移动平均线失守，回落至6939美元是另一个要小心的讯号。

　　人口上升加上生产力上升等于GDP上升。俄罗斯过去十九年人口减少七百万人，至一亿四千二百万人，联合国估计未来四十年人口将减少三分一，代表俄国除资源股外，其他项目应小心。同样理由，欧洲人口进入回落期，不少欧盟国家生产力正在下降。日本又是另一现成例子。时移世易，2000年开始，OECD经济进入回落期，中国经济进入上升期。

　　今天中国已成为资源消费大国。2009年进口铁矿石达四亿多吨，是全球最大铁矿石入口国，铝占全球消费量三分一，铜亦是全球最大进口国及消费国，其他如石油、橡胶、锌和煤等入口量亦以倍数增长。过去十年，原材料涨价背后理由便是中国从2000年起大量进口原材料的结果。

　　中国不重演亚洲四小龙历史

　　大部分地区或国家的劳动力密集型产业黄金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因为劳动力密集产业的进入壁垒不高，每个单位产品毛利率亦低，必须大量生产才可产生利润，加上所需资本很少，但资本回报率相当高。改革开放初期，中国有的是廉价劳动力，缺乏的是资金为轻工业提速发展。由于进入壁垒低及每个单位产品毛利率不高，当大量资金流入此市场便很易引发产品跌价潮，例如二十五寸彩色电视机1990年在内地卖6000元人民币，现在只卖1000多元人民币（未计人民币购买力贬值），同时质量亦提高不少。作为厂商，在过去二十年不但要面对产品售价下降83％，同时亦要面对劳动成本由每月360元人民币上升到1200元人民币，升幅达233％。

　　劳动力密集产业于八十年代中国属高利润期，今天则处于低利润甚至亏损期。今天的中国不但劳动成本大升，连资本已累积不少，这些资金为寻求较高回报率，已不再投资新工厂，并转向其他行业发展。以香港为例，八十年代至今的地产和金融成为投资主流。台湾和南韩则走向高新科技。新加坡同时发展金融及高新科技。今天香港经济已完全退出工业，制造业只占本港GDP 3.2％、台湾占26.8％、新加坡占28％及南韩占39.6％，但中国仍占48.9％。目前南韩只有8％人口从事农业、台湾只有6％，中国却有43％，即过去三十年在亚洲四小龙发生的情况，不可能完全在中国重演。中国必须继续增加工业就业人口，才可吸收来自农村的劳动人口。2008年起中国启动高铁项目，便是希望透过铁路网络把劳动力密集型产业移向低成本地区，而非流失给其他低劳动成本国家如印度、巴基斯坦或越南等。