曹仁超：各国合作力阻双衰退〔2010.06.21〕

Alex

　　6月20日，周日。中国人民银行宣布推动人民币滙率机制改革，但强调唔会进行一次性重估调整，坚持以市场供求为基础，并参考一篮子货币进行调节。另一方面，攞命陈则话人行有望响下个月放宽个人人民币资金跨行转账的限制，香港计划在7月份与内地修订完成人民币清算协议，在协议修订完成后，港资银行就可以响香港推出人民币计价的保险、证券和基金产品也。

　　1930年代衰退难重演

　　美股自去年4月至今年3月上升，到底是熊市反弹还是另一个牛市开始？目前坊间仍在不断争拗。有了1930年代经验，各国政府正通力合作去防止双衰退来临（即阻止Double-Dip出现）。各国应不会采取1930年代的beggar thy neighbour政策（即透过货币眨值提升自己国家产品出口竞争力，再透过入口关税提升令外国货不易进入本土市场）。今天有了IMF、WTO、G20等国际组织，应有能力阻止全球双衰退出现。

　　不过，美国银行向私人贷款增长率由2004年最高峰的19％，回落到2007年金融海啸前后的8％，金融海啸后的2008年底增长率更只有2％。去年美国政府推出量化宽松政策后，政府贷款急升，但私人贷款仍然回落。资金从美国流出，不少流向欧洲及东南亚。今年欧猪五国主权债券出事，令资金又回流美国，进一步推高美股。今年4月以后又如何？

　　经过三十年大量动用信贷，美国消费者已到了彻底消耗的阶段，无论如何刺激亦振作不起来。美国商业部资料显示，5月份零售数字已出现下跌。根据AAII（American Association on Individual Investors）资料，5月份看好者只占30％（4月份41％）、看淡者占51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索罗斯认为，第二次衰退已开始，世界经济正重演1930年代情况（但我老曹不同意，因为今天各国政府已紧密合作，再非各自为政，应可避免第二次衰退出现，但亦无法大好）。

　　克林顿时代的美国劳工部长Robert Reich认为，目前是经济大升后的调整，被一般人误认为「双衰退」。不过，美国、英国、爱尔兰、希腊及其他欧洲国家过去十年借贷太多，出现调整十分正常，但不代表另一次衰退出现。

　　凯恩斯理论可能已到达终点（政府不能发更多的债去医治经济衰退）。今年第一季美国家庭减债2.4％，商界亦没有增加负债，只有政府增加负债4.3％（1929年美国总负债是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美国今年5月份M其实下降了5％。

　　过去十年，美国政府透过将利率降至极不合理水平，加上让美元滙价回落刺激经济，这效应到2010年已经消失，之后是否疲不能兴？过去二十年日本透过政府增加开支去支撑经济，到2009年，日本政府负债为GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相说日本正面临类似希腊的危机。可以说，旧世界中三大经济引擎（美国、欧洲、日本）无一不死火，单靠印钞可顶得几耐？欧洲各国正面对主权债券问题，美国同日本仍可捱多少时间？何况美国已经历2000年科网泡沫、2007年金融海啸，虚耗甚巨，又能否受得起第三次打击？

　　1970年代美国政府缺乏好领袖，令美元滙价狂跌、失业率上升，而油价及金价狂升，直到1980年列根上台，美国才重建国际领导地位。1990年代日本政府亦进入缺乏领袖的时代，令日本经济陷入二十年衰退。2000年殊仔上台后，美国政府再次陷入缺乏领导地位的时代。令人担心的是，2010年欧盟亦陷入四分五裂。

　　至于香港，自1997年主权回归后同样缺乏领袖，令香港社会搞到一镬泡……。无论采用何种制度，最后的决定性因素还是「人」。香港至今仍见不到真正领袖人才出现，担心香港未来经济仍是拖拖拉拉，未能更上一层楼。领袖人才十分重要，所有大企业在建立初期均需要一个拥有领导才能的人，所有国家兴起初期亦是一样（同样理由，一个人的破坏力亦可以十分大）。香港真正的领导人才究竟何时出现？

　　中国资产泡沫缩小但通胀上升

　　根据国际结算银行估计，美国结构性财赤已由2007年占GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房贷美等半官方机构的贷款，阻止房价下调幅度进一步扩大，但此举令政府负债大增。1980年代开始美国政府透过刺激房价去振兴消费，令GDP高增长的时代早已结束。至于中国楼市，花旗集团Alan Heap认为，中国房地产只是Slowdown（放缓），不是Meltdown（溶解）。这是中美房地产目前最大分别。

　　2008年起中国经济进入转型期，人行自去年8月开始抽紧银根，此乃去年8月至今上证指数回落的理由。香港经济1981年进入转型期，至1984年大致上完成，前后共三年。反之，1990年起台湾经济进入转型期，不如香港幸运，香港可受惠于中国改革开放政策，令消费市场、房地产及金融业大幅受惠，但至今台湾经济好也好不了，坏也坏不了。中国内地又如何？今年5月中国出口仍较去年同期升48.4%，面对欧罗跌价、工资大升，中国的强劲出口仍可维持多久？例如纺织业已由中国移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

　　「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，纽约is a city for yesterday」。中国在经济成长过程中必然出现一个泡沫跟一个泡沫，例如股市泡沫及楼市泡沫，情况有如1970年至今的香港，1973年恒生指数曾见1700点，1974年12月低见150点。1981年太古住宅楼价1100蚊一尺，1983年跌至600蚊一尺。中国正面对工资急速上升期，未来中国不再是廉价产品供应国。

　　值得注意的是，中央对房地产态度上改变，将影响未来房价预期，包括贷款优惠政策可能按时到期退出，以及可能出台的物业税及扩大土地供应。从这点看，未来中国楼价将有较长日子稳定期。

　　另一方面，中国通胀压力仍在上升，发改委公布第二季度水、电、油、天然气价上升，而今年徵收资源税如箭在弦，亦将推动资源价格上涨，加上劳动成本亦同步大升。

　　踏入2010年，中国资产泡沫在缩小，但通胀压力在上升。至于人民币滙率及利率，认为不宜出现太大改动。中国经济转型，除了可参考1981年到1997年香港经济转型期外（当时香港转型期刚好配合内地改革开放及美元利率回落，所以极之成功），亦可参考台湾自1990年起的经济转型期。台股指数由1985年8月3日636点升至1990年2月10日12495点，升幅达十八点六倍（大大超过1974年12月恒指由150点上升至81年7月17日的1810点、升幅十一倍），较上证指数由2005年6月998点升至07年10月19日的6124点、升幅五点一倍大得多。不过台股指数由1990年高价回落到93年1月9日3135点、跌幅74.9％，亦大于上证指数由2007年10月跌至08年10月31日的1664点、跌幅72.8％。其后台股出现三个上升浪，一直升至1997年4月12日8758点才结束。未来上证指数走势是否如此？1991年台湾政府提出《实施促进产业升级条例》去推动经济产业转型，并提出「六年计划」以令台湾制造业达世界先进水平。2008年底北京政府推出以内需为主的经济，并向市场注入4万亿元人民币资金带动基建项目，情况同1991年台湾政府近似。上证指数由2008年10月31日1664点升至09年8月7日3478点完成第一个上升浪，第二个上升浪估计由今第三季开始（请参考台股1993年至1997年走势）。

　　1990年代台湾政府协助先进产业发展，主要是电子信息业。中国这次转型，则以消费、房地产及金融业为主。台湾股市自1993年起的上升潮一直维持到1997年，前后共五年；上证指数由2008年11月起步，是否可维持到2013年？1991年台湾经济转向电子信息产业为主，中国则转向内需为主，因为中国内需市场庞大。2008年台湾国民党上台后，与北京的关系改善，令台北市楼价升完又升，但今天台北市楼价较上海还便宜，上升空间很大。2008年下半年我老曹亦去过台北睇楼，只是港人在台北置业的手续很繁复而告吹，但台北市楼价仍可看好。

　　今天一般人只会强调高楼价之害，而不说高楼价之利：一、房地产升值带动各行各业上升。二、政府税收增加，可用于福利开支。三、楼价上升，令市民「身价」上升，增加消费。四、刺激股市上升。

　　任何事物皆有利有害，只视乎你是受益人还是受害人。

　　摩根大通报道，美国人消费占全球消费市场由2000年的36％降至2010年27％，新兴市场消费则由2000年占全球消费市场22％升至2010年34％。此消彼长情况已持续十年，估计未来十年消费增长70％来自新兴市场，其中40％来自中国同印度。例如可口可乐目前75％销量来自美国以外国家，去年印度销量升29％，北美洲则下降。又例如Mittal在1990年是很少人知道的印度钢铁厂，今天已是全球最大。联想（992）在1990年只有很少人知道它的名字，今天已是全球四大PC生产商之一。比亚迪（1211）2008年9月每股7元，十八个月后每股市值见80元！此消彼长例子数不胜数，未来投资主力应集中在中国。

　　去年日本贫穷人口占人口总数15.7％、美国占总数17.1％，香港特区政府没有上述数字。本港本年度财政预算案指出，本港就业人口三百五十多万，须付入息税者只有一百四十万，即本港月入9000元或以下的人口高达二百一十万，打工仔中60％是中低收入人士。以此推算，本港贫穷人口占香港人口总数应在30％或以上，因年收入40万元或以上的打工仔仅三十七万多人，只占打工仔总数10.68％。香港坚尼系数已升至0.53水平，代表香港贫富两极化已极之严重，造成社会不和谐。

　　耐心等待另一低点出现

　　Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有没有随波逐流？有智慧不如趁势，今时今日必须耐心等候另一低点出现。

　　杜氏理论不完美，艾特略波浪理论不完美，移动平均数理论一样不完美。事实上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在内，如要在我老曹的分析中找错处，一如邓小平所讲：新疆姑娘十八条辫子（任抓）。我老曹只是一位资深分析员，并非什么股神，面对未来，亦只可利用许多假设去协助分析。任何人都会睇错市，只要不是死牛一边颈（死不认错）便可，以免让小错变成大错。如要求我老曹的分析永不出错，对不起，请另找高明。善意的批评我老曹十分感谢，至于无理取闹我老曹一概不理。

　　波浪大师Robert Prechter认为，美股自2000年起已进入熊市（而非2007年10月，有关理由我老曹早在5月提及）。他并认为，2008年起虽然各国政府大印钞票，但OECD国家仍逃不出通缩的命运，理由是信贷机构在减少贷款，原因是过去呆坏账大增。过去八年联储局两次将利率降至接近零，令借贷成本极低，另创造了1.5万亿美元新资金，才令2003年至2007年出现复苏及2009年出现反弹！许多人担心各国央行如此大幅增加货币，消费物价指数及利率必定大升，但上述预测全数落空；反之，出现类似1990年日式衰退的机会则大增。

　　Prechter指出：

　　A.自2000年起，美股已停止上升。

　　B.自2006年起，美国房地产停止上升。

　　C.自2008年起，商品价格亦停止上升。

　　最近一次（2009年）的再膨胀（reflation），是战后以来信心最弱的一次，甚至连短期牛市亦无法制造出来，更担心这次反弹市已于今年4月份结束。现在美国如再印新钞票，可引发债市崩溃；如停止供应新钞票，通缩很快便来临。前者可令金价狂升，后者则令金价亦面对回吐压力。请小心未来金价走势。