高估值要防业绩过度透支

Martin

　　随着股价的不断上涨，市场上10倍以下市盈率的股票已经绝迹，100倍以上市盈率的股票越来越多。面对高估值，投资者期望能够通过业绩的增长来弥补，但对于业绩透支过多的股票，回避可能是最佳的选择。

　　有人把市场震荡比做“筛豆子”，震荡本身就是选优筛劣的过程。这短短几个月，我们经历了绩差股、概念股的疯狂炒作，也经历了市场的阴晴不定，不过越发明显的是，随着2006年报的逐步公布，一些优质股票超预期的业绩，又将众人的注意力拉回到价值挖掘的主轴。国外曾有经典的研究认为，三个月内，情绪是主导市场的首要力量，而长期来看，决定市场的只能是业绩——这也是我们想提醒投资者的。只有业绩才是市场上涨最终的推动力。

高估值透支2007业绩

　　如果按照2006年已公布年报的公司业绩来计算，当前A股整体的市盈率达到了36倍。也就是说，如果你把钱投资于上市公司，按照其业绩水平，平均需要36年才能将投资收回。

　　而如果以2007年业绩预测以及近期股票价格为基础，A股市场在剔除亏损股后的动态市盈率为24倍。这个市盈率水平仍然是全球最贵之一。24倍动态市盈率，比成熟市场高出了60%，比新兴市场的平均水平高出40%。

　　尽管围绕高估值合理与否的争论此起彼伏，认为高估值合理的人士不在少数，但没有人能否认的是，市场的走向最终需决定于上市公司业绩。

　　举个简单的例子。在香港市场，一个成熟的券商，最低的市盈率是10倍（香港也处于牛市）。而在A股市场，中信证券的市盈率是58倍。两者估值如此巨大的差距，最重要的原因是盈利增长预期。2006年，中信证券的利润是2005年的5倍。和股市的爆发性增长一样，5倍的增长速度尽管令人羡慕，但也是难以长期持续的。

　　按照WIND咨讯对分析师业绩预测的统计，分析师对中信证券2007年业绩预测的平均值是0.99元，按照目前45元左右的股价来说，原来58倍的市盈率可以下降到45倍。很明显的是，目前的股价中，已经包含了对于2007年、甚至2008年的业绩预期。如果业绩最终能超过预测值，那么股价还有继续上涨的空间，若业绩预期落空，那么股价下跌则也是清理之中的事情。无论如何，45倍的市盈率都不算低，其中包含了太多的业绩预期，对上市公司本身也是不小的压力。

　　受到中信证券股价的带动，持有中信证券一部分股权的南京高科也随之快速增长。由于市场对于新会计制度之后的股权增值有一定预期，市场认为南京高科所持有的中信证券、栖霞建设、以及还未上市的南京商业银行均能为公司带来不小的净资产增长，包括盈利增长。

　　这些强烈的预期促使该股票一路上涨，从去年12月以来翻了个倍，按照2006年年报的业绩来算，南京高科如今的市盈率已经达到了57倍。而其2006年同比净利润增长率其实只有8%左右。

　　很明显，这一市盈率已经包含了市场对2007年业绩的大部分预期。目前南京高科持有最多的是南京商业银行的股份，如果上市，该股权投资所带来的净资产上升幅度是相当可观的。但事实是，该银行上市进程至今迟迟未有进展，如果2007年该上市计划出现搁置，那么南京高科如今的股价就无法得到业绩实质性的支撑。

　　再比如中国银行。毫无疑问中国银行超水平的06年年报给了市场一阵的惊喜。2006年，中国银行的每股收益达到0.16元，净利润同比增长了53%。这个报告立即促使中国银行股价上涨，中行的股价由此超过了工商银行。

　　当前，中行的市盈率为34倍左右，超过了工商银行的31倍市盈率。给予大盘银行股如此高的估值，出于对其未来高速增长的强烈预期，不过对于这样一个“庞然大物”来说，如果每年的利润增长率可超过30%—40%，不出2年，中行就能成为世界最大的银行。根据中行所披露的年报数据，银行利润中的50%收入来自于存贷差所带来的贷款利息收入，而如此巨大的存贷差可以持续多久不得而知。从这个角度说，如果34倍市盈率是合理的话，那么中行未来的业绩压力也是可观的，2007年中行业绩增长能否持续高速是其估值的基础。

价值必然回归

　　整体市盈率仍居高不下之际，以价值为主轴的投资思路显然是安全边际最高的选择，近来一些市盈率较低的蓝筹股重新获得市场青睐就是最好的例子。

　　从去年末以来，随着股价的上涨，市场和分析师对2007年的业绩预测也水涨船高。而通常，资本市场只有在真实业绩超过预期时才会上涨。有一种说法是，资本市场上永远存在2条曲线：实际业绩的曲线和市场预期的曲线。只有当实际业绩的曲线高于市场预期曲线的时候，才存在超额收益的机会。

　　以万科为例。4月4日，万科发布其第一季度业绩预增公告，同比预增50%—60%。2006年第一季度，万科的每股收益为0.09元，占全年收入不到20%。照此计算，2007年第一季度的每股收益可达到0.13元左右。根据WIND资讯的统计，分析师对万科2007年的每股收益预期是0.67元，如果按照当前17元上下的股价计算，市盈率可就此下降到25倍。

　　很明显，即使第一季度的收益同比增加50%，达到0.13元，其实只达到了人们预期中全年收益的19%。这就是为什么在公告出台之后，股价并未发生大幅上扬的原因——市场对于万科业绩高增长的预期早已包含在目前的股价之中了。

　　从这个例子衍生的道理是，一旦个股2007年业绩无法达到大众预期的水平，股价下跌将是不可避免的。尤其是一些高市盈率的股票，其股价几乎透支了2008年的业绩预期，在目前的市场条件下，几乎难有增长空间可言。

　　比如金马股份，该公司于3月底已公布业绩预增公告，同比预增250%到300%，可谓靓丽。而该股股价如今已是10元上下，按照2006年报每股收益0.1元来看，市盈率早已高达将近100倍。换言之，2007年，该公司业绩至少需要在原有的基础上上涨300%，而股价同时保持目前的10元上下，市盈率才能下降到33倍。

　　从基本面来看，类似金马股份这样的公司，其股价已经完全透支了2007年的业绩成长，甚至已经透支了2008年的增长。这类公司虽然业绩不错，但价格显然已经不便宜了。万一全年的实际业绩未能达到预期，股价回归价值是不可避免的。

　　除此以外，还有一部分公司的股价，几乎完全脱离了基本面，就像脱离轨道的卫星，飘到太空里了。比如鑫富药业，该公司2006年每股收益不过0.03元，目前的股价是31.95元，市盈率高达1125倍。尽管早在3月19日，公司已发布预增公告，第一季度同比预增120%到180%，但根据WIND资讯，分析师对该公司2007年度业绩预测为0.275元，几乎是2006年业绩的9倍！比2006年牛市中信证券的增长速度还快，令人吃惊。即使这一预测最终实现，该股的市盈率仍将高达116倍，远远高于市场平均水平。这类公司股价的回归，应是迟早的事情。

挖掘持续增长公司

　　在目前市盈率居高不下的情况下，挖掘具有业绩可持续增长潜力的公司显得尤其重要。业绩的可持续性，以及业绩增长速度的可持续性均是首要指标。

　　以振华港机为例，2006年每股收益为0.78元，净利润同比增长33%，按当前17元的股价计算，市盈率达到了34倍。过去几年来，振华港机的增长速度一直保持在30%以上，34倍市盈率并不过分。同时按照该公司已经公布的定单情况看，到2010年前每年保持30%以上增长速度应是相当稳定的。

　　假设按照30%的增速来看，振华港机2007年的每股收益可以达到1.01元。也就是说，如果股价保持17元不变，那么市盈率将下降到16倍；如果25倍估值是合理的话，股价的合理区间可以达到25元。

　　再比如著名的百元股驰宏锌锗，尽管其股价已经超过了100元，但按照其2006年每股收益5.31计算，市盈率还不到20倍。同时，该公司2006年净利润同比增长692%，而主营业务增长率为281%，大大低于利润增长率。这说明，公司的规模效应正在进一步扩大。同时值得一提的是，驰宏锌锗的净资产收益率高达48.98%，显示公司具备卓越的内生持续增长能力。如果保守估计，2007年公司的增长速度可达到20%，那么按照当前的股价，市盈率可就此下降到16倍，估值的吸引力是很高的。

　　相比之下，同样属于有色金属行业的宝钛股份，市盈率则高达50倍。按照WIND咨讯统计的分析师预测数据，宝钛2007年的业绩预期为1.41元，也就是2007年业绩同比增长需达到67%以上，市盈率按照目前的股价计算，才能下降到29倍。两者相比，估值的吸引力可见一斑。