震荡加剧 向上趋势不改

Martin

　　在市场进入高估值时代后，投资者应如何选择个股，才能达到趋利避害的目的——既回避可能出现的调整风险又不至于错失投资机会？

　　五月的开门红也让投资机构继续看好后市。虽然大盘急升会导致震荡加剧，调整时间和深度可能会加大，但长期牛市的趋势不会改变。

向上趋势不会发生扭转

　　 申银万国认为，由于短期升势过猛，大盘有在4000点附近将进行适当整固的可能性，但后市股指仍将继续震荡向上，5月份上证指数有望上试4300~4500点。

　　申万认为，调高准备金率股指不跌反涨，显示了市场做多的欲望。4 月底央行宣布自5 月15日起再度上调银行存款准备金率0.5个百分点，这是自2006年以来第7次上调。股市对前6次上调的反应是低开高收，此次股指不低开，直接高开高走高收。在资金面较充裕的情势下，提高银行存款准备金率0.5个百分点，影响流动性资金1600亿元至2000亿元，对股市尚难产生实质性的影响。

　　新开户人数不断增加，新资金入市的积极性异常高昂。虽然面对数量庞大的“小非大非”解禁，但市场似乎举重若轻。4 月份的“小非大非”解禁的市值近850 亿元，股指几乎收根光头光脚月K线，5月份的小非大非解禁的市值近1200亿元，这是今年的次高量，对二级市场的压力不容忽视，6月份解禁市场约420亿元。

　　市场对于市盈率和市净率过高的担忧或分歧，可能会引起股指宽幅震荡，但考虑到上市公司业绩的高速成长，2007 年一季度的业绩同比77%的增幅，其动态市盈率和市净率尚在合理的范围内，大盘中期向上的趋势不会发生根本扭转。

　　不过从近阶段看，如果股指升幅过大，5、6月份上证指数在4490点附近会有较强的技术阻力，在看好长期趋势的同时，对短期冲高之后可能出现的调整也不必吃惊。而且5月份真正解禁的压力尚未来临。

　　中金公司表示，由于国内投资渠道有限，导致居民储蓄存款搬家的现象短期内不会改变。即便在非流通股解禁、大量IPO以及股价大幅上涨推动下，A股市值较以往有了大幅度扩张，但是目前A 股市场规模特别是可投资的规模相对于居民存款还相对比较小（A股5万亿可交易市值相对于17万亿的巨额居民储蓄规模的比例仅为30%，远远低于海外市场的水平）的情况下，股市所面对的需求是巨大的。

　　而机构投资者期待的“大小非”减持、鼓励IPO集中上市、海外红筹股回归、QDII 可投资范围扩大、发展企业债市场等缓解供求矛盾的措施并不可能在短期内发挥遏制泡沫的作用。从历史经验来看，股市出现持续需求与供给失衡的情况下，往往容易催生股市泡沫。

　　国泰君安研究所所长李迅雷坦言，股市存在泡沫毋庸置疑，关键是是否爆破。股市的未来仍看好，但看好的理由与过去不一样。以前是股票的基本面带动股票上涨，现在则把市场气氛、股民的心理层面考虑进去。

　　“未来强劲的宏观经济状况和资金流入，仍支持股价上涨，股市泡沫破灭的机会不大。外资流入也为股市上涨推波助澜。”李说。

　　平安证券认为，在A股公司未来业绩的高增长以及人民币升值这两大趋势依然没有发生根本性改变以前，对A股市场的表现就没有必要过分的担忧。

　　短期而言，A 股公司良好的业绩表现，以及市场盈利效应不断得到强化所对投资者信心的积极支持，使得在未来一段时期内，A 股市场对增量资金的吸引力将依然相当明显，充裕的资金供给，尤其是基金持续快速发行，使得5月份A 股市场的表现仍然有望获得足够的做多动能支持，股指也仍然存在继续创新高的潜力。

认识市场风险

　　不过，投资者对可能出现的市场风险也应该有所思想准备。

　　平安证券认为，业绩方面的因素，在下阶段将难以继续对A股公司的股价产生更为有力的刺激作用。

　　目前市场对“业绩浪”的炒作已经表现的较为充分，在市场估值到了一个更高台阶之后，除非有更为出色的业绩表现，否则依靠业绩去打动投资者，将越来越困难。

　　英国《金融时报》中文网载文称，也许不会很久，新一轮的中国股市调控政策将会鱼贯而出。

　　文章称，如果说前期中国管理层对股市的调控还仅停留在“风险提示”这种层次，那么节前中国管理层对股市的态度确实发生了微妙的变化：股市扩容加速、股价操纵、内幕交易的“杀鸡敬猴”、大额交易和可疑交易监管的加强，而且，中国央行存款准备金率的上调也“适时”出笼。　

　　在未来的一段时期内，一些政策“冷水”将陆续泼向目前的群体性癫狂，虽然这些政策和措施短期内未必见效。

　　“在财富效应的惯性推动下，目前中国的股市短期内或许还能再行一程，但是风险已经在累积，而且行得越远，风险也越大，天涯也有尽头，何况是股市。”文章发出警告。

　　摩根士丹利报告也指出，A股已形成泡沫，形势类似1993及2000年时期，但泡沫何时爆破不敢肯定，如泡沫不尽早压抑，未来承受的后果会更严重。

机构看法出现分歧

　　今年以来，各类投资机构对上涨行情的看法也出现了分歧。

　　统计显示，在一季度表现最为积极的机构，当属集合资产管理计划、信托公司集合信托计划和信托投资公司等3类。不管是这些机构的持股数量，还是持股的市值，在一季度均出现了大幅度的提升。如由创新类券商管理的集合资产管理计划，其一季度末的持股数量，较2006 年底增加了69.14%，其持仓的市值则较2006年底大幅增加了152.47%，即使扣除了一季度市场上涨的因素所带来的市值增加，集合资产管理计划类机构的持仓市值，仍然要较2006年底增加52.32%。反映出这些机构对后续市场的表现，仍然报以相对乐观的态度，在行情持续走高的背景下，不断发行新的理财产品，并持续加大了投资A 股市场的规模和力度。

　　与此相反，对风险控制要求相对较高的保险公司、社保基金等，则在一季度出现了较为明显的减仓行为。

　　以保险公司为例，一季度末，保险公司的持股数量较2006年底下降了18.57%，剔除股价上涨因素，其持仓市值更是比2006年底下降了23.62%。反映出在市场估值不断提升的情况下，这些对风险控制要求较高的投资机构，对后续市场的走势，普遍表现出了谨慎的态度。

　　对于投资者所广泛关注的QFII而言，QFII对A股市场持续上涨后部分品种所存在的估值风险，仍然保持了较为谨慎的态度，但和保险公司积极减持所不同的是，面对市场估值的不断上升，QFII 则主要是通过调整持仓的结构，而不是降低持仓的比重，去抵御市场可能出现的波动风险。

　　统计显示，在一季度末，QFII 所持有的股数，比2006 年底增加了21.14%，持仓则市值增加了43.24%。如果剔除了一季度的股价上涨因素对其持仓市值的影响，QFII 的持仓市值在一季度基本没有发生变化。这从一个侧面反映出，QFII 对A 股市场后续的表现，仍然抱以了较为乐观的态度，其通过积极调整仓位来参与A 股市场投资的意图相当明显。

　　值得注意的是，进入4月，理柏统计的6家QFII基金中交易型基金iShare新华富时A50中国基金和封闭式基金摩根斯坦利中国A股基金的市场交易价与其净值相比，出现了较大幅度的折价。这与年初的大幅溢价相比截然不同，反映了境外投资者对中国股市预期的变化。

　　由于QFII额度的稀缺和中国股市的良好表现，这两个基金在去年的大部分时间里都是溢价交易的。在1月初溢价率扩大到20%左右。但是进入2007年，随着大陆市场的高歌猛进，溢价率却逐渐缩小，1月下旬开始出现折价，随后折价率逐渐扩大，4月下旬达到了15%。这与A股市场的上涨形成了鲜明的对比。

　　理柏基金研究中国主管周良认为，QFII基金从溢价到折价的变化，反映了境外投资者对于中国A股市场预期的变化。A股的大幅飙升已经使境外投资者降低了对A股市场的盈利预期。不少境外的QFII基金投资者选择了获利了结。

采取何种操作策略

　　对于分歧加大的市场，投资者应如何选择股票，才能达到趋利避害的目的——既回避可能出现的调整风险又不至于错失投资机会？

　　申万认为，定位合理的大盘蓝筹股依然值得关注，其次“资产富裕型公司”和“资产注入整体上市”两大投资主题仍有潜力可挖。分析师选择白云山、泰达股份、一汽轿车、现代投资、中国石化、复星医药、航天长峰、国投中鲁8只个股作为5月份重点品种。

　　与申万仍然看好大盘蓝筹股不同的是，中金公司对后市大盘蓝筹股较为看淡：“基于当前长期市场利率水平和净资产收益率预测，大盘蓝筹股2007年合理的市盈率水平为25倍。而目前大盘蓝筹股2007年市盈率已经达到26.6倍，即便是2008年市盈率也已经超过21倍。”

　　“以A/H 相对溢价率来看，各行业的平均估值都已显著高于海外可比公司，显示A 股蓝筹股的估值引力也已消失。因此，除非未来业绩增长出现惊喜，当前大盘蓝筹A股的估值水平下缺乏明显的上涨空间。”中金表示。

　　另一方面，在股价持续上涨的阶段，以散户为主导的资金对大盘股的追捧有限，股价上涨幅度明显会落后于小盘股。

　　中金公司建议加大中小盘股的投资比重，行业配置侧重相对低估值个股。

　　由于通货膨胀压力逐渐增大，市场利率和银行存款利率呈明显上升趋势，保险公司将明显收益于加息周期。另外，处于净现金或者净负债规模较小的公司（例如零售、食品饮料、汽车及零部件等行业中公司）值得关注。

　　行业配置侧重相对低估值的行业，包括，大宗商品（包括钢铁、建材、煤炭、石油天然气、化工、造纸）、金融（包括银行、房地产）以及汽车及零部件等。

　　除了股值相对偏低，这些行业会明显得益于中国经济超常规的快速增长和近期股市上涨带来了财富效应。从行业特征来看，财富效应更容易体现消费在汽车、旅游休闲、品牌服装、高档家居消费、高端数码产品等中高档消费的增长上来。

　　对于个人投资者、QFII 等投资者而言，采取分散化投资策略，甚至直接买入指数产品（例如中小板ETF 基金）是兼顾投资风险和收益的更好选择。

　　申银万国5 月份重点品种

　　白云山（000522） 总股本46905 万股，实际流通A 股28452 万股，2007年第一季度每股收益0.06 元。

　　今年业绩拐点有望出现，公司预计2007 年上半年业绩同比增长50%—100%。由于公司股改时有业绩承诺，使未来业绩增长更有保证，预计07 年EPS 为0.28 元。公司属于资产富裕型企业，拥有1300 亩土地资产，市场价值超过

　　30 亿元，另外还拥有广州药业、水井坊等股权投资，这些隐蔽型资

　　产未来重估收益显著，从而提供了较高的安全边际。

　　 泰达股份（000652） 总股本105398 万股，实际流通A 股69881 万股，2006年每股收益0.098元，2007 年一季度每股收益0.038 元。

　　公司是典型的资产富裕型公司，向渤海证券投资了6 亿元，占渤海证券增资后近27%的股权，是渤海证券第一大股东。公司近期公告拟收购北方国际信托投资股权，由此跃居北国投的第一大股东。母公司把泰达股份打造成整合金融业务平台的计划的预期也越来越清晰。

　　 一汽轿车（000800）总股本162750 万股，实际流通A 股75913 万股，2006 年每股收益0.2135元，2007 年第一季度每股收益0.0531 元。

　　轿车行业面转暖迹象明显，公司受益于需求提升，潜在较大利润增长空间。公司控股股东一汽集团为中央企业，随着央企整合整体上市步入快车道，公司作为其资本市场核心旗舰，潜在预期为得到一汽大众、一汽丰田、一汽丰田发动机、一汽解放部分股权注入，实现完整汽车产业链的业内整合。

　　 现代投资（000900） 总股本39917 万股，实际流通A 股26138 万股，2006 年每股收益0.70元，2007 年一季度每股收益0.26 元。

　　公司主营高速公路、桥梁收费等业务具有区域垄断特点，业绩保持持续增长势头，2006 年前三季度净利润同比增长91%。未来三年公司业绩有望继续保持稳定增长。目前动态估值水平低于行业平均水平。公司参股的泰阳证券已成功重组，未来存在与方正证券合并后上市的预期，以及公司潜在收购大有期货公司的可能，都有助于进一步提升公司估值空间。

　　 中国石化（600028） 总股本8670244 万股，实际流通A 股358400 万股，2006 年每股收益0.584 元，2007 年一季度每股收益0.2336 元。

　　股指期货即将推出，权重较大的蓝筹股将受到市场追捧，中国石化做为非金融板块中权重最大的个股受到大资金的关注度不断提高。

　　新的成品油定价机制有望形成，近期原油价格围绕60美元波动，此价格对中国石化的赢利水平较为有利。2007 年全年业绩同比有望增长30%以上，显示出良好的成长性。在大盘蓝筹股中公司的估值水平偏低。

　　 复星医药（600196）总股本95213 万股，实际流通A 股48086 万股，2007年第一季度每股收益0.08 元。

　　公司直接或间接持有众多上市公司股权，如友谊股份、国药股份、复地集团、海正药业、新华制药、交通银行、上海银行、重庆商业银行等等，其中以沪深港三地的市价计算的股权市值超过40 亿，未来重估收益显著。

　　公司持股10.56%的复地集团有望回归A 股，潜在股权增值超过8亿，公司的战略态度是要逐步退出非医药主业的资产，未来对这些非主业资产的处置将带来巨额的投资收益。

　　 航天长峰（600855） 总股本29260 万 股，实际流通A 股18551 万股，2006 年每股收益0.075元，2007 年一季度每股收益0.014 元。

　　母公司长峰集团的支持将不断把科研成果注入航天长峰，促进公司不断发展，做强做大航天长峰，使公司成为良性互动快速发展的高科技企业。作为航天二院的资本运作的平台，航天长峰的发展一直得到二院的积极扶持，在股改中，二院明确承诺，自2006 年5 月15 日起两年内按照相关法律法规的规定和公允价格将优质资产和相关业务置入航天长峰，置入资产经审计的净资产收益率不低于15%，相应的销售收入不低于2 亿元。

　　 国投中鲁（600962）  总股本16500 万股，实际流通A 股11109 万股，2006 年每股收益0.2451元。2007 年一季度每股收益0.0391 元。

　　公司一季度实现销售收入同比增长101%，主要来自果汁出口销量的大幅提升。

　　增发有助于公司主业持续健康发展，提升公司收购控股股东部分非主业资产可能。

　　公司股改时大股东国家开发投资公司表示将在条件成熟时把具备良好发展前景和较好收益的高科技项目注入上市公司，把公司打造成大股东高科技类资产的平台。