炒概念要防预期落空

Martin

　　从过往历史上看，不论是国内还是海外市场，股价往往是过度反应了资产重组带来的股东价值。一旦投资的预期得不到满足，股价便逃脱不了下跌的命运。

　　与去年四季度基金重仓股一枝独秀相比，2007年第一季度可称得上是黑马奔腾的时代。在白马股步履蹒跚的同时，一批靠消息或者重组题材的个股涨幅惊人。在一季度涨幅超过200%的21只个股中，仅有莱钢股份、名流置业的每股收益超过0.3元，其余个股的业绩水平都比较差。其中，6只个股去年三季报为亏损，另有9只个股为不到0.10元的微利。

寻找外延式增长

　　完全借助于外部推动的“乌鸡变凤凰”的故事不断在今年的股市中上演。资产重组成为最主要的推动力，整体上市、定向增发、借壳上市等成为股价飙升的最大理由。

　　沪东重机的股价从年初的30元涨到89元，涨幅近3 倍。东方电机、上港集团等也有可观的涨幅。这些公司因为整体上市而受到追捧。

　　整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下，意在把上市公司做大做强。

　　在全流通制度下，上市公司的成长已经不仅仅是简单地通过内生性的增长实现，公司的大股东有动机做大做强上市公司，上市公司的成长也将面临着从内生性增长到外延式扩张的变化。这种外延式扩张将使上市公司的资产规模和盈利预期发生了重大的变化。

　　整体上市能有效提高资产盈利能力外，还大大减少了关联交易所带来的业绩不确定和不稳定性。通过实施整体上市，这些企业集团的产业优势、产品优势与管理优势得到进一步的发挥，企业与市场的交易费用与交易成本有望降低，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。

　　今年国资委相关负责人曾多次表示，国资委将支持具备条件的国有大中型企业通过重组上市，并创造条件积极推进中央企业整体上市。

　　从集团本身来说，将优质资产注入上市公司，提升了企业市值，可以在限售期或承诺期后减持套现，增加集团利润，因此资产注入也较为符合集团利益。

　　不过，市场在极度追捧整体上市题材的上市公司的同时，投资者更要关注资产注入的质量和估值。关注外生性增长的同时，关注新资产是否创造了股票价值。

　　例如，上港集团整体上市后，能够享受行业增长带来的业绩贡献。上海国际航运中心的建设已列入上海市四大首要发展目标之一，良好的政策环境为上港集团的发展提供了有力的保障。

　　根据规划，上海港将在2009年或2010年超越目前集装箱吞吐排名世界第一的新加坡港，成为世界第一大集装箱港口。据此预计，上港集团2007年将完成的集装箱吞吐量、主业收入和净利润将分别比2006年高出15.2％、22.9％和11.9％。上港集团的整体上市做大了企业，带来效益的增长。

能否为股东创造价值

　　但也不是整体上市一定就能给上市公司带来巨大收益。去年因母公司整体上市而股价一度飙升4倍的洪都航空，其年报数据告诉投资者，整体上市并不是都能大幅提升公司业绩。

　　4月3日，洪都航空年报显示，洪都航空去年主营业务收入为5.90亿元，同比减少5.47%；实现净利润7076.48万元，同比增长22.48%；公司每股收益为0.28元，每股净资产5.89元，净资产收益率为4.77%。洪都航空在完成了洪都飞机整体上市后的主营业务收入不升反降，实现的每股收益也大大低于0.6元的市场预期。

　　通过去年底实施的股权分置改革，中国航空科技工业股份有限公司成为洪都航空的第一大股东，洪都航空由此拥有了较为完整的飞机生产线。洪都航空股价从去年初的9.78元一度上涨至去年6月的最高位43.38元。该股此后一路震荡走低，截至4月2日收盘报收28.62元，较此前高位下跌34%。

　　洪都飞机的整体上市，非但没有对其短期内的经营带来大的促进，反而使其付出了不少的消化代价。洪都航空2006年的应收账款、其它应收款和存货，都较2005年有了较大幅度的增长。洪都航空还因洪都飞机而造成营业费用、管理费用、财务费用较2005年明显增加。

　　年报显示，截至2006年末，洪都航空的股东总户数扩大为21058户，而去年三季报的时候，股东总户数仅有8721户。去年三季报中，前十大流通股股东均为机构投资者，合计持有洪都航空3832.4万股，占总股本的15.22％、流通股本的35.49％。而在年报中，前十大流通股股东，合计持股也仅有2205.9万股，几乎减少了一半。去年出现在此名单上的唯一一家QFII也已消失。可见，机构投资者对洪都航空的整体上市并不看好。

　　可以说，洪都航空给热衷资产重组的投资者一个警示，概念炒作蕴含着高风险。整体上市并不是业绩增长的灵丹妙药，关键还要看是否是优质资产注入，能否带来上市公司业绩进一步增长。比如，有的企业原先拿出来上市的基本上都是最优良的资产，剩下的那些资产的净资产收益率不如现有的上市公司。因此这类公司整体上市后业绩能否“爆发式”增长，就很难说了。

概念炒作不可取

　　从市场经验看，对概念的过度炒作，往往是风险积累的过程，一旦达到极点，风险的释放将令投资者难以接受。

　　券商借壳概念是今年以来炒作最为火爆的概念。有了都市股份被海通证券借壳后，10多个涨停板的效应，所以在今年的行情中，只要有券商借壳的朦胧消息传出，其股价就疯涨。贤成实业就是其中一个。

　　3月初，曾经传言光大证券要借壳贤成实业，其股价不断上涨，虽然公司几次发布公告称，“截止到本公告发布日为止，公司及控股股东无应披露而未披露的信息”。但股价在半个多月的时间里从3.25元涨到了7.84元。

　　然后，贤成实业终于就光大证券接壳上市一事做出澄清，“从未与光大证券就有关借壳上市一事进行过任何接触，也无类似借壳重组计划”。

　　贤成实业股价的狂飙引起了监管部门的高度关注。贤成实业收到青海省证监局有关《调查通知书》，就公司可能存在的证券违法违规现象，根据有关规定对公司展开调查。

　　一家垃圾股公司就是因为某一个概念就被大炒一番，这与市场的投机盛行有关。贤成实业是一家主营纺织的公司，其近年来一直处于亏损状态，2005年出现1.6亿元的巨额亏损，每股收益亏损0.56元。2006年，贤成实业第三季度总资产为5.3亿元，减少了60.95％，每股收益为-0.165元，亏损4720万元。2007年1月在青海证监局的要求下，贤成股份对公司贷款、担保事项进行自查。公司对外担保金额达5.69亿元，其中为贤成集团担保就达2.84亿元。

　　贤成实业原名白唇鹿，由于治理结构混乱以及主营业务不鲜明，公司资产质量不断下降。2005年后，通过资产置换，公司经营的重点开始转入房地产业。但公司经营状况并没有因此而改善，现控股股东西宁市国新投资所持全部股份也遭到冻结。

　　重组似乎是摆在贤成实业面前唯一的出路。但重组也充满了不确定性。特别是券商借壳上市，由于市场过度炒作，监管部门也对券商借壳上市实行严格管理。

　　据悉，证监会已出台文件，要求借壳上市的券商必须符合一定条件，包括公司净资本不低于8亿元；最近两年累计盈利不低于1亿元；至少一项主要业务指标进入行业前20名等等。而且证监会明确表示，如果股价出现异动，借壳方案就很难批准。

　　新政策大大增加了券商借壳上市的不确定性，并且“壳公司”本身是亏损公司，这样的概念炒作风险加大。

　　业内人士认为，中国证券行业发展前景是十分乐观的，但投资者也应该看到，证券行业风险较高，目前证券行业以经纪业务和自营业务为主的盈利模式使得行业收入与证券市场高度关联，证券行业带有较强的周期性特征，这就使得证券公司股价在证券行业走强的时候往往带有较高的溢价，反之亦然；证券公司的收入主要来自经纪业务和自营业务，资产管理业务和其他业务较少发展，短期内盈利模式难有实质性改变。特别是自营业务，在不同市场行情中，获得的利润有天壤之别，其长期盈利水平仍存在较大不确定性。

炒作资产重组有风险

　　资产重组并不是对任何股票都能带来“爆发式”效益的。

　　从二级市场来看，由于大盘蓝筹股的资产规模基数较大，资产重组对中小盘股票带来的价值增值效应比较明显。

　　从过往历史看，不论是国内还是海外市场，股价往往是过度反应了资产重组带来的股东价值。一旦投资的预期得不到满足，股价便逃脱不了下跌的命运。中金公司的报告指出，1996-1997 年以上海实业和北京控股为代表的香港红筹股注资热潮过程中，股价也曾经翻倍上涨，在股价上涨的过程中，投资者的预期也不断高涨。但是，能够注入上市公司，并且对投资者有吸引力的资产毕竟有限。以上海实业为例，其股价从5 元上涨到56 元，但一年之后，又跌回10 元。

　　整体上市等资产重组的市场风险在哪里？

　　中金公司认为，集团公司对上市公司的注资能够给投资者带来的利益，主要在于收购价格相对市场合理价格的折让。一般情况下，收购价格对于同类资产的市场价格都会有一定的折让，但这个折让往往反映的是被注入资产的价值有一定的不确定性，需要一段时间的运营才能表现出来。如果收购价格高于市场同类资产的市场价格，那么收购将有损上市公司股东的利益，公司应该从市场收购同类资产。在香港市场上，中国移动和中国联通以往的注资都采用了市场定价的原则，其每股盈利在注资后充其量也只有10%-20%的增厚。

　　此外，古今中外，都不乏大股东通过虚增被注入资产的盈利或作价从小股东套现的案例，这种风险不但在国内市场存在，在成熟市场一样存在。随着国内市场非流通股不断转为流通股，这损害小股东利益的注资风险将大大上升。

高股价不利于重组

　　股价涨幅过高会阻碍重组的发生。国内市场由于历史的原因，注资定价并不是完全市场化操作，一般情况都是根据待注入资产的评估净资产值作价（对应市净率为1），目前国内上市公司平均市净率为3倍左右，所以往往相对于市场合理价值给予了很高的折扣。以沪东重机为例，其股价在注资消息公布前为30 元，市净率为6.8倍，但注资定价仅1倍市净率，价格折扣高达85%；注资对上市公司盈利增厚达122%。

　　因此，重组注资消息一旦泄漏，往往会刺激股价提前反映，出现大幅上涨。

　　对于理性的集团公司而言，如果注资交易方式是通过增持上市公司的股票而不是现金交易，它的注资意愿不但要看注资价格的折让，还要看认购股票的价位。在高股价的情况下，首先意味增发股价较高，大股东换取的股权数少，控股权增厚效应有限；其次，高股价意味着未来股价下跌的可能性越大，大股东要承担注资后股票市值缩水的风险。所以，当股价在资产重组消息刺激下大幅度上涨，甚至过度反应的情况下，理性的注资人会选择待股价回落以后再做增发，当然除非控股股东有意向上市公司大幅转让利益或者高位资产套现。

　　注资消息在股价上提前反映越充分，要求的资产折让就会越高，未来一旦收购价折扣达不到市场预期，股价下跌的可能性也就越大。

　　从A股市场和香港市场比较来看，A 股市场由于监管力度相对有限，通常注资重组的消息会提前通过内幕交易提前反映到股价中，股价上涨得更多，投资者要求收购价折扣更高。而一旦收购完成未能满足投资者预期，股价下跌幅度也更大，事实上A 股市场更是如此。

　　尤其值得一提的是，很多上市公司的注资或整体上市计划是与公司管理层股权激励计划捆绑在一起。如果计划推出之前股价已经大涨，便会降低管理层重组注资的意愿。高股价意味着实施管理层股权激励的成本大大提升，因为当前股价往往透支了未来太多的预期。