曹仁超：中美此起彼落 长息止跌回升？（2010.08.02）

Alex

　　美国2010年第二季GDP上升2.4%（第一季上升3.7%、09年第4季上升5%），第三季又如何，09年第三季美国GDP开始恢复增长及今年第四季又如何？如今年第四季美国GDP出现负增长，政府仍能做什么？有人认为经济自2009年复苏，有人担心量化宽松政策将引发恶性通胀、有人担心资产价格下跌后可引发通缩。个人则担心自2007年10月起美国进入日式衰退。美元2001年起不断贬值（日圆则由1985年到1994年大幅升值）。因此美股日后表现不会类似过去二十年日股走势，而是类似1966年到1982年美股走势（同期美元大幅贬值）。2008年起美国人消费在减少中，美国政府一如日本政府透过增加开支去填补私人消费减少，令美国经济进入半身不遂期。最近欧洲及美国credit-default swap指数回落到6月4日以来最低，代表债市认为欧债危机渐过去，但罗杰斯认为这次欧洲银行压力测试只是一场戏。上周联储局净买入470亿美元政府证券，是近三年内第二大，继续支持道指自7月2日9614点起的反弹，如反弹前跌幅61.8%可见10638点。

　　1967年到1997年是香港财富累积期，1997年至今过去十三年是如何保存你的财富，至今为止最成功财富保存者是将它变成黄金存下来；不过当金价见1257美元后上述想法是否需改变？金价在考验1155美元支持位。如守得住仍是上落市，如1155美元失守下望1044美元，因担心美国量化宽松政策渐渐进入结局篇（理论上量化宽松政策应在今年3月底结束，但4月起联储局每月仍注资1000亿美元左右入市场，令债券利率回落见【图】）。日本10年债券利率自1990年起回落到2003年0.39厘后反弹上2厘（目前1.06厘）。上述情况会否在美债市场出现，即长债利率开始止跌回升。美国十年债券利率已跌至0.55厘新低，德国十年债券回落到只有2.49厘。

　　地产繁荣期能维持多久？

　　如果「忍耐」是美德，为何中国出现百年灾难？如果「百忍可以成金」，日本人忍了二十年却睇住金价上升4倍。换言之，有问题便必须解决而非束之高阁。一天你不解决问题，问题不会自动消失。美国负债问题亦一样，三十年期债券利率又再回升，代表8月起美元利率看涨。今天美国成年人（25岁到54岁）失业率已接近1982年水平，年青人（18岁到24岁）失业率接近25%。美国政府计划进一步扩大2011年财赤到1.4万亿美元（原先1.267万亿美元），新增财赤1330亿美元已超过2002年全年财赤。

　　今天香港有多少家庭能负担目前楼价？5%？10%、15%或更多？今天香港经济已处繁荣期（不是2009年第一季那时在衰退期）。透过限制土地供应制造出来的地产繁荣期，踏入今年8月已整整七年。仍可维持多久？

　　中、美力量在转移中。公元2000年是主要分界线，估计需时五十年，情况有如1900年英、美力量转移时一样。英国由占领香港时开始冒起，1997年交回香港时已沦为二等国，反之中国由失去香港开始下沉，到1997年收回香港进入冒起期。过去十多年美元滙价跌幅很大，加上2008年金融海啸，2009年3月到2010年5月美国政府创造大量负债但失业率一样未见改善，代表透过增加负债去创造繁荣时代已画上句号。美国进入回落期但有不少反弹，例如2003年至2007年，以及2009年3月至2010年5月。中国进入向上期亦有大量回落期，例如2007年10月至2008年10月。美国面对去杠杆化，中国面对太多资金不知如何投资期；两大趋势令金融市场存在大量风险同商机，过去十年投资便是如何避险同时捕捉商机。

　　中国官方制造业采购经理人指数（PMI）7月份降至51.2的十七个月内低点，如再进一步滑落至50点以下，代表中国制造业进入不景气。

　　中国再不是廉价商品供应国，低生产成本时代早已过去。三十年改革开放后中国已由贫穷进入小康，正在渐渐放弃生产低品质产品，向高附加值产品进军。低附加值产品工序向越南、印尼、柬埔寨、孟加拉等国家转移。

　　中国今年4月起一线城市楼价开始回落，二线城市发展空间仍大，相信同长期以来中西部和东部发展不平衡有关，透过政策推动、产业转移和高铁设施进入完善期，中国正进入二线城市城镇化速度加快期。

　　A股下季出现转角市

　　根据世界城市化发展规律，30%至50%是中心城区大发展期，50%至70%是中心和周边城市大发展期，75%以上是小城市大发展期。目前中国正踏入50%左右即中心和周边城市大发展期。其次是房价人均收入比例，目前一线城市已进入不合理水平（世界银行标准发展中国家是3倍到6倍），反之长沙4.11倍、武汉3.6倍、南昌4.2倍、惠州3.5倍、合肥4.6倍、成都3.68倍，北京、上海、深圳及杭州却达14倍；上述亦是地产商向二线城市进军理由。

　　7月2日上证指数2319点是否A股转角市？德银的Wenjie Lu认为短期A股上升只是自我实现（self-fulfilling）结果，无需实质因素支持，一次技术性调整很快出现。当第三季经济增长进一步放缓，第四季人行开始放宽银根时才系「真的」。上述观点同本人很接近。

　　大气候如人口结构的改变或科技的改良，非人的主观愿望可以改变（或只能逐少、逐少改变）。小气候例如货币政策却可以带来短暂改变。两者交错在一起便成为经济气候，引发通胀或通缩。例如人口按年增长刺激需求有利通胀，来自科技的改良有助节省生产成本有利通缩。如人口停止增长（例如日本），来自科技改良压力令经济进入通缩期。短期可透过货币政策应付，当利率跌至零（或接近零），货币政策亦失效，例如1998年后的日本。通缩可引发信贷危机，对财富破坏力十分大（1997年到2003年港人亦领教过）。2009年美国透过货币政策勉强「顶住」的日子恐怕不长，通缩令生产商失去定价话事权，为削减生产成本引来裁员，令失业率上升又令通缩压力加大。

　　09年中国消耗全球煤产量47%，首次出现消耗量超过生产量，今年入口一百五十公吨（较去年上升1倍），估计明年入口再上升1倍。由于政府限制内地煤价令煤炭股表现欠佳。是否另一入市时机？

　　另传有香港富豪在巴西收购「草原」改为「农场」，然后将农产品销往中国并计划明年来本港IPO，估计又是另一搵银项目。过去十年中国购买原材料令全球原材料价涨足十年，未来十年中国将成为煤及农产品大买家。

　　1997年泰铢贬值，接着是印尼盾、马来西亚林吉特……今天大部分东南亚国家已完成重组债务，代价是货币大幅贬值。年初欧罗区希腊出事，葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰亦见得稳健，但至今没有一个国家货币贬值，只是将还款期延长。在没有大幅贬值下，欧罗区经济又怎能复苏？

　　人人皆说通胀。按美国官方数字，核心通胀率过去三十年只略高于4%（即每十八年CPI才上升1倍）。近年联储局更努力将核心通胀率保持在3%或以下（即未来每二十四年CPI才升1倍）。以过去历史除1971年8月美元不再同黄金挂鈎到1981年上半年出现恶性通胀外，其余日子美国每年通胀率都介乎3%到4%，即阁下财产如每年能上升5%的话，已可跑赢通胀。至于资产价格变化则十分大，例如金价由1968年到1980年由35美元一盎斯升至850美元，上升23倍后又回落到2000年初的252美元，下跌70%；今年6月又见1257美元，上升3.98倍。七十年代金价跑赢一切，最近十年亦无与伦比，但在1980年到2000年揸金者却损失惨重。

　　再以楼价计，香港楼价由1967年中每方尺50元升到1997年中的12000元，升幅达239倍，然后又回落到4000元一方尺，跌幅67%。2003年9月起又再上升，至今接近8000元，升幅近100%。恒生指数更神奇由1967年67点升到2007年10月32000点，升幅达476倍，然后又跌至不足11000点，跌幅65%，最近又在21000点牛皮。上述情况说明：存款是无法保值的，因为存款利率大部分日子皆低于CPI升幅；至于借钱，除非懂得投资，不然风险几大，因为贷款利率大部分日子都高于CPI升幅。投资便是捕捉资产价格变化，例如过去十年揸金回报率398%，跑赢楼价升幅；甚至在2003年9月低潮投资物业，回报率亦只有100%。

　　至于投资股票亦一样，即使在2003年4月恒指8331点投资，如没有把握机会在2007年10月32000点出货，今天回报率亦只有150%，虽然跑赢物业升幅，但不及黄金。捕捉资产价格变化最有用是追随趋势，而不是保值！如你在不适当时候投资黄金、地产、股票，一样可以损失惨重。

　　资产价格高低有定数

　　经济回落，股市上升；经济繁荣，股市回落。理由是股市走在经济之前三到九个月，不要用经济现状去分析股市，而是用股市去预测经济未来。你知不知道每隔四十年美股便出现一个高点？例如1929年、1966年及2007年。你又是否知道石油及商品价格每隔三十年便出现一个高点，例如1920年、1951年、1980年及2010年。听落似乎很神奇，如我说每年都有春、夏、秋、冬，你为何不感到神奇？如我再说人生是由童年、青年、成年、中年及老年组成，平均每段日子约十五年到二十年。你又会否感到奇怪？

　　另一有趣现象是，股市每隔二十年便出现一个底部，例如1942年、1962年、1982年、2002年。2000年起美国经济进入多头市场高点期（即不同行业在这十年内见顶），2007年起美国经济步入日式衰退期。2009年4月受惠于大规模振兴经济方案股市又上升，到2010年5月又再见顶。令人担心的是房地产、美股和商品三大泡沫都已爆破；再加上「信用泡沫」爆破所引发去杠杆化，未来十年西方世界所面对问题，对你的家庭、事业、投资所带来的冲击十分大。