4000点：睁大你的眼睛

Martin

　　股市上攻4000点之后，从巨大的成交量来看，市场分歧也在加剧，后市的运行仍回出现反复和震荡，鏖战在所难免。

　　尽管我们对市场的未来走势保持高度乐观，但就短期投资策略而言，我们仍然持保守态度。从基本面角度出发精选个股，是我们近阶段推荐的投资策略。

　　2007年5月9日是一个注定要被投资者记住的日子，这一天，上证指数首次冲破了4000点大关。有意思的是，这一天也恰好是股改启动2周年的纪念日。

　　当日，上证指数以3961.10点跳空11点高开，10时50分左右便突破了4000点关口。伴随着指数的上扬，投资者的热情也空前高涨。就在大家认为4000点可以一蹴而就、轻松站上的时候，大盘突然掉头向下，抛盘不断涌出，指数直线跳水，至中午收盘时，多数个股下跌，指数也有红转绿。下午股市复牌后，大盘的继续加速下跌，最低跌至3875.38点，下跌75点。此后，在强劲买盘的推动下，大盘止跌回升，震荡上行，在创下4015.22点历史新高后，以4013.09。全天沪深股市分别成交了2574.64亿元和1233.9亿元，两市总成交金额为3808.54亿元，均大幅度改写了历史纪录。尽管上证指数上涨了1％，但多数个股依然下跌，并没有为指数冲关做出贡献。

　　股市上攻4000点之后，从巨大的成交量来看，市场分歧也在加剧，后市的运行仍回出现反复和震荡，鏖战在所难免。

　　与股改启动前十几倍市盈率相比，如今的股市估值已经不再便宜，一些个股的风险正在显现，这成为了影响股市上行的重要因素。而中国经济的快速增长，上市公司业绩的大幅度提高又为股市的上行提供了巨大的想象空间。经过4000点的鏖战，股市将何去何从，我们不妨先来看看周边股市在经济腾飞期的发展历程，或许它可以给我们带来一些有益的启迪。

参股金融成行情推动器

　　从1987年到1989年的三年大牛市之中，日经指数每年上涨近10000万点。1987年末，日经指数收于21564点，1988年收于30159点，1989年12月29日，日经指数收于38915点的历史最高纪录。3年内，日经指数从1万点上涨到接近4万点，累计涨幅接近300%。

　　但是最终，疯狂的牛市止步于1989年12月29日，随后数月，指数掉头狂跌，一直滑落至2003年4月28日，跌至8000点谷底，创下日经指数20多年来的最低纪录，走了漫漫14年“熊途”。

　　由于历史条件、宏观经济格局以及政府政策之间的诸多不同，大多数市场人士以及学者认为，A股市场复制日本股市惨痛经验的可能性不高。

　　不过有趣的是，在日本进入大牛市的几年中，市场的微观表现和A股市场似有不少共通点。比如从行业而言，日本牛市期间涨幅最大的为券商、银行、保险等，多数为容易产生资产价格泡沫的“资产股”。而以股权投资，资产价值上涨为基础的上涨行情，一度也是日本股市上涨的主要脉络。这一点和近来A股的“股权投资”行情似有异曲同工之处。

　　近几周，参股券商的个股持续上涨，近一周来更是加速上涨。吉林敖东、辽宁成大、都市股份（海通证券）、成都建投（国金证券），以及参股国泰君安的大众交通、华茂股份等都连续暴涨。其他一些持有券商法人股的公司如南京高科、百联股份等也都被市场反复发掘。

　　此情此景和日本当年如出一辙。日本上市公司法人交叉持股现象十分普遍，公司通过信托基金投资于股市（类似我们的委托理财）的现象也相当常见，牛市期间上市公司的投资收益和资产价值水涨船高，进而成为股价最有力的“推动器”。

　　博时基金的研究顾问Charles Kimball曾经是摩根斯坦利（日本）的研究主管，Kimball曾经历了日本市场最为疯狂的几年。他回忆说，当时日本上市公司的业绩和资产急速膨胀，其中最重要的原因之一就是上市公司之间的互相持股，以及通过信托投资基金参与股市。

　　A参股B，B参股A，B股价上涨使得A资产增值、重估、导致A股价上涨，A股价的上涨又使得B进一步上涨。同时，上市公司投资股市的收益提高了公司的每股收益，有些上市公司还通过借贷的方式拆借资金投入股市，拆借利率甚至高达5%到6%。整个市场的市盈率因为公司业绩不断的超预期增长而上扬，泡沫被越吹越大。

　　当时的市场，短期内并不理会股价的合理性以及可持续性，同时也忽略了上市公司主营业务本身的真实成长。人们往往简单地以目前的股价乘以股数就得出隐蔽资产的价值量，股价被不断抬高，这样的游戏到最后就类似互相吹泡泡，泡沫越吹越大。

　　从行业来看，日本从1987年到1989年的3年间，银行、券商、保险、钢铁、造纸等行业均大幅上涨，同时远远超越大盘。其中银行股尽管涨幅巨大，但仅仅在1987年表现突出，88、89两年表现较为普通。相对而言，券商股的突出表现较为持久，3年大牛市中券商股持续有不俗表现。

　　尤其值得一提的是，日本的大牛市同时伴随着日圆的升值，1988年3月，日圆升值达到局部高点，升值进程的结束被认为是牛市即将结束的信号灯之一。从人民币升值进程的角度说，升值进程仅开始而已，A股市场应该还有不少上涨空间。

日本1987到1989年表现最好的行业

　 1987      1988        1989

　　钢铁 　　钢铁 　　采矿
　  橡胶 　　海运 　　海运
　　造纸 　　造纸       机械
　　海运 　　电力 　　金属制品
　　银行       房产       服务

　

日本1987到1989年表现最差的行业

　　 1987             1988           1989

　　电力 　　        食品 　      　电力
　　房产 　　        医药 　　      钢铁
   　制药 　　        化工 　　      制药
　　保险 　        　纺织服装 　　造纸
　　精密仪器      　空运 　　      房产



“全民炒股”加剧市场波动

　　从市场形态来说，和A股市场更为接近的是中国台湾市场——散户成为市场中不可忽略的主要力量之一，相应的，中国台湾在经历大牛市的几年中，市场的波动也显得更为剧烈，暴涨暴跌成为市场的常态。

　　中国台湾的大牛市开始于1985年，在进入大牛市前，居民银行存款/总市值的比例在1.6 倍左右。股市启动后，在赚钱效应的吸引下，普通百姓投资股票的热情被极大程度的调动，民间资金开始蜂拥入市。和A股市场一样，当时中国台湾证券公司的开户数短期内激增。1989 年底，中国台湾股民开户数达到500万户，相当于当时中国台湾总人口的约四分之一。

　　中国台湾股市从启动到泡沫顶点，经历约5年时间，期间经历了几次暴涨暴跌，程度相当剧烈。

　　第一波从600多点启动，到1987年10月到达4600多点，2年间指数上涨了6倍多。很快股市出现骇人的“黑色星期五”，在到达第一个高峰后，第二天开始转向暴跌，接连狂跌了近3个月，指数下跌了50%，最低到达 2300多点。

　　此后行情又迅速恢复，直到1988年9月26日到达第二个高点8870点，1年中，指数又翻了1倍。不过到9月29日，中国台湾股市又开始第二次暴跌，此次调整一直延续到当年12月21日，指数跌掉近37%。由于入市资金规模已相当庞大，机构和个人均损失惨重，社会震动比上一次暴跌大得多。

　　此后又经历了一波行情，指数在泡沫顶点一度达到12000多点，股市整体市盈率超过了60 倍。在1990年2月，中国台湾市场由牛转熊，仅半年时间，指数就跌去8000多点，几乎全民套牢，指数最低一度跌到2000多点，仅是最高点的“零头”。而12000点直至现在仍是“遥远的回忆”，市场未曾再度企及。

　　和A股市场一样的是，中国台湾当年的散户散户投资者比重相当高，几乎是全民炒股，开户总数占中国台湾人口的１/４。同时不少投资者倾向于短线投机，博取差价，致使市场的波动幅度不断加大。

　　从这个角度说，尽管我们认为市场近期还将有相当涨幅，但震荡必然是其中的“调味剂”，投资者在享受股市成长的同时，也必须接受心理承受能力的挑战。

A股：牛市行情还未过半

　　日本和中国台湾股市所经历的起步、腾飞、泡沫以至于泡沫破灭的过程，对A股市场显然是比较重要的参考。尽管A股的平均市盈率如今已不便宜，不少泡沫论者也反复提示泡沫的存在。但无论从宏观还是微观角度来看，现阶段A股市场上涨的动能仍然充分。

　　第一个理由是众所周知的，也就是流动性过剩。资金的推动成为这轮牛市的主要动因之一，同时目前来看，此趋势并未发生变化。近期全球股市几乎都连创新高，流动性过剩被认为是当仁不让的主导力量。

　　第二个理由是中国的宏观经济运行仍然较为乐观。4月19日和4月20日两天，上证指数的跌宕起伏无疑是市场对宏观经济反映的最好的注脚。4月19日早晨，由于统计局推迟发布宏观经济统计数据，市场对通货膨胀以及紧缩政策的忧虑不断升温，关于近期加息以及准备金率上调的传言逐渐扩散，上证指数因此大跌近200点。

　　而此后实际的公布数据显示，CPI上涨2.7%，虽有通货膨胀“苗头”，却并不“危险”，市场因而松了口气，指数于第二天扶摇直上，以大涨100多点收盘。

　　此后，央行于4月最后一个交易日前宣布上调准备金率，但4月30日开盘后，指数迅速上涨，丝毫不为准备金率上调所动。过去的利空因素此时被市场理解为“利空出尽”，投资者的牛市心态可见一斑。

　　从最近公布的宏观经济数据来看，固定资产投资尽管较同期相比有所下降，不过有抬头趋势。为抑制投资快速反弹带来的通货膨胀压力，市场普遍预期宏观政策仍将保持紧缩，信贷投放仍将受到严格控制，再次加息可能性增加，不过也有不少宏观经济分析师认为，由于外需将放缓，年内加息次数有限。整个宏观经济态势相当平稳，在下一次统计数据发布之前，对市场难以构成严重威胁。

　　第二个支持股市继续上涨的理由是政策因素。此前周小川以及其他官员的讲话都在不断的传达积极信息，发展股市成为各方共识。

　　和日本相比，中国今天的金融开放程度远高于当年的日本，政府对资金流入的控制力也远高于当时的日本，同时政府对待货币升值的态度也大不相同。日本在1985年到1988年的3年间，货币每年升值约22.5%，此前在70年代，每年约保持7.4%的升值速度。与之相比，人民币升值的速度大大低于日元，从理论上说，也为A股市场争取了更多的景气时间。

　　同时，为了控制资金流入日本的速度，当年的日本政府采取了相当过激的手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6％。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。如此激烈的动作，立即刺破了泡沫，导致股价和房价大幅下滑。

　　和当年的日本相比，中国政府的政策显然更为温和，这一点也为股市未来的发展留有余地。

　　第三个理由是，上市公司的业绩仍呈现良好的发展势头。截至4 月30日披露年报的1474家上市公司，加权平均每股收益为 0.24元，同比增长25.6%；加权平均净资产收益率为10.54%，同比增长14.22%。

　　如果上市公司业绩增长继续保持，按照目前40倍左右的整体市盈率（按照2006年年报）来看，动态市盈率水平将有所下降。

　　另一方面，按照市盈率和货币存款率之间的理论关系来计算，目前A股市场的市盈率并非“离谱”。理论上说，美元目前的存款基准利率是5.25%左右，因而美国股市的市盈率保持在1/ (5.25%)＝19倍是合理的。照此计算，我国人民币的一年期存款利率是2.79%，如果把利息税也考虑进去，实际的存款利率大约为2.23%，相应的市盈率是1/(2.23%)＝44.8倍。沪深股市的市盈率水平仍在合理区间。

　　另外值得一提的是，日本和中国台湾当年泡沫破裂的时候，市场的整体市盈率水平在60—70倍左右，与之相比，A股市场仍处于半山坡，牛市之路仅仅过半。

投资策略：精选个股

　　尽管我们对市场的未来走势保持高度乐观，但就短期投资策略而言，我们仍然持保守态度。从基本面角度出发精选个股，是我们近阶段推荐的投资策略。

　　上证指数突破4000点以后，市场长期牛市和短期估值压力的博奕可能更为激烈。就短期看，市场的高度已经超过部分个股估值所能承受的范围。尤其是随着年报和季报披露期临近结束，部分前期涨幅过高的股票在业绩参照对比下，将逐步暴露估值过高的短板，无实质性利多因素支撑的绩差股可能面临较大的调整。

　　从个股来看，近来市场热点仍以业绩为核心。即使是市场热炒的所谓“概念”，诸如股权投资、资产注入，其隐藏的核心仍然是“业绩增长”，市场往往将其持有股权或者注入资产折算为公司的业绩，从这个角度说，挖掘有成长潜力，业绩增长超预期的股票应成为下阶段的主要策略。

　　随着一季度季报的公布，业绩高增长或者超预期增长的个股已重新受到市场关注。比如S 深发展受一季度业绩高增长和股改的利好预期下连续走强，平安保险在高增长的预期下估值不断抬高，受到市场追捧。而诸如岁宝百货、海欣股份等参股金融公司受益股近期持续走强。

　　与此同时，属同行业的个股之间也呈现涨跌互现之势，个股走势分化明显，尤其是前期涨幅巨大的股票，开始进入震荡整理。此外，一部分股票已进入“大非”“小非”第一个解禁高峰，由于很多股票价格节节攀升至估值过高的程度，使得“大非”“小非”具有较大减持动力，投资者选择股票时应慎之又慎。