谢国忠：后泡沫经济时代 全球可能面临失去十年

Martin

　　全球亦将失去十年？  

　　《财经》杂志 2009年第5期  2009年03月02日

　　收入将发生转移，需求将出现改变，供给面将不得不改变以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求

　　全球政策制定者们似乎并没有理解当前经济危机的实质。现在已经到了20年泡沫期的终结时刻，以资产为基础的经济形态的终结时刻，也是IT革命和全球化产生的生产力红利（productivity dividends）的终结时刻。

　　可能全球经济的十分之一收入来自泡沫活动，而现在已经永远消逝了。收入将发生转移，需求也将出现改变，供给面将不得不改变，以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求。如果各国政府不能对此充分理解，未来全球可能将遭遇一个“失去的十年”。这不同于上世纪90年代的日本，它应该相当于那时的日本经济停滞，加上通货膨胀，俗称“滞胀”。

　　经济下滑推手

　　由于对银行业救援行动的不确定性，以及经济衰退进一步加深的忧虑推动股市下挫，扭转了自2008年11月低点以来出现的20％的反弹。美国财政部迟迟未能公布银行业救援计划细节，令市场怀疑政府尚不知如何是好。欧洲的银行针对东欧地区公布的报告，令市场担心这些银行的偿付能力。如果大型的全球性银行仍处于不良资产的泥潭中，信贷系统将无法正常运转，全球经济衰退便无望尽早结束。

　　就实体经济而言，形势严峻——2008年四季度，日本GDP比上一季度下挫 3.3％，欧元区下滑1.5％，美国下滑1％。全球经济很可能减少2％，这是自第二次世界大战以来最糟糕的跌幅。经济状况在2009年一季度也难以出现好转，东亚经济体1月的贸易数据已经给整个一季度的境况蒙上了阴影。

　　所有的数据均显示，全球经济处于衰退境地。

　　有三个因素推动了经济的下滑。

　　第一，雷曼兄弟破产事件引发了信贷成本的大幅飙升。这一事件带来的冲击，相当于全球各大央行联袂将基准利率提高3个到5个百分点。为了应对高额的资金成本，每个企业都在降低库存，这是最为廉价的筹集资金方式；在商品行业，库存下降得惊人。大部分商品消费机构则出于对价格上升的顾虑或是投机因素，保持着高额的库存。当商品价格出现逆转时，他们将面临资产贬值的困境，不得不以最快的速度甩货。我推测，信贷成本高涨要为现今经济萎缩承担一半的责任。

　　第二，面对上升的信贷成本和下降的需求，全球企业大幅削减了它们对网络设备、计算机、仪器等一次性固定资产的支出。这一影响在IT行业最为显著。日本、韩国和台湾地区受到的冲击最为剧烈。以科技股著称的纳斯达克市场，相比2007年的高点，损失了50％的市值。我推测，对电子设备等固定支出的减少，要为现今经济萎缩承担25％的责任。

　　最后，也是最显著的因素，50万亿美元账面财富的蒸发引发的“负财富效应”将削弱消费。经验显示，“负财富效应”约为5％。由于全球经济的60％由消费拉动，推算下来，受这一效应拖累，全球经济将萎缩3％。这一因素的冲击尚未显现，因为大部分消费者的调整将较为缓慢。

　　受各国政府的财政政策刺激，全球经济可能会在2009年下半年出现明显反弹。但经济的稳定或反弹并不意味着将走向持续复苏。消费疲软将长期打压全球经济，过度负债的西方消费者需要在未来数年内还清债务，而不断上升的失业率将使问题变得更糟。过去十年中全球经济的驱动者——西方消费者已经穷困潦倒了。

　　“滞胀时代”来临？

　　政府必须意识到当前经济衰退的持久性。信贷泡沫的破裂引发了经济的滑坡，收入与需求的错配将在数年内延缓经济的持续性复苏。在泡沫时代，收入分配越来越集中于通过资产获利的相关经济活动。例如，美国上市公司金融活动的利润份额增长了3倍。类似的情况也发生在许多国家。金融业从业人员的收入也出现了相似的增长，来自金融行业的大部分收入，几乎全部集中于一小撮从事奢侈品消费和高端金融投资的群体。这是过去十年中全球收入分配不断集中的一个最重要因素。

　　泡沫的破裂将摧毁金融活动带来的绝大部分收入，损失约等于GDP的10％。从豪华轿车的司机到奢华住宅的建筑商，金融业危机引发的乘数效应将使得失业人士遍布各个行业和国家。只有在供给方的结构调整适应了需求的变化后，持续性的经济复苏才可实现，这一进程需要相当长的时间才能完成。目前，各国政府都在积极实施财政刺激政策，这在当前严峻的经济衰退中是必要的；但是，如果政府的支出偏离市场的需求，将延缓经济复苏的进程。它必须符合未来结构性调整的需要。

　　让我们设想一下，失业的银行家和他失业的司机可能面对的问题。危机前，银行家的薪水是司机的20倍，他可以轻轻松松地雇佣司机、花匠、裁缝、女佣、按摩师一干人等。平均而言，银行家将收入的70％用在了全天候为他服务的15个佣人身上，另外30％投在了对冲基金等金融投资上。现在，危机爆发了，银行家搬到了堪萨斯州，成为一所高中的教师；他目前的收入水平等于前司机的工资，他必须自己开车、打扫房间，放弃按摩。需要考虑的问题是：曾经为前银行家雇佣的那15个人该怎么办？

　　银行家此前的收入来自资产市场的活动，本质上是通过操纵资产价格，将收入再分配转移至其名下。当危机来临时，经济活动遭受的损失等同于银行家的收入下降额，但早前受雇于他的人丧失了收入。最终结果是，经济萎缩额等同于银行家的收入与15名被雇佣人员的全部工资。此外，这15名人员还无力消费。乘数效应放大了银行家收入下降带来的影响，这一数值大约是2。伴随着财富的蒸发和失业人数的增加，全球经济似乎变得更为恶化。

　　当政府开始着手经济刺激之时，实际上相当于借入与前银行家收入等额的资金进行政府支出，目的是为了保证 15名被雇佣人员能有新工作。然而，政府并不会把钱花在司机、花匠、女佣或是按摩师身上。财政刺激计划的错配（mismatch），意味着政府的激励政策并不能使经济恢复原状。政府的目标，应该是避免失业人员可能由乘数效应导致更多损失；如果他们已经获得了失业保险，则可以在相当程度上缓解乘数效应带来的负面影响。当失业人员在结构调整中重新找到新工作时，经济也将重新步入正轨。

　　全球经济终将好转。如果资金能转移到更富于生产性群体的手中，将创造出更高的生产力。只是调整将是一个长时间的过程。全球经历了20年的以资产为基础的经济形态，收入分配也变得极端。在过去几年中，诸如 GE、GM等大型制造性企业依靠金融活动获取利润，它们的工业生产活动实际上已经被当做融资的一个平台。在中国，制造性企业通过开展房地产或是进入股市投机获取利润，来自主营业务的利润率在萎缩。扭转这20年来的趋势需要很长的时间。如果政府不能正确理解当前的经济危机，试图重现过去的“美好时光”，这将延长经济结构调整的时间，全球可能会面临一个“失去的十年”。

　　与日本“失去的十年”不同，全球经济不但出现停滞，还将面临通胀风险。由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字，美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币、资金流动载体和外汇储备的美元一旦走弱，将引发全球货币扩张。宽松的银根迟早将引发商品的投机、通货膨胀，而后者将迫使劳工组织提高工资需求，使得货币供给和通货膨胀之间的传导通道被彻底打通。

　　老模式的黄昏

　　我们需要担心经济刺激政策的长期有效性，其短期效果似乎也并非令人高枕无忧。随着全球银行业仍陷于不良资产的困境中，银行系统仍无法正常放贷。

　　如果刺激计划令经济活动变得活跃，需要投资以满足新增需求的企业并不一定能从银行获得贷款。如果缺乏一个功能完善的银行体系，上升的经济周期将无法延续，经济刺激计划仅仅能暂时奏效，但对经济的长期增长毫无帮助。

　　当前最紧迫的任务，第一，是修复银行体系，尤其是美国的银行系统。如果美国政府不重振其银行系统，7800亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂。正确的方法是将这些银行国有化，将不良资产剥离到另外一家公司实体中，并将优质资产重新打包上市。这是既往中国对银行体系采取的策略，可能也是美国政府的惟一出路。

　　第二，西方必须控制社会福利费用。首要的就是美国的医疗保险。如果美国政府不能实施大刀阔斧的改革以控制其医疗成本，也许十年内，政府就会面临破产境地。如果欧洲政府不改革其养老金和失业保险制度，它将被迫增税或是长久地背负更大的预算赤字，欧洲经济将走向停滞。

　　发达经济体面临的最大挑战就是人口老龄化，这意味着不断攀升的养老金支出和医疗保健成本。错误的政策引发了信贷泡沫膨胀。在老龄化问题日益严峻的情况下，却力图维持生活福利方式不变，这也是催生信贷泡沫的因素。现行体系建立之初，老龄化问题尚未成为一个严峻挑战。然而时至今日，除了提高退休年龄、合理分配医疗保健资源，这些国家别无选择。

　　第三，新兴经济体必须降低对出口的依赖。出口导向型的发展模式通常反映了政治经济的无力 ——无法有效地将储蓄转化为投资；原因多为缺乏法律保障，收入与财富过度集中。出口导向型模式实际上是进口全球体系。这一模式在相当长一段时间内发挥作用，从一个世纪前的日本到50年前的“亚洲四小龙”，再到30年前的中国。这一模式推动了这些国家和地区的快速发展。

　　今天，这一模式遇到的挑战是采用它的国家太多了。以当前的价格计算，发展中国家占据了全球经济的30％；以购买力平价计算，占据了全球经济的近半壁江山。在缺乏消费者的情况下，这一模式难以延续既往的畅行无阻。发展中国家必须更多地开展彼此间的贸易往来，挖掘国内需求。这要求它们不得不对本国的政治经济体系实施痛苦的改革，改革的核心在于产权制度和收入分配制度，二者必须相辅相成。过去十年来，南美洲和东南亚等发展中国家的经济停滞不前，根源就在于它们无力改变自身的政治经济模式。

　　信贷泡沫的破裂引发了自“二战”以来最严重的全球经济大萧条。挽救全球危机需要复杂、艰难的改革。简单的刺激计划无法挽回昔日的繁荣。尽管股市会在今年二三季度有所起色，但这仅仅是熊市的反弹。当通货膨胀的幽灵在2009年底笼罩市场时，股市将不可避免地再次急剧下挫。事实上，当前危机的最终底部也许在2010年。