曹仁超：上证有买贵冇买错〔2010.07.05〕

Alex

　　7月4日，周日。投资成功应走在群众之前，而非人云亦云。标普五百指数1040点失守，确认一浪低于一浪走势开始，代表美股今年4月起又再碌落山（Downhill）【图】。美国楼价由2006年高峰期跌27%，同期政府为房利美及房贷美注资1450亿美元，国会估计共需4000亿美元。透过税务补贴支持的楼价稳定期到今年5月结束，美国另一次楼价回落期又开始，地产股如Toll Brothers、KB Homes等已于5月行先一步。

　　90年代美国人每年购买约四百万间房屋，到2002年增至五百万间，其后三年更升至七百万间，主要是低利率及宽松贷款政策所致，令大量无能力供楼的人亦入市买楼。到2006年买楼人数减少，令楼价下调。美国楼价由2006年相等于中产家庭年收入五点二倍降至今年最近的四点四倍，但同90年代平均只有四倍比较仍算几贵。再以租金回报率看，90年代平均数是七十二点七个月，07年是九十六个月，目前是七十八个月，即美国楼价仍须再跌10%，才重返合理水平。

　　分析纯利须留意现金流

　　技术上看，欧罗由1.18美元反弹，短期睇1.25美元，然后又再次回落，因欧罗危机仍未过去。

　　欧洲央行估计，欧洲银行有4420亿欧罗呆坏账须在未来十二个月处理，央行已借出1110亿欧罗去应付；再加上中国制造业同时面对工资及人民币上升压力，好友真系四面楚歌。第三季是金融市场另一黑暗时刻，是否另一光明期的开始?!踏入7月，我老曹再冇fairy-tale式的股票故事可讲也。

　　今年起股市不断出现陷阱，例如4月12日恒指22388点时在一片睇好声中回落；反之，5月27日恒指见18971点时又在一片睇淡声中上升，6月22日恒指又由20957点起回落，短线炒友真系左一巴右一巴，小心大户反手为云、覆手为雨。

　　恒生指数由去年11月18日23099.57起出现一浪低于一浪走势值得关注，但是否出现第二次衰退（double-dip）？今时今日仍未睇到有上述迹象。作为分析员，只能分析未来三个月经济将如何，超过三个月便睇唔清楚。

　　长期趋势较易把握，中期趋势有一定难度，至于短期趋势更是像雾又像花。之所以咁，主要系中长期股价由公司纯利决定，只要掌握公司纯利大方向便可掌握未来股价。但纯利可以造假，例如1997年6月开始英隆（Enron）连续十五季公布纯利上升，刺激股价狂升；但现金流（Cash Flow）却不易做假。如纯利上升、现金流不升便应小心（例如英隆十五季纯利上升中，只有三季现金流是上升。2001年初《财富》杂志质疑英隆业绩有虚假成分，引发英隆股价狂泻，最后走上破产之路）。换言之，纯利与现金流两者必须互相配合，即P/E（市价纯利比率）与P/CF（市价现金流比率）有一定关系。通常P/E二十倍，P/CF应在十倍（即市价是现金流十倍），如上述比率有异便要小心。
　　美股死亡交叉本月将现

　　加拿大总理哈珀（Stephen Harper）在G20要求各国首领减赤，不然迟早陷入希腊危机。反之，经济学家克鲁明（Paul Krugman）担心如各国减赤，将陷入1873年式美国长期衰退。邓小平曰：大气候与小气候，不因人的主观愿望而转移。去年美国有五千一百万人依赖6720亿美元社会保障金生活，随着战后婴儿进入退休期，未来依赖福利金生活的人数正在急升，国会估计今年社会保障金收入已大于支出（即社会保障金入不敷支）。1950年十六个打工仔才负担一个领社保人士，现在是三点三个打工仔负担一个领社保人士。过去美国政府向社保基金借了2.5万亿美元用作其他开支，今年起美国政府须还债予社保基金以应付需求。换言之，美国政府根本上无力削减财赤。

　　G20会议后，主流意见是以减赤为首要项目；当各国负债超过GDP 100%，任何刺激方案皆冇用。历史证明，透过财赤只能刺激经济于一时，长期反而产生反效果（例如1971年美国政府战后另一次财赤曾令1972年经济兴旺，但1973年却大跌）。反之，德国严守财政盈余政策，却收长期繁荣之效。个人理财亦一样，借钱消费眼前风光，但长期负担沉重。大家应知道，2008年不是1982年，当年美元利率由高峰回落支持股楼上升；今天刚相反，美国进入股楼回落期，过去一年美股上升只是熊市大反弹。过去十年，两大上升项目是金价同负债，而且亦快将筋疲力尽矣。

　　目前退休人士最大烦恼是：一、不能靠收利息度日；二、顶唔顺股市、楼价及外滙大幅波动。值得注意的是，今年4月开始短期利率（三个月到六个月）向上，长期利率（两年或以上）向下，并在6月份出现六个月同业拆息高出两年期债券，代表下半年美国经济将放缓，是2008年以来最差的讯号。对冲基金经理John Hussman在2007年11月12日曾发出衰退警告，今年6月28日再次发出警告，理由是ECRI Weekly Leading Index已跌至负6.9%，上周美股已大跌。美国十年期长债息率重返3厘以下，即去年4月水平，代表债市投资者再次担心衰退出现。今年4月我老曹曾担心十年期长债息率升穿4.3厘引发债券熊市，现已证明睇错市，因事前没有估计到资金会由欧洲回流美债避险。每次标普五百指数跌15%，有80%机会进一步回落。基于对欧洲主权债务的忧虑，美股至今已失去1.78万亿美元市值。

　　2007年下半年起，华府再藉降低资金成本去推动美股上升，而今年4月起美国必须逐步收紧银根，看来美股下半年表现应该几弱。去年3月至今年4月美股上升幅度刚好是前跌幅61.8％，上述升幅大大超过1929年12月至1930年4月的升幅，因此有理由相信今年5月起美国经济调整应不是1930年5月后的翻版，但亦不宜过分乐观，因为欧罗下跌令美国经济今年下半年增长再次放缓，美国货出口欧洲又再面对压力。今年5月美股的跌幅是1940年至今七十年内最大，加上美股死亡交叉（50天线跌穿200天线）将在本月出现，是另一令人担心的讯号。虽然美国经济不会第二次探底，但美股完成61.8％熊市反弹后，应仍有一段日子往下调整。

　　A股继续寻底，面对农行上市，上证指数2300点是否顶得住？苏皇分析员Wendy Liu认为，未来两年A股表现将较内地楼价出色，扭转2009年7月起的趋势，事关A股已调整了十一个月。

　　如各位问我老曹未来的理想投资对象是什么？答案是中国将要什么！2001年起中国要原材料，曾令过去十年全球原材料涨价。里昂证券估计中国、印度、印尼的中产阶级消费将由目前2.9万亿美元升到2015年5.1万亿美元；其中69%来自中国，因中国收入3000美元以上的人口由2009年占总人口27％升至44％。未来投资对象是中国中产阶级要什么？例如汽车、物业、消费、财富管理、旅游、名牌等等。上证指数已接近2300点，一旦失守如何？答案是继续看好。在中国GDP增长率8%下，我老曹不相信内地楼市是泡沫，在上证指数2300点入市相当于过去十年低位，只会买贵，不会买错。


　　我老曹仅余三十个金币

　　1929年华尔街股市见顶，当时金价每盎斯20.67美元，到1933年5月金价改为35美元一盎斯，仍较1929年9月高很多，之后三十多年金价基本上保持稳定。2007年10月美股见顶回落，今年6月金价早已打破2007年高位。但同1930年代不同，今天各国央行印钞能力大增，因此2010年是否1930年代？木宰羊。再强调一次，我老曹并非睇淡金价，只是认为目前金价到了高处不胜寒水平，而我老曹的「持金量」亦已降至只有三十个金币。

　　各位听过黄铜／黄金比率没有？目前此比率对后市金价不利。70年代金价上升十五倍（在最后四星期狂飙80％），2000年至今金价只上升四倍。根据世界黄金协会公布，今年首季不少中央银行吸金，包括俄罗斯、委内瑞拉、菲律宾及哈萨克，中国政府则买入所有在中国境内生产的黄金，最后金价会否一如1980年1月那样出现爆炸性上升才结束？1980年前推高金价的理由是美国通胀率一度达14％，如今则是美国联邦负债高达13万亿美元。然而，今年4月起，金矿股与金价背驰，以上述分析只能支持金价见1300美元。联合国强烈希望以SDR（特别提款权）取代美元的储备地位。

　　2008年美国个人消费下降，去年4月起透过政府增加消费而令经济不再衰退，今年4月起又如何？美国政府计划退市，但个人消费仍未大幅上升，加上全球经济走向「再平衡」，即新兴国家GDP可透过内需保持高增长，但西方国家经济则进入减债期，令GDP进入极低增长（情况有如90年代日本）。2010年美国经济不会陷入1930年代式萧条，但很大机会进入90年代日式衰退，重返朴素期的思潮已在威胁西方经济。只包括日本、美国及欧洲的CPI增长率已由1990年的5%降至最近的0.5%，上述三大经济实体占全球GDP 65%，其他国家加起来才占35%。最后我们会面对全球性通胀，还是全球性通缩？