下半年资金压力大增

Martin

　　增加交易成本，“大小非”减持，H股、红筹股的回归，股指期货的开设、发行特别国债等都可能收紧市场流动性。加上市场信心不足，资金做多意愿不强，使得大盘高位震荡的态势还将持续一段时间。

　　在股市对泡沫进行争论之际，股市的供应渠道正在拓宽。资金集中流向A股的情况将发生变化。下半年股市资金的供求会发生什么变化呢？

　　很显然，管理层正进一步运用“组合拳”来缓解市场流动性过剩局面，增加交易成本，“大小非”减持，H股、红筹股的回归，股指期货的开设、发行特别国债等都可能收紧市场流动性。

　　融资量将大幅增长

　　印花税税率的提高，带来了交易成本的增加。以每日平均成交量1500亿元计算，每日的交易成本将达到15亿元，半年需要1800亿元资金。

　　海外上市公司回归发行A股的数额虽然难以准确估计，但从中国建设银行拟发行90亿股，中国石油拟发行40亿股、拟筹资446.4亿港元等来看，总体资金需求不会很小。现在市场估算有多个版本，一种简单估算出海外上市公司发行A股的融资额度约为2500亿元；另外一种估算是，从一些可能回归A股的H股或红筹上市公司看，这些公司目前的市值已超过了3万亿港币，如果发行20%规模的A股的话，总规模将有6000亿元。

　　除了回归A股的发行外，下半年沪深两市本身的新股发行融资额也预计达1000亿元。

　　股票供应将大大增加。当然，融资额的多少也取决于市场的冷热。而新股发行在下跌市道中更容易给市场带来压力。但有一点是可以肯定的，管理层应该会根据市场情况对发行速度做出控制和调整。

　　特别国债影响不大

　　对于发行15500亿元人民币特别国债，总体来看，对股市影响不大。有分析指出，从特别国债对冲流动性的实质看，财政发债购汇仅相当于用特别国债替换部分央行票据，并没有发生本质的变化。因此，财政发行特别国债时，不管是一次发行还是分批发行，不直接影响市场货币供应量。人民银行根据市场情况和货币政策调控的需要，逐步释放国债收回流动性。

　　财政发行特别国债购买外汇，是缓解流动性偏多、提高外汇经营收益，确保宏观经济稳定运行的综合性调控政策，不是针对股票市场的紧缩措施，不直接影响证券市场中的存量资金。

　　不过，特别国债究竟对股市有无实质影响，还要在其发行办法明确后才能见分晓。

　　“大小非”减持量不确定

　　在“大小非”减持方面，按照目前的市价估算，下半年限售股解冻额度合计为4264.49亿元。

　　按月份划分分别为，7月份531.30亿元，8月份1152.84亿元，9月份232.68亿元，10月份1529.22亿元，11月份413.86亿元，12月份为404.59亿元。单月解冻额度在1000亿元以上的为8月份、10月份。8月份涉及限售股解冻的大盘类公司有宝钢股份、长江电力、华电国际等，10月份涉及的公司有中国石化、民生银行、海南航空、上海汽车等。2007年共有约8000亿市值原先的非流通股可以解禁流通。

　　下半年还有首发配售部分和增发配售部分解冻额度，预计为3000亿元左右。但上市公司的战略投资者将如何处理所持有股份，存在诸多的不确定性。

　　从上半年的情况看，由于市场处于涨势，真正减持比例不到20%，市场基本感受不到压力。随着市场调整的开始，大小股东的减持意愿可能增强，减持比例也可能会增加。

　　QDII分流有限

　　从放宽QDII看，目前银行系统的QDII额度已经有150亿美元，但从市场信息来看，推出的QDII产品较为有限，市场反应还不算火爆。虽然有5家基金公司申请QDII产品，但从华安基金去年已经推出的首只QDII产品来看，从去年11月2日到2007年5月末的收益率仅为5%，因此收益率成为制约QDII发展的最大的因素。

　　分析师预计，由于国内机构投资者对海外市场的了解仍然比较有限，同时还要承受人民币升值带来的汇兑损失，使得QDII的回报率受到了很大的限制，再与国内高额的回报相比较，QDII对资金的吸引力着实有限。因此短期内，QDII的推出不会对市场的资金面构成影响。只有产生足够有吸引力的赚钱效应以后，QDII才能真正对资金起到分流的作用。

　　另外，很有可能在下半年推出的股指期货交易，也将吸引大量的短线活跃资金，使股票市场存量资金出现分流。

　　流动性过剩不改

　　从资金供给看，虽然政府多管齐下缓和流动性过剩，提高存款准备金率，鼓励海外直接投资，鼓励进口，降低甚至取消出口退税，但人民币长期升值，海外资金涌入，市场流动性过剩是未来几年难以改变的趋势。

　　随着中国劳动生产率的不断提高，越来越多的产业依靠质优价廉、配套完善取得全球的竞争优势，从进口替代到大量出口，中国外贸顺差不断激增，中国最早的全球优势产业纺织服装依然保持全球优势地位，赚取大量外汇，而中国的钢铁、机械等行业又在不断崛起，从净进口到大量的净出口，可以预见中国的贸易顺差很难减少。

　　最新数据显示，6月份中国出口总值1032.7亿美元，同比增长27.1%，保持强劲态势。进口总值763.6亿美元，同比增长14.2%，低于5月份19.1%的增速。月度贸易顺差269亿美元，再创历史新高。

　　今年上半年贸易顺差达1125亿美元，比去年同期增长84%。贸易顺差不断攀升的推动因素，在于中国出口结构升级对扩大出口和进口替代的强大推动力。而贸易顺差过大的根源在于国内的高储蓄率与消费不足，因此很难于近期内得到缓解。预计下半年出口增长保持稳定，贸易顺差将进一步上升，人民币全年升值6%。

　　另一方面，外汇占款的不断增加使央行货币投放量不可抑制的高增长，央行票据等对冲工具只可能缓解，不可能完全抑制住流动性的过剩局面。

　　赚钱效应将左右存款流向

　　众所周知，股市的火爆，居民储蓄分流入市是一个重要因素，包括直接购买股票入市和购买基金间接入市。

　　从目前状况看，新增开户增速在下降。最近几周，股票日开户数从30多万户快速减小到8万户，反映了新增资金量的迅速减小。

　　但基金净申购规模还在稳步增长。数据显示，今年第二季度，基金净申购规模达到1800亿份。基金规模的增长为股市带来了增量资金。如果随着股票市场调整的持续，基金的赚钱效应也消失的话，流入基金的新增资金也会减少。

　　应该看到，居民储蓄分流入市速度和规模主要取决于市场的赚钱效应。

　　央行公布的2季度调查结果显示，在当前物价和利率水平下，居民认为购买股票和基金最合算的比例快速提升，从1季度的30.3%提高了近10个百分点，达40.2%，并成为居民的首选，改变了以往依次为储蓄、消费的习惯排序模式。选择更多储蓄的居民人数占比则连续3个季度下降，2季再降4.0个百分点至26.3%，成为近6年来的最低。同时城镇居民对央行提高存贷款基准利率反应平静，以上都显示在负利率的大背景下，资金对股票等金融资产的需求仍然是十分的旺盛，这对于资金面来说是有力的支撑。

　　不过，如果市场赚钱效应减弱，那么居民储蓄分流入市速度和规模将会降低。6月份股市出现震荡，银行存款储蓄持续大幅向股市搬家的现象出现了放缓。央行上海总部的最新数据显示，在延续5个月的分流走势之后，6月份，上海市中资金融机构当月储蓄存款新增60.9亿元，同比多增50.7亿元。

　　下半年供略小于求

　　东方证券预计，下半年A股市场资金需求大约在6300亿元，而资金供给约为6200亿元，供求关系不会像上半年那样严重失衡。

　　天相投顾分析师表示，目前的问题在于，市场在接近前期高点后，调控政策以及估值方面的压力使得市场信心有所不足，资金做多的意愿不够强烈，普通投资者缺乏强烈的追涨意愿。而资金面构成的支撑，使得大盘不具备大幅下跌的空间。但信心的不足，也让指数上涨乏力。因此更可能是呈现一种高位震荡的态势，等待政策面的明朗，等待中期业绩的明朗。在不确定性因素明确以后，如果中期业绩能够超预期，则可以形成新一轮的上涨行情。