房产股的冬天是否来临

Martin

　　真实的需求

　　短期看，房地产行业的景气程度依然很高，房产的真实需求仍然旺盛——这几乎是各大研究机构众口一词的看法。而从更长期的角度看，宏观调控将深刻影响行业的长期趋势及模式，这亦是忧虑所在。政府对房价坚决打压的态度，以及此前出台的种种政策如阴霾一般，房产股因而前途缥缈，这一点，足以解释近期房产股的持续疲软。

　　不过从行业本身来看，国内房地产行业正在经历着高房价，高地价的高位景气，房产的供需之间仍然存在巨大缺口，供不应求的局面并没有缓解的迹象。

　　海通证券房产研究员帅虎认为，国内土地市场由卖方完全垄断的局面，是导致国内房价收入比居高不下的深层原因之一。从统计数字来看，市场美国的房价收入比在房价最高的2006年，也不过3.80倍。而香港的房价收入比，在泡沫破裂后房价最低的2001年也有10.62倍，预计2007年可达到16倍左右。按照官方的统计数据，2007年中国大陆的房价收入比为9.23倍，北京、上海则分别为14.15倍、10.85倍。

　　如果从人口红利、城市化进程加速的角度来解释房价收入比的差异，显然并不成立，与美国一样，现在的香港并不存在人口红利、城市化进程加速等因素。而投资渠道单一导致房价收入比高昂的解释也很难成立。土地稀缺似乎也不够有说服力，比如中国香港，目前尚有70%的土地没有开发利用。

　　帅虎认为，较有说服力的解释，可能还是土地市场的流通制度。目前中国香港实行的是土地批租制度，而内地过去则以协议出让为主，2003年以后，招拍挂制度开始逐步得到推广。无论是内地还是中国香港，其土地市场都是卖方完全垄断的市场，和美国的完全市场化不同。帅虎认为，在卖方完全垄断的土地市场中，土地供不应求的局面导致房价收入比居高不下，而开发商如果预期未来这一局面将延续，选择囤地和捂盘也在意料之中。这都是导致房价居高不下的根源问题。

　　自1999年以来，开发商囤地现象日趋严重。2005年以来，管理层打击囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。统计数据显示，1998年到2007年10月，全国累计已购置但未开发土地面积占累计已购置土地面积的比例，依然高达39%。

　　而捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始销售等，一般而言可根据竣工面积和施工面积数据来判断，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象越严重。2000-2007年间，该比值从39.2%将下降到15.7%，已有明显改善。

　　另一个数据——销售量，表达的则是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，一般可以用来反映当下的供求关系。该比值从2000年的1.25已经下降到2007年的0.47（估算），从这个数据来看，除个别城市外, 2005年全国各个城市就已经供不应求, 2007年这一局面则进一步加剧。

　　可见对住房的真实需求，仍然十分巨大。而相比庞大的潜在需求，住房的有效供应严重不足。从这个角度来看，依靠房价的继续上涨来达到供需相对平衡的趋势在2008年仍将延续。这是众多研究机构对2008年房价的基本研判。

　　房产股的利好和利空

　　对房产股而言，几个利好是显而易见的。商品房需求旺盛没有任何减弱的迹象，从成本角度来看，房价继续上涨的可能性极高。按照中信证券的估算，如果土地市场垄断的格局仍然继续，开发商继续采用成本加成定价，那么在地价上涨，房地产企业资金短缺的情况下，2008年房价保守估计将增长9.91%。

　　只要宏观经济增长不出现回落，市场将继续以房价的上涨来缓解供需的矛盾。这一点对房产企业显然有利。

　　但另一方面，政府的宏观调控措施犹如隐藏的地雷，随时可能引爆。这是影响市场对房产股研判的最重要的因素。

　　目前可以推测的调控手段包括5个方面，一是利率工具，提高居民贷款的成本，抑制需求。二是税收政策，例如令市场谈虎色变的物业税，以及土地增值税继续加强清算等。三是打击捂盘和囤地的政策。四是推广经济适用房和廉租房建设。五是信贷政策，比如此前针对第二套房的信贷政策等。

　　这5类政策中，市场最为担心的主要还是物业税。物业税是在房屋持有环节征收的税种。不过根据国际经验, 如果这一税种得到实施, 房地产交易环节的各项税收, 如房产税, 土地增值税将不再征收。国际通行的物业税税收标准是房地产评估值的0.5-1.5%之间。而现有的房地产税收, 其税率远高于此。不过物业税一般是每年征收，如果自住房开征这一税种，对房产市场的打击是很明显的。

　　但是不少分析师认为，如果我国开征这一税种, 自住用房应该不会成为纳税对象。因此, 物业税如果推出, 并不会对房地产行业带来太多负面影响。另外，物业税短期内推出的可能性也不高。一方面物业税的征收较为复杂, 相关征收机构需要时间协调，而我国的物业评估机构也极其缺乏，另一方面，作为一个尚未经过人大立法批准实施的新税种, 且意义重大, 其立法过程应需要一定时间。

　　从以上的分析也就可以看出，房产股目前的所谓利空，对房产企业的盈利并未构成实质性打击。套用某基金经理的话来说，08年房产企业的盈利高增长几乎铁板钉钉，而其不确定性则在于此后的09年甚至10年以后，房产企业的盈利拐点会否出现。

　　优质房产公司的机遇

　　2008年的五高格局——高地价、高房价、高门槛、高负债、高位景气，奠定了上市公司特别是优质地产上市公司的投资基础。

　　投资房产股有几条思路仅供投资者参考。一是选择龙头企业，比如万科、保利地产等。万科是中国房产的行业领跑者已当之无愧，公司业绩一直以来呈现高速增长。而保利地产，由于股东背景突出，拿地扩张的速度相当犀利，演绎了近年来地产企业增长的神话。

　　第二条思路是选择具有奥运概念的地产股，金融街，天鸿宝业等都是重要的奥运概念地产股。金融街是国内商务地产第一股，其商业地产面积超过200万平方米，堪称商业地产龙头。而天鸿宝业则是北京最大的一级土地开发商，也是北京最大的保障性住房开发者，被一些房产研究员认为是北京奥运最大的受益者。

　　第三条思路则是整体上市，值得关注的公司是上实发展和香江控股。上实发展的股东上实集团，

　　第四条思路就是寻找低估的股票，冠城大通，昆百大即属此列。冠城大通的土地储备集中在北京，位置优良，同时公司收购海科后，打开了未来增长的空间，其价值被一定低估。而昆百大则受益于昆明房地产市场的发展，随着其优质项目陆续开发入市，公司未来业绩有望大幅增长。

　　万科A（000002）

　　万科准确的预计到了行业利润率趋于一致的趋势，较早的实现了从精细化生产到规模扩张的过渡，通过不断并购, 较早的实现了全国化布局，先发优势明显。公司的资产周转速度业内领先，18个月的项目建设及销售周期更是行业所罕见。

　　其极低的有息负债率和极强的融资能力，在行业内极为突出。股权激励也有望成为其业绩释放的催化剂。预计其08年的每股收益可达到1元以上。

　　金融街（000402）

　　金融街区域1.03平方公里的土地，支撑了它以往十几年的发展，根据政府规划，未来该区域将拓展为2.58平方公里，为其未来十年的发展提供了保障。这正是金融街独特的资源优势。另外, 考虑到北京写字楼等商务地产的投资收益率高达8%以上, 远高于住宅行业, 且并不存在行业泡沫, 受宏观调控的影响也较小, 在估值上理应享受一定的溢价。